本文来源微信公众号“邮银研究”，作者高婕、宋丹丹，原标题《独角兽企业授信策略研究》。
摘要：独角兽企业是新经济、信息经济发展到一个新阶段的产物，具备独特性、创新性、颠覆性、融合性等特点，代表着新经济的发展方向，正日渐成为经济发展的引擎。商业银行支持“独角兽”企业面临估值、融资、资本市场、运营、数据安全等风险。本文在对独角兽企业的概念、发展现状、产业政策及主要风险研究分析的基础上，就授信策略提出几点思考。
一、独角兽企业概况
(一)什么是独角兽?
独角兽，神话传说中的一种虚构生物，形似白马头顶螺旋角。无论在东方还是西方的传说故事中，独角兽的出现表示幸运福耀的到来。2013年美国著名Cowboy Venture投资人Aileen Lee，将市场上成立时间较短(成立不超过10年)、由投资人或者估值机构估值超过10亿美元(约63亿人民币)的创业公司，统称为“独角兽”。“独角兽”这个词就开始流行于美国，并迅速向国际流传开来。
根据2018年3月科技部火炬中心、中关村管委会、长城战略咨询、中关村银行共同发布的《2017年中国独角兽企业发展报告》，独角兽概念定义标准需要满足以下几点：(1)在中国境内注册的，具有法人资格的企业;(2)成立时间不超过十年;(3)获得过私募投资，且尚未上市;(4)符合条件(1)(2)(3)，且企业估值超过(含)10亿美元的称为独角兽;(5)符合条件(1)(2)(3)，且企业估值超过(含)100亿美元的称为超级独角兽。
综上分析，“独角兽”是指那些发展速度快、稀少、被投资者热捧的创业企业，创业不超过10年，企业估值超过10亿美元。其中，估值超过100亿美元的企业被称为“超级独角兽”。
(二)国内外发展情况
独角兽企业代表着新经济的增长动力，对引领产业新技术、新业态、新模式升级以及经济结构调整等起到了重要作用。综观世界各大机构发布的统计数据，“独角兽”企业的数量和类型各不相同，尤其对中国内地“独角兽”公司的数量认定差别很大。总体来看，“独角兽”的企业多集中在新经济领域：电子商务、智慧物流、新文娱、人工智能、新能源与智能网联汽车等5个领域聚集了最多的“独角兽”公司。
1.独角兽企业数量
据CB Insight数据统计显示，从2013年至2018年12月31日，全球共有313家独角兽企业。其中来自美国的共151家，占48.24%;中国共88家，占28.12%;排名第三至第五的分别为英国15家、印度14家、韩国7家。
区别国际定义，中国独角兽需要注册地为国内。截至2018年末，中国有独角兽企业202家，同比增长23.2%，企业分布于22个行业领域，遍布全国25座城市。
2.独角兽企业估值
截至2018年末，中国独角兽企业总估值7,446亿美元，平均估值36.9亿美元。其中，估值100亿美元以上的超级独角兽企业7家，总估值3,595亿美元，占总估值的48.3%。
3. 独角兽企业行业分布
从行业分布来看，全球独角兽企业主要分布在互联网、高端制造和高新科技这三大领域。前三行业依次为电子商务、工具软件和金融科技，分别为40家、38家、37家。三者合计占比同比下降10个百分点，主要由于以技术为导向的高端制造和高新科技独角兽企业增多。2018年全球新生独角兽中，包括新能源汽车、人工智能芯片、机器人、大数据、计算机视觉、云计算等在内的企业共28家，较2017年增长9家，增长近50%。
2018年中国独角兽企业分布在电子商务、智慧物流、新文娱、人工智能、新能源汽车、金融科技、互联网教育、房产服务、生物医药、交通出行、大数据、企业服务、智能硬件、云服务、医疗健康、软件工具、社交、旅游、体育、量子通信、新能源、新材料22个领域。排在前五位的依次为电子商务、智慧物流、新文娱、人工智能和新能源汽车，分别为34家、19家、18家、17家和14家，占总数的50.5%。
4.独角兽企业区域分布
根据胡润研究院发布的《2018胡润大中华区独角兽指数》，北上杭深是中国独角兽最集中的区域，集中了全国82.8%的独角兽企业和91.2%的市场估值。北京成为大中华区独角兽企业最多的城市，合计有79家企业上榜，同比增长46.3%，占上榜企业总数的42.5%;上海和杭州分列二、三位，独角兽企业数量分别达到42家和18家;深圳以15家独角兽企业位列第四。另根据CB insights发布的报告，2018年全国新晋独角兽企业32家，其中北京占比为50%，上海占比18.8%，二者合计近70%;广东独角兽企业主要分布在深圳，浙江主要分布在杭州。区域高度集中的情况与全球趋势一致，美国独角兽企业主要分布在高新技术产业集聚区，硅谷是世界上独角兽企业最多的地方。胡润研究表示：“基本上现在独角兽企业不是在美国，就是在中国。”
