本文来自微信公众号“学恒的海外观察”，作者：荣泽宇。
报告摘要
2018年下半年以来，包装原纸行业面临上、中、下游多重挑战。上游原材料中外废配额大幅下降、国废价格剧烈波动，企业成本大幅提高。中游产能总体过剩，但具有市场竞争力的优质产能不足，导致越来越多的下游客户选择海外进口箱板和瓦楞原纸。下游需求受外部环境等因素影响持续低迷，纸价持续下行进一步压缩纸企盈利空间。
随着行业整体增速的放缓，市场竞争在存量企业之间更加激烈。包装纸行业的产能结构优化，有望在头部企业低成本、高质量的新产能扩张和部分中小企业高成本、低质量的落后产能退出，这一进一退之间逐步实现。
玖龙是我国的包装原纸行业的龙头公司，收入随产能释放稳步增长，吨纸盈利虽较高峰期下滑但中枢明显提升，竞争优势不断加强。2017-2018年公司盈利显著改善，大幅度优化负债结构，为今后发展打下良好基础。
公司已开始进行“全球化+产业链一体化”的宏大布局，有望逐步优化产品和成本结构，提高盈利的稳定性，逐步向国际化的综合型纸企迈进。
预计公司2019-2021FY的营业收入分别为606.57、626.46和732.21亿元，同比增速14.9%、3.3%和16.9%；归母净利润分别为36.76、37.23和93.87亿元，同比增速-53.1%、1.3%和152.1%；EPS分别为0.78、0.79和2.00元/股；对应PB分别为0.70、0.65和0.55倍，对应PE分别为7.4、7.3和2.9倍。
我们认为包装原纸行业的供给侧收缩对玖龙等龙头公司有利，看好公司盈利逐步企稳和反转，首次覆盖玖龙纸业（02689）并给予公司“买入”评级。根据绝对/相对估值法，给予公司8.77~11.73港元的合理估值区间。
行业供给侧收缩幅度不及预期；下游需求持续疲软，纸价持续下降；废纸原材料供应和价格剧烈波动；公司新产能投放不及预期。
报告正文
01 估值与投资建议
一、核心假设与逻辑
1. 我国包装纸行业的供给侧改革将在行政和市场两股力量的叠加作用下继续深化，更多环保不达标、缺乏质量和成本优势的中小企业被淘汰。供给侧的收缩程度大于需求侧，为日后需求侧复苏带来的量、价高弹性打下基础。
2. 玖龙纸业在新产能扩张、原材料把控、财务优化和海外布局等环节持续提高自身竞争力，市场地位进一步巩固和提升，未来将享受供给侧收缩带来的行业红利。
二、与市场的差异之处
1. 市场认为，包装纸行业受到外部环境等因素影响，下游需求端不振；废纸紧缺带来上游原材料价格的剧烈波动；同时中游产能仍然过剩，导致竞争更加激烈。在上、中、下游不利因素叠加下，行业处于并将持续处于景气下行周期，玖龙纸业盈利中枢下行且难以看到转机。
我们认为，行业竞争激烈的时间段内，玖纸作为龙头企业，有能力充分保障自身销售、原材料采购、新产能扩张，通过市场竞争过程加速淘汰竞争对手，提高自身的市场份额和议价能力。短期虽然公司盈利受到行业趋势影响下行，但仍保持行业领先的吨纸盈利水平。公司将受益于供给侧的出清整合，在下一个行业景气周期中获得更大的业绩弹性。
2. 市场认为，当前由于行业基本面尚未见底，难以确认公司股价见底，希望看到宏观经济，公司的生产、销售和价格等指标回升。
我们认为，股票价格见底代表的是足够便宜，是充足的安全边际+行业格局向有利于龙头的方向发展，而非公司基本面确定性的改观。公司股价很可能会在出现基本面的反转和市场对此形成一致预期前提前表现。
我们认为，玖龙近年来各方面均在持续进步而非停滞或下滑，但估值已再次处于历史底部区域（2008年除外）。考虑到公司2018-2019FY的H2净利润对净资产增厚会带来的PB下行，公司估值继续下探的空间已经非常有限。
三、股价变化的催化因素
1. 市场对包装纸行业供给侧收缩有利于龙头形成一致预期。
2. 局部地区开始出现供给侧收缩和需求回暖等因素导致的原纸价格企稳和上涨，增加公司业绩向上的弹性和确定性。
四、核心假设或逻辑的主要风险
