东吴证券：盈利周期回暖，中国财险(02328)高弹性增长可期

业务模式对比—财险VS寿险：经营成果全部体现在当期损益，负债端不存在时间刚性价值成本、投资端运用“浮存金”赚取投资收益。从业务模式上来说，由于寿险保单期限相对较长，收取保费和实际赔付之间存在时间差，因此寿险公司需预估这部分保费产生的时间价值（投资收益），在产品定价时设定预定利率，且该预定利率在整个保险期间保持不变，从而产生寿险公司负债端的主要成本。而财险承保周期普遍在一年以内，在定价时不考虑所收取保费和实际赔付之间的时间差，因此负债成本中仅有赔付和费用支出。此外，由于财险传统产品滚动投保的特性，日常资金流入流出过程中，账户中将留有一定资金、且数量相对稳定，从而在负债端产生“浮存金”，投资端可运用这部分“浮存金”进行投资获取额外的投资收益。总结来说，若财险公司的综合成本率<100%，则意味着“浮存金”的资金成本为负，且赚取的投资收益全部归结到公司的利润中。

5）平稳增长期（2015-至今）：从快速增长进入稳定增长区间。2016年以来，车险商车费改持续推进，车险成本结构变化，保费充足度经受考验，叠加新车销量有所下滑，车险增速趋缓，行业整体发展进入平稳增长区间。但与此同时非车险业务迎来快速发展，意健险、责任险和保证险等险种成为新增长点。

综合而言，我国财险行业周期运行特征同样显著，目前承保周期正下行寻底。保费角度，我国财险行业呈现明显的周期特征，与GDP增速及新车增速较相关（财险增速一般在GDP的1.5倍~2倍）。此前财险保费经历4轮完整的周期，分别为2003/04~2005/12、2005/12~2009/01、2009/01~2012/08、2012/08~2016/08，周期长度约3~4年，目前正处于2016年来第五个保险周期下行寻底阶段，主要源于车险增速回落较为明显。综合成本率角度，此前整体波动受政策、自然灾害及行业竞争影响较大，2014年以来，由于市场结构趋于稳定，我国大型财险公司的综合成本率正逐步走向较为平滑的方向，承保周期趋于平稳。随着商车费改深化行业供给侧改革，大型财险公司综合成本率有望进一步下降。

2.   中期盈利预计回暖！财险ROE高弹性可期

2.1 车险二次费改龙头受益，综合成本率有望优化

已赚保费形成率的负面影响逐步消除，下半年综合成本率有望逐月改善。已赚保费是经过准备金调整之后的保费（保费收入减去准备金提转差），会计2号准则实行后，保费收入需扣除保单获取成本后计算相应的已赚保费和未到期责任准备金，因此若保单获取成本高，则当期已赚保费就高。今年Q1财险行业综合成本率仍未见明显改善，主要系分母端的已赚保费显著偏低：1）去年三季度保单获取成本较高，因此已赚保费也较高，造成今年一季度已赚保费偏低（已赚保费由准备金调节，在一个年度的保单周期内形成前高后低或前低后高，随着准备金释放最终体现出全部保费）；2）今年前两个季度保单获取成本下降造成当期已赚保费下降。三季度开始，随着新周期的开始，前期已赚保费形成率的因素逐步消除，已赚保费将从较低水平恢复到正常水平。若保单获取成本较平稳，已赚保费增速应该基本与跟保费收入增速相当（上市财险过去几年的数据可以印证），随着已赚保费增速回暖，下半年财险的综合成本率在此因素下有望逐月改善。

车险费改长期提高赔付率、降低费用率，中小公司退出市场后垄断程度提升。国内市场来看，由于此前保监会对产险业务的价格管控等方面监管严格，因而行业盈利波动性相对较低，但随着车险费改的持续推进，未来产险行业周期性将越发明显，且相对利好于龙头产险公司。车险费改压低保费后市场竞争更激烈，短期内财产险公司普遍加大费用投入以维持市占率，2019年以来，监管层管控趋严（财险成为监管罚单重灾区），我们预计车险费用率或将企稳向下，但赔付率仍将高企（费改初衷是让利于消费者），“跷跷板”效应保证龙头公司的综合成本率维持稳定。市场份额角度，中小公司在费改压力下可能逐步退出车险市场（承保利润率很薄，必须形成规模效应），而龙头公司凭借对车险产业链的深度把控，及数据、定价、服务等优势，预计市占率仍将提升，我们认为车险市场的寡头垄断将进一步深化。

2.2 非车险延续高增，车险下半年同比有望回暖

2019年以来非车险保费持续保持高增速，未来有望驱动行业迈入新一轮扩张周期。近年来财产险业务增长明显趋缓，主要受经济增速下滑和新车销量趋缓等因素影响（车险占比近七成但增长降速）。2019年以来，行业保费增速在非车险的增长驱动下有所回暖，2019年1~5月总保费增长11%，非车险的保费占比已经上升至40%，较年初继续大幅上升+6.4pct.。上市公司层面，人保/平安/太保/太平上半年财产险保费增速分别达到14.9%/9.8% /12.3%/9.5%，人保和太保财的增速显著回暖，主要系非车险同比分别高增+31.0%/30.2%。我们认为，后续与经济联动的传统险种（车险、企业财产险等）将稳定增长，而非车险中的新兴险种（例如农险、责任险等）有望驱动行业扩张。