5.中国独角兽企业驱动因素
中国在科技领域，正在从跟跑为主转向跟跑、并跑和领跑并存，独角兽企业数量已占全球36%，移动支付、电子商务、平台经济、新能源汽车等跻身世界前列。主要得益于四个方面因素的驱动：
一是高新区集聚效应。国家高新区作为新经济引领者、双创示范基地，创新要素始终处于良好运作的状态，丰富的创新创业资源为企业高速增长提供支撑，成为全国独角兽企业的主要聚集地。
二是平台型企业孵化。平台能整合资源、链接资源、高效配置资源，实现跨界融合。依托平台型企业强大的资金积累、资源整合和系统管理能力，通过自孵化以及战略投资的方式，平台型企业能够建成一个完整的生态系统。在商业模式创新驱动下，平台型企业成为孕育中国独角兽的重要力量。比如，阿里(BABA.US)孵化出蚂蚁金服、阿里云、菜鸟网络、口碑、阿里音乐、淘票票、钉钉、阿里体育8家独角兽企业。阿里系、腾讯(00700)系、百度(BIDU.US)系、京东(JD.US)系通过布局独角兽，有效整合其互联网、文化娱乐、云服务等业务，旨在打造完整的移动互联链条与O2O生活服务系统，构建全面的商业平台。
三是市场需求拉动。随着“互联网+”纵深发展，新经济和传统行业深度融合，智能化消费升级态势明显。利用“互联网+”改造重构传统领域，以新模式、新业态对传统消费实现颠覆性变革。为用户提供更智慧、高效、便捷服务的生活类独角兽企业快速增长，一个重要原因就是有潜在巨大市场支撑。比如，滴滴出行、蚂蚁金服等受众型独角兽。
四是技术创新驱动。技术驱动型企业是以高科技为主要推动力，例如大数据、云计算、人工智能、区块链技术等，代表企业多为高新制造业。这些企业大多能够持续创新，重点在于带来产品服务差异化，且具有自然垄断特征与区别于其他传统企业无法比拟的优势。技术驱动型企业占新增加独角兽企业比例大幅提高，深圳的独角兽企业有45%为技术驱动型。
(三)相关产业政策
党的“十九大”提出创新驱动发展战略，加快建设创新型国家;国家和地方“十三五”规划提出要加快培育区域创新创业生态;2018年政府工作报告中指出，设立国家融资担保基金(国务院常务会议已决定首期募资不低于600亿元)，支持优质创新型企业上市融资，将创业投资、天使投资税收优惠政策试点范围扩大到全国。2018年以来，监管层、交易所向新经济独角兽公司伸出橄榄枝，独角兽在A股上市大门加速打开。
为进一步推动新经济发展，国家陆续出台政策支持独角兽企业，主要包括：
(1)《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》(国办发〔2018〕21号)，加强风险防控，明确试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。其中，已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币;尚未在境外上市的创新企业(包括红筹企业和境内注册企业)，最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。
(2)《中国制造2025》(国发〔2015〕28号)，提出大力发展智能制造以及人工智能新兴产业，加快推动新一代信息技术与制造技术融合发展，把智能制造作为两化深度融合的主攻方向;着力发展智能装备和智能产品，推进生产过程智能化，培育新型生产方式，全面提升企业研发、生产、管理和服务的智能化水平，鼓励智能化创新。
(3)《“十三五”国家科技创新规划》(国发〔2016〕43号)，以深入实施创新驱动发展战略、支撑供给侧结构性改革为主线，确立了迈进创新型国家行列、为建成世界科技强国奠定坚实基础的总目标，这是国家首次将“科技创新”作为一个整体进行顶层规划。
(4)《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》(国发〔2016〕67 号)，依据发展原则制定了2020年目标，规定了主要发展的五大领域为新一代信息技术产业、生物产业、高端装备与新材料产业、数字创意产业、绿色低碳(新能源汽车、新能源、节能环保产业)，超前布局空天海洋、信息网络、生物技术和核技术领域一批战略性产业，打造未来发展新优势。
(5)《促进新一代人工智能产业发展三年行动计划(2018-2020年)》(工信部科〔2017〕315号)，与“中国制造2025”紧密对接，进一步突出了需要加快应用人工智能技术进行改造升级的具体任务，将为智能制造的深化发展提供有力支撑。一是推动智能产品在经济社会的集成应用。二是夯实人工智能产业发展的软硬件基础。三是培育推广智能制造新模式。四是完善人工智能发展环境。
