光大证券：投资者勿对美联储货币宽松预期太多

正文

美联储决定降息25 bps，联邦基金利率区间下调至2~2.25%，符合市场预期。操作上，超额存款准备金利率（IOER）将从2.35%下调至2.1%，以避免实际的联邦基金利率过高。

货币政策声明措辞变化不大。经济增长方面的措辞较6月几乎没变：劳动力市场强劲，经济活动温和扩张，消费回升，但投资疲弱。通胀方面显得没有那么悲观，市场隐含的通胀预期被描述为“保持低位”，而并非像6月所说的“有所下降”。

宣布提前结束缩表，预计影响有限。美联储决定将结束缩表的时间提前至8月，具体方案为：每月收回的本金中，200亿美元将再投资于美国国债，期限匹配当前市场中的国债期限结构。超出200亿美元的部分将再投资于房屋抵押债券。这一政策变化的影响不会太大，主要是因为结束缩表的时间点也仅是比预期提前了一个多月而已。

联储内部再现分歧，两位票委反对降息。此次降息的决定并非全票通过，堪萨斯联储主席George和波士顿联储主席Rosengren反对在本次会议上降息。这表明联储内部对是否降息、何时降息存在分歧，也意味着货币政策本身的不确定性在增加。对美债而言，长端美债的期限溢价或将提升，期限利差可能进一步走阔。

鲍威尔对未来降息的态度偏谨慎，符合我们的预期。本次议息会议前，除了降息幅度外，市场最关心的就是联储对未来降息路径的指引，部分投资者希望能够听到较为鸽派的言论。

但在新闻发布会上，鲍威尔重申对美国经济的正面看法，并将当前的降息描述为“周期中的调整”（mid-cycle adjustment）。他不认为本次降息是一轮较长的降息周期的开始，还称不排除未来再次加息的可能性。显然，这样的表述比市场预期的更为鹰派。受之影响，美元走强至98.6，创两年新高。美股重挫，三大股指均下跌超过1%。

我们认为，鲍威尔试图在引导市场，对未来降息的幅度和持续时间的长度不要过度乐观。关于他所说的“周期中的调整”，一个可以参考的例子是1998年美联储降息时的情形。当时亚洲金融危机爆发，全球经济走弱波及美国，美联储在1998年9-11月降息三次，每次降息25 bps，以应对来自外部的冲击。之后美国经济基本面好转，强劲的内需最终将经济推向过热，美联储又不得不于1999年6月重启加息，直至互联网泡沫破灭。当然，历史也不会简单重复，美联储无法预设降息的路径。

我们重申之前的建议：投资者勿对美联储货币宽松预期太多。当前美国经济基本面尚可，而企业债务率较高，美股又处在历史高位，鲍威尔不会急于发出进一步降息的信号。本质上，这是一个关于道德风险的问题。过度宽松会“鼓励”企业继续加杠杆，催生资产价格泡沫，这是美联储不愿意看到的。