1. 包装纸行业供给侧的收缩速度和幅度不及预期，产能过剩持续压制龙头公司提价空间。
2. 下游需求持续疲弱，不具备边际增量对包装纸行业价格的推动能力。
3. 公司的扩张、生产、销售、原材料获取等经营活动发展不及预期。
五、绝对估值法：10.06～11.73港元
我们认为，虽然玖龙纸业的净利润由于产品和成本价格波动而具有较强的周期性，但公司是我国包装纸龙头，其收入随产能扩张保持稳定增长，行业地位处于不断提升的过程。考虑到公司专注主业，收入基本来自于主营业务，且经营现金流和相关运营指标表现良好，我们采用FCFF模型对公司进行绝对估值。
基于公司当前的产能扩张计划，我们保守和审慎地假设公司2023年后收入端不再增长。同时，我们在成本的预测上体现行业仍具有较强的周期性，并给予公司较低的预测毛利率。
玖龙纸业已经拥有非常成熟、优秀和稳定的销售和管理模式、团队，因此我们预测公司未来销售和管理费用率将保持较为稳定的低水平。同时，我们认为既然已经假设公司未来的产能扩张仅完成已公告部分，因此财务费用率将维持在较低水平。
综合以上分析，我们得到公司的盈利预测和绝对估值假设条件如下：
我们对上述FCFF估值假设做关于折现率和永续增长率两个因素的敏感性分析如下：
根据上述假设和敏感性分析，我们认为通过FCFF绝对估值法得到的玖龙纸业合理估值区间为10.06~11.73港元。
六、相对估值法：8.77~9.70港元
造纸上市公司的成本和价格不稳定，前些年积极扩张产能造成财务费用变化较大，毛利率和净利率存在较大波动。考虑到行业的盈利和ROE存在较大波动性，因此我们选取PB对玖龙纸业进行相对估值。
从行业比较来看，玖龙的估值处于行业较低水平。我们认为主要原因如下：
1.市场对包装纸行业近年来下游需求不振、上游原材料紧缺、中游整体产能过剩等挑战存在担忧，认为这将压制公司的盈利水平，增加业绩不确定性。
2.玖龙主要产品是包装原纸，吨均收入、毛利和净利较文化纸偏低。
3.玖龙在港股上市，定价权在外资手中，估值较A股纸企存在一定折价。
我们认为下列因素对公司估值的提升有积极影响：
1.玖龙的行业地位仍在自身扩产增收、行业过剩产能出清的一进一退间得到不断提高，行业格局朝着向龙头有利的地位进一步演绎。
2.随着我国经济进入新常态，各行业的龙头正在脱颖而出。在包装纸行确立牢固的龙头地位后，玖龙向上游、下游、海外的延伸布局有望使得公司的毛利率、净利率、ROE中枢上行，稳定性提升。
3.港股通的开通使得南下资金未来有机会参与公司股票未来的定价。
从玖龙自身而言，当前公司的估值已经接近2008年全球金融危机后底部0.58倍PB的水平。我们认为公司估值进一步明显下行概率较小，距离底部的空间有限。主要理由如下：
1.全球短期内发生2008年金融危机级别的经济衰退从而大幅度影响公司收入和盈利的概率不大，公司估值难以下探历史最低的0.21倍PB。
2.包装纸行业的竞争格局较此前有明显改善。同时公司的行业地位、产能和销量规模、收入和盈利的稳定性都远强于2011-2015年估值下探见底的情景。即便2018年下半年以来行业景气下行，但公司大概率能够保证高于2012-2015FY的吨均收入和净利润。
3.公司进军纸箱业务，持续向上下游延伸布局，长期看毛利率有望随产业链一体化布局的深入而提高，稳定性亦有望增强。
4.公司大规模偿付此前的美元债务，美废在原材料中的占比显著下降，美国子公司创造的美元收入抵消融资部分影响。综合看，人民币汇率波动和财务费用对公司净利润的影响大幅度降低。
5.若公司2018-2019FY的H2（2019.1-6）保持盈利，净资产的增加会使得PB进一步降低。按照我们对公司的盈利预测，玖龙纸业发布年报后的PB将随净资产的增加而下降到0.70倍PB。
综上，我们认为公司不断提高自身的规模和经营水平，在行业向下时能够提高市占率和议价能力，保持比之前景气下行期间更好的盈利水平；行业向上时获得更大的收入和利润弹性。因此，我们认为给予公司1~1.1倍PB是合理的，对应的合理估值区间为8.77~9.70港元。