二、生态环境、融资特点及授信风险分析
(一)生态环境
独角兽企业在短期内高速成长，需要良好的生态环境。从各国独角兽企业发展环境来看，一般而言，独角兽企业的培育主要依靠“四位一体”的创新创业环境。
一是创新。独角兽企业是典型的创新型企业，对创新环境要求更严更高。具体包括：鼓励创新的政策支持、宽容失败的社会氛围、尊崇成功的高尚品质、追求卓越的精神境界，还要有保护知识产权的严格法律，让创新者既能得到财富、精神上的激励，又能获得心理、法律上的保护，让创新理念深入人心、根植社会。硅谷、瑞典、芬兰、以色列等地区都是这样的创新典范。
二是人才。独角兽企业的市场估值本质上是人才的资本化。对创业企业而言，既需要集聚技术精通的专才，更需要懂管理、熟市场、通金融、善驭人的通才。研究表明，独角兽企业尤其需要可以在近似疯狂的环境中交流并享受乐趣的人，偏爱具有个性、承压能力强的人。
三是信息。互联网时代，信息是生产之基、利润之源。独角兽企业更多产生在新一代信息技术领域，信息技术正在快速颠覆人们的生产生活方式。独角兽企业不仅从传统途径获取信息，更重要的是通过大数据技术获取信息。从某种意义上讲，它们本身就是一个信息收集、分析、处理中心。比如，阿里巴巴、京东、腾讯等都在集聚了大量消费者基础上衍生出消费者金融、小微金融，所依赖的就是对大规模客户数据的挖掘。
四是产业。独角兽企业的成长需要完善的产业链支撑。从各类排行榜可见，独角兽企业往往集中在制造业发达、消费市场巨大的国家或地区，如美国、中国、德国、日本、印度。此外，欧洲部分小国如瑞典、英国等，有整个欧洲大市场依靠，独角兽企业成长也非常快。
(二)融资特点
金融支持是独角兽企业实现价值倍增、持续发展的坚实基础。
1.美国金融支持概况
美国独角兽企业如此成功，完善的现代金融体系是关键因素之一，特别是以种子和天使、早期VC、晚期VC等为主要内容的创业融资体系，为技术从实验室走向规模化生产、从小范围内应用走向社会化应用提供了强力保障。同时，以多层次资本市场为核心的直接融资体系为风险投资提供了退出通道，促进风险投资实现价值最大化。
2.中国金融支持概况
以商业银行为代表的间接金融体系对独角兽企业成长发展的不同环节也能起到重要推动作用。早在2012年8月，浦发银行就和硅谷银行共同出资成立浦发硅谷银行，构建以业态跨界、市场跨界、平台跨界和O2O跨界为特色的综合服务平台，助力中国独角兽企业发展。中信银行、农业银行、工商银行、中国银行、平安银行等共同参与中国的独角兽企业柔宇科技在D轮融资，债权融资约5.6亿美元。农业银行充分利用自身品牌、资金、渠道、网络及多样化产品等金融资源优势，为独角兽企业货车帮量身定制了综合金融服务方案，专门成立了跨部门综合营销团队，打造了以“商e付”、双向保付、“农银e管家”等产品为基础的平台对接方案，并以此为基础拓展上下游客户。2017年6月，工商银行与京东金融签收金融业务合作框架协议，双方的全面业务合作主要集中于金融科技、零售银行、消费金融、企业信贷、校园生态、资产管理、个人联名账户等方面。
(三)授信风险
中国商业银行受股权投资制约、审慎稳健风险偏好、专业人才储备不足等限制，大多倾向于为成长期和成熟期的企业提供金融服务，为独角兽企业提出金融服务尚在探索时期，主要面临以下风险。
1.估值风险。一方面独角兽企业属于新经济企业，其估值显然不能采取传统上市公司的估值方法进行估值。且由于独角兽企业主要涉及生物科技、云计算、人工智能、高端制造以及互联网行业，其享受的估值水平普遍较高。另一方面独角兽企业大多是“轻资产”模式，涵盖领域广泛，创立时间短，财务披露信息透明度低，盈利前景不明朗，估值存在一定的虚高或者泡沫，商业银行很难合理判断其估值公允性。
2.融资风险。一是独角兽企业是技术重大突破的集中体现，其增长潜质相对容易得到资本认可，在融资相对容易情况下，面临资金消耗速度过快风险。二是风投等资本的助力，当部分企业获得天使投资之后，总是能以最快的速度展开一轮又一轮的融资，面临过度融资风险。
3.资本市场风险。一是中国政策正逐步提高独角兽企业回归A股操作可行性，但基于A股市场的投机性，独角兽企业挂牌后面临市场资金炒作风险。二是宏观经济波动、资本市场表现，独角兽企业回归速度放缓。
4.运营风险。一是独角兽企业经营模式已基本定型，如果遇到发展瓶颈，面临可持续经营挑战。二是独角兽企业许多还处于烧钱阶段，虽然新经济企业也意味着新的机会，但新经济企业并非成功的代名词，新经济企业同样有失败的风险。