政策密集出台，下半年车险增速有望同比回暖。据中汽协数据，2019年1-6月汽车销量1232万辆，同比-12.4%，降幅收窄0.6pct.；其中6月单月销量205.6万辆，同比-9.6%，降幅收窄6.9pct.。自去年8月份以来汽车销量下滑显著，国家及地方相继出台了促进汽车消费的相关刺激政策，展望下半年，随着购置税新政正式实施、符合国六标准的车型增加、减税降费以及促进消费等一系列政策措施效果的持续显现、叠加去年同期的低基数效应，新车销量有望同比有所回暖，利好全年车险保费增速回升。

2.3 减税新政落地释放利好，将显著增厚财险净利润

2018年行业车险营销手续费普遍超标，所得税大幅增长冲击净利润。2018年上市财险公司的税前利润小幅增长（平安/太保财险同比分别增长3.3%/9.0%；太平、人保财险小幅下滑4.3%/10.7%），但净利润却下滑显著（人保/平安/太保/太平财险分别下滑17.7%/8.2%/6.9%/6.2%），主要系车险营销手续费超标导致所得税大幅增长。在车险市场的激烈竞争下，各公司纷纷加码营销费用，人保、平安、太保手续费占比均超15%，所得税分别同比增长8.4%、31.0%、36.1%，导致税后盈利承压。

减税新政提升手续费扣除标准，显著利好财险净利润。2019年5月，财政部发文明确保险公司企业手续费及佣金支出不超过当年全部保费收入扣除退保金等后余额的18%（含本数）的部分在计算应纳税所得额时准予扣除，超过部分允许结转以后年度扣除，2019年1月1日起执行，有望大幅增厚财险净利润。基于2018年数据，人保财险、平安财险、太保财险手续费率分别为19.0%、19.9%、19.9%，手续费扣除标准提升后，税收将分别减少29.2亿、18.6亿、8.8亿，对2018年净利润弹性分别达18%、15%、25%。此外，手续费率超过18%的部分允许结转，在未来年度的税前抵扣也将增厚净利润。

3.   财险龙头强者更强！保费增速+市场份额同步向上

3.1 人保集团核心主业，综合实力强劲

人保集团核心主业，坐拥悠久历史+品牌优势+集团资源。中国财险前身是1949年成立的中国人民保险公司，目前是国内历史最悠久、业务规模最大、综合实力最强的大型国有财产保险公司，稳居亚洲产险公司第一、全球单一品牌产险公司第二。母公司中国人民保险集团旗下除核心资产人保财险外，还拥有人保寿险、人保健康、人保资产等10余家专业子公司，业务领域涵盖财产保险、人寿保险、健康保险、资产管理、保险经纪以及信托、基金等领域，形成实力雄厚的综合金融产业集群。集团发起人和控股股东为财政部（目前财政部、社保基金会分别持有67.6%、8.6%股份），拥有深厚国资背景。目前，公司与多个大型国有企业团体客户保持良好关系，独家或首席承保了中石油、中石等企业集团的企财险业务，及多个国有商业银行和股份制银行的自有资产统保项目。

总资产规模稳步扩张，整体经营业绩步入稳态发展的成熟阶段。截至2019年3月末，公司总资产规模达5910亿元，净资产规模达1532亿元，较年初分别+7.4%、9.0%，过去十余年通过承保端持续扩张+投资端收益积累，资产规模及综合实力稳步提升。2003-2009年间，公司经营业绩呈现明显高波动性，主要源于业务体量高速扩张阶段，承保利润高弹性所致。2010年以来，公司业绩波动性显著降低、基本步入稳态发展阶段，2018年业绩下滑主要系商车费改推进+自然灾害多发导致承保端趋紧，叠加投资波动及所得税增提冲击净利润，2019年以来利润降幅收窄，预计全年业绩将重归正增长。

渠道规模优势显著，服务网络遍及全国，线上服务平台持续完善。公司拥有遍及全国城乡的机构和服务网点，包括1.4万个分支机构和服务网站，其中有37家省级分公司、353家地市分公司、2.5万个乡镇保险服务站和近30万个村级保险服务点，乡镇级网点覆盖率达98%，服务范围遍及全国城镇、乡村，北起漠河、南至三沙，构建了线上线下互助、城网农网结合的立体化销售服务网络。同时，公司开通了全国服务专线、电话销售专线、官网直销平台、移动互联平台、APP及微信公众平台，随时随地为客户提供包括承保、理赔在内的一站式在线服务和全天候风险保障服务。