七、投资建议
综合绝对和相对估值，我们认为公司股票的合理估值区间在8.77~11.73港元。公司当前股价对应2019-2021年的预测PB分别为0.70、0.65和0.55倍；预测PE分别为7.4、7.3和2.9倍。
我们认为，包装纸行业短期产品价格的下降和原材料波动虽然会对公司盈利造成一定影响，但有助于行业落后产能的加速淘汰。随着供给侧改革持续深入，公司的行业龙头地位将不断巩固，未来有望在需求企稳回升后迎来业绩反转。
在公司不断提高市场地位和修炼内功的同时，净资产的增长使得公司PB更加靠近此前估值底部。当前公司股价呈现出向下空间有限，向上潜力巨大的特征。基于对公司将充分受益于行业供给侧收缩带来的行业格局改善的乐观预期，和对公司长期以来专注主业、持续提升自身竞争力的认可，我们首次覆盖并给予公司“买入”评级。
02 公司简介
一、亚洲箱板纸龙头
玖龙纸业是亚洲最大的箱板原纸生产商，主要从事优质包装原纸的生产和销售，产品包括卡纸（牛卡纸、环保牛卡纸和白面牛卡纸）、高强度瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸、环保型文化用纸和特种纸等。公司的下游客户广泛分布于日用品、食品饮料、电器和电子产品、物流、烟酒等众多制造业领域。
二、行业波动影响公司盈利
2017年以来，在需求升温和环保督查关停部分中小造纸企业等因素的带动下，公司产销两旺，盈利快速增长。2018年以来，在中美外部环境等因素影响下，制造业对包装原纸的需求下滑；同时，外废配额快速下滑使得国废价格波动剧烈抬高原材料成本，公司盈利出现下滑。
玖龙纸业2018FY实现营收529.64亿元，同比增长34.8%；净利润78.48亿元，同比增长79%。2019H1实现营收303.28亿元，同比增长18.2%；归母净利润22.59亿元，同比下降47.8%。
三、不惧挑战，积极进行纵横布局
公司凭借全面的产品组合和国内广泛布局的生产和销售网络，在大环境恶劣的背景下，仍旧保持了销售量和收入的增长。同时，公司仍旧积极布局，在横向产能扩张和垂直领域上游的整合上取得持续进展。
横向方面，重庆基地新纸机于2019年2月投产，2019年公司还预计投入4台新纸机，全年新增卡纸产能260万吨，使得计划产能达到1790万吨。纵向方面，2018年公司收购4家美国的纸/浆厂；公司预计2021年底前完成产线升级/改造，为公司进一步增加140万吨产能，并提供优质原材料，降低综合成本。
四、股权结构
玖龙纸业多年来股权结构相当稳定，大股东张茵和其家族成员通过控股公司和个人直接持股，始终持有公司65%以上股权。公司创始人和董事长张茵女士是全国政协委员、中国造纸协会副理事长，拥有多年的造纸、废纸回收和国际贸易经验。
我们认为，玖龙纸业的股东和管理团队结构稳定，专注主业，是公司多年来不断发展成为中国乃至亚洲包装纸龙头的重要前提之一。
五、股权分红和融资
公司自2006年上市以来，只在发展初期进行过2次增发融资，近10年再无股权融资记录。2006年至今，公司年年分红，累计超过77亿元，超过股权融资规模，平均股利支付率24.53%。
03 行业趋势：求“量”到重“质”，分化渐显
一、我国造纸业已过快速增长阶段
产销量增速下台阶。改革开放之后，我国造纸工业随经济快速发展高速成长，总产量和在全球的产量占比不断提高，逐渐成为带动全球造纸行业产销量增长的主要引擎。2008年之后我国取代美国成为全球第一大造纸国，2017年产量占全球22.4%。
人均用纸量增长放缓。全球人均用纸量在2011年之后人均用纸量突破66kg/人/年。此后随着中国造纸产量增速下滑，全球人均用纸量和造纸行业总产量同比增速均显著下降。根据我国《造纸业协会关于造纸工业“十三五”发展的意见》，到2020年末，全国纸和纸板消费量目标1.11亿吨，人均年消费量81kg。2017-2018年我国人均用纸量已经基本实现这一目标。