5.数据安全风险。一是独角兽企业运用大数据提高效率的同时增加了网络安全风险。二是企业数据共享防控机制不健全，面临因泄露用户数据，客户流失风险。
6.创新风险。一是核心技术是独角兽企业长远发展的驱动力，但受企业自身实力、人才资金投入等因素影响，企业会面临较大的技术研发风险。二是独角兽企业需要在新兴行业还处于上升期中，创造新需求或者以更好的方式满足增长的需求，面临市场认可风险。
三、授信策略思考
独角兽企业属于创新性企业，成立时间不长(一般不到十年)，融资需求大多通过私募、天使投资、资本市场等直接融资市场满足。考虑到独角兽企业受到国家政策扶持和市场追捧，代表着未来产业发展方向，建议商业银行独角兽企业授信策略为“积极研究，审慎推进，创新服务，严控风险”。
(一)积极开展研究
一方面是建议积极跟踪国家最新政策变化，特别是证监会关于“创新企业境内发行股票或存托凭证试点企业”具体实施办法，关注纳入试点企业名单，了解证监会科技创新产业化咨询委员会风险判断要点。另一方面是调研北京、上海、杭州、深圳等地独角兽企业，深入了解企业商业模式、发展战略、研发投入、新产品产出、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、行业地位、社会影响、行业发展趋势、企业成长性、预估市值等情况，提升对创新企业的研究能力。
(二)审慎稳健推进
为切实防范“独角兽”过度炒作风险，建议回归金融规律，冷静客观分析，审慎稳健推进，综合考虑区域、行业和客户因素，初期可择优支持同时符合以下条件的优质独角兽客户：(1)北京、上海、杭州、深圳等地区企业;(2)符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。(3)最近一年营业收入不低于40亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，连续三年盈利。 (4)拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。研发投入占营业收入的比例原则上不低于10%。(5)行业地位突出，股权结构清晰，公司治理规范，团队竞争力强，发展前景良好。
(三)创新金融服务
充分利用商业银行在网络、产品、服务、金融科技等方面的优势，为有资金需求的优质独角兽企业提供全流程服务，支持独角兽企业进一步发展壮大，服务实体经济。(1)深化总行各部门和总分行间的协同合作。探索联合成立服务“独角兽”企业的专业团队，联合北京、上海、深圳、杭州等独角兽企业聚集的分行，为优质独角兽企业提供组合化的股权投资、财务顾问、债券投资、贷款等综合金融方案。(2)推动产品创新。针对独角兽企业发展初期缺乏有效抵质押物或抵质押物不足值而导致的“融资难”问题，丰富担保和授信方式，积极开发符合独角兽企业特点的专项金融产品。(3)推进差异化服务。针对独角兽企业不同发展阶段的多样化金融需求，推进差异化服务，研究制定贴合独角兽企业全生命周期融资需求的特色金融产品。为初创型独角兽企业提供基于其流水信息、纳税信息、技术及产品可行性分析的融资支持，推出纯信用产品;为成长型独角兽企业提供应收账款质押、公司理财、信用卡等产品;为战略扩张型独角兽企业提供“投贷联动”等综合化金融选择，实现银企共赢;为超级独角兽企业试行“一企一策”，为其提供个性化、定制化的金融创新产品和服务;以投贷联动模式支持优质拟上市企业，协助上市公司设计重组方案，解决公司兼并重组过程中的资金需求，包括过桥融资需求和股权融资需求。
(四)严格防控风险
考虑到独角兽企业具有投入大、迭代快、易被颠覆等固有特点，建议严格防控金融风险。(1)客观分析借款主体。关注借款主体信用情况及研发、营销团队建设情况，全面核实其估值与成长性，重点关注盈利能力，落实有效还款来源，防范信贷风险。(2)拓宽平台合作。主动对接政府机构、担保公司、保险公司、产业协会等合作机构，与国家相关部委、地方政府相关部门、高新园区、重点券商、投资机构建立合作机制，引入政府增信、融资担保、保证保险等增信措施，降商业银行信贷风险暴露;与平台协作开展监测预警与风险防控，提升风险预警能力和客户违约成本。(3)健全企业增信机制。加强与工商、税务、海关、征信等公共服务信息资源和平台对接，提升商业银行风险防控的信息化水平。丰富押品来源于种类，采取房产抵押、股权质押、实际控制人连带责任担保及政府偿债基金、担保公司担保、保险公司保险等综合的风险缓释措施。