随着我国造纸行业规模基数增大和总量基本满足下游需求，各纸种产量的同比增速均开始下降。
分纸种看。2018年我国除特种纸和生活用之外，其他纸种产消量全面下滑。而生活用纸和特种纸的增速也明显放缓。
我们认为在下游需求不振的情况下，包装纸企生存压力巨大，企业投资扩产的意愿明显下滑，短期看人均用纸量提升空间有限。中长期看，伴随经济回暖和下游需求复苏，包装用纸的人均消费量仍有提升空间，但增速将可能保持低位。
二、从求“量”到重“质”
近年来随着各纸种产销量的快速增长，我国造纸行业已经基本满足国内下游需求，部分纸种和局部地区的产能出现过剩。我们认为，我国造纸行业的发展趋势已经从追求规模增长，过渡到在追求高质量生产的基础上保持合理适度的产能扩张。
三、企业间分化将更明显
在原材料供给格局发生重大变化+环保压力+下游需求不振+行业产能过剩的多重挑战下，行业的供给侧收缩对所有企业都是痛苦的。激烈的市场竞争中，会有众多竞争力不足的企业暂时/永久退出。也会有少数具有全方位优势的龙头变挑战为机遇，提高自身市场地位。
04 行业分化，面临多重挑战
造纸是以民企为主的传统制造业，其生产、扩张等行为更多体现市场力量。我们认为，行业自2015年以来产能结构优化的动力，在2018年下半年开始逐步从行政力量过渡到行政力量+市场竞争。最终的优胜劣汰和产能结构优化将通过市场竞争实现。下面我们从原材料、和环保等角度分析行业所面临的挑战。
一、我国造纸原材料以木浆和废纸为主
我国造纸的原材料主要是木浆、废纸浆、竹浆等其他纸浆。其中，废纸浆最多，2018年占纸浆消耗量的58.3%；木浆占比35.2%，其他浆料合计占比6.5%。因此，木浆和废纸的供给和价格对造纸企业的生产经营有重大影响。玖龙的纸浆原材料基本来自于废纸，以及少量其他添加剂。
二、废纸格局变化深远
废纸是我国最大的纸浆原材料来源。2018年我国废纸浆消耗量5474万吨，其中国产废纸浆3943万吨，占废纸浆消耗量的72.0%；进口废纸浆（含废纸进口后制浆和直接进口废纸浆）1502万吨，占废纸浆消耗量的27.0%。从废纸浆原材料废纸的来源结构来看，国废的占比持续提高，从2006年的53.6%逐年提升至2018年的历史新高72%。
箱板和瓦楞原纸基本依赖于废纸。根据RISI测算，我国箱板和瓦楞纸生产所需95%的纤维原材料是由国废和外废中的废旧黄纸板（OCC）提供，箱板和瓦楞纸生产的原材料基本依赖于废纸。
外废快速下滑，国废量和占比齐升。从上面我们看到，我国废纸原材料从多年前国废和外废各占半壁江山，变成国废为主。我们认为，导致这一转变有两个主要原因：
1.首先，国内废纸回收率提升，废纸回收量从2008年的3128万吨提高到2018年的4964万吨。
2.其次，外废受到国家法律政策限制，废纸进口量自2016年以来快速下滑。受此影响，外废纸浆消耗量从2015年最高点的2392万吨下降到2018年的1502万吨。
产消缺口扩大。我国2018年箱板纸产量2145万吨，同比下滑10.1%；消费量2345万吨，同比下滑6.6%。同期，瓦楞原纸产量2105万吨，同比下滑9.9%；消费量2213万吨，同比下滑7.6%。
2018年，箱板和瓦楞的年消费量-产量分别达到200万吨和108万吨，缺口较2017年进一步扩大。与此对应的是，我国2018年箱板纸和瓦楞原纸的进口量分别达到207万吨和111万吨，较2017年大幅增加；同时，出口量仅分别为7万吨和3万吨。
产消缺口扩大反应行业面临越发艰巨挑战。据第三方统计，我国2016年的箱板纸产能便已高达3302.8万吨，瓦楞纸产能达到2852.2万吨。我们认为，在理论产能远高于实际产量、2018年行业产消双降的前提下，近两年我国造纸行业消产缺口显著扩大和进口包装纸快速增长，这一看似不合理的现象，恰恰反映出行业面临艰巨挑战，分化程度加剧。
具体来讲，一方面，外废进口快速下滑，而国废无法有效填补外废缺口，相当一部分产能无法获得充足和稳定的原材料供给，处于失效状态。另一方面，成本提高和产品质量不足导致越来越多国内的包装纸产品不具备经济性和竞争优势，更多下游客户倾向于进口包装原纸。
我们认为，外废进口的进一步缩减和未来彻底禁止是大概率事件，同时国废供给短期难以大幅度提升。国内名义产能过剩但能够满足客户需求的可开工优质产能缺乏的趋势在2019年可能延续。无法与国内龙头和海外企业竞争的国内高成本、低质量产能将会被“内外夹攻”，加速退出市场。
外废进口下降带来短期原材料冲击。2017年4月，中央工作会议审核通过了《关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》。2017年7月起，环保部颁布了史上最严格的废纸禁令，规定禁止进口未经分拣的混合废纸，并要求进口废纸含杂率不得高于0.5%，禁止年产能5万吨以下的企业利用进口废纸为原料。国家的政策总体方向和目标明确，就是减少废纸进口种类，降低废纸进口数量，减少洋垃圾对我国环境和从业人员健康的危害。
由于部分的国废质量不如美废等外废，且国废供给短期难以快速补上缺口，因此近年来包装纸行业上游的废纸原材料短缺，国废价格的剧烈波动，企业生产经营和销售面临巨大挑战。
全球的废纸供应紧缩，各国废纸资源重视提高。2008年后，全球的纸和纸板产量逐渐陷入增长停滞，因此废纸的供应总量增长有限。全球范围内废纸的供应量增长乏力。近年来，废纸已经成为全球主要经济体愈发重视和争夺的资源，俄罗斯等多个国家已经明文禁止废纸出口。近10年来全球范围内废纸交易量增速显著放缓。
我国造纸工业对废纸的需求持续增长。与此对应的是，2008-2017这十年间，我国的造纸工业仍旧保持增长。纸和纸板的总产量从2008年的7980万吨增长到2017年的1.11亿吨，其中较多使用废纸的箱板和瓦楞纸，产量从2008年的1530万吨和1520万吨增加到2017年的2385万吨和2335万吨，进口废纸制浆量从2008年的1936万吨增加到2016年的2392万吨。
我国废纸需求的缺口出现并快速扩大。从外废配额来看，龙头企业优势显著。2018Q1-2019Q2公布的数据来看，玖龙、理文、山鹰和华泰几家大型纸企的配额占比超过60%。
这意味着，龙头企业在原材料短缺的大背景下，能够获得更多更便宜的外废，延缓和平抑国废短缺和其价格波动带来的挑战，在市场竞争中处于有利的地位。我们认为，在原材料端缺口扩大且短期难以靠国废填补的情况下，国内很多纸企规划的新增产能可能推迟或取消投产；如果投产，则会加剧市场竞争，加速落后产能的清退。
2019年6月20日，环保部公布的第九批限制进口类产品里，造纸企业核准量为0。今年上半年，环保部共核准77家造纸企业约823.9万吨进口废纸额度，同比下降24%。考虑剔除山东华泰和广州造纸两家新闻纸生产企业在Q1的核准量为全年额度这一因素，2019Q2实际较Q1减少100万吨进口额度。
受到外部环境影响，美废的进口关税增加25%，外废的供给量和成本优势进一步下降。下半年随着玖龙、山鹰等企业新产能的陆续投产，以及进口废纸量的继续下降，国内包装纸原材料格局将持续调整。而从东南亚国家进口废纸浆或包装原纸将成为更多下游企业的选择，进一步压制国内包装纸产销。
废纸回收率短期大幅提升不现实。上面讲到，我们认为国废难以短时间大幅提高，因此原材料将持续出现短缺，导致中小企业因为无法获得原材料或生产不具有经济性而暂时甚至永久退出。
我国的废纸回收率从2008年的39.4%逐年提高到2018年的47.6%，废纸回收量较美国、日本等发达国家明显偏低，但我们认为这个数据是“表观”数据，无法反映我国真实废纸回收情况。我国每年有大量的纸和纸板随终端产品以包装和物流用途出口，而这部分作为分母进入废纸回收率计算，实际并无法在我国回收。
根据RISI的估算，2016年中国国废的真实回收率可能在63%附近。具体到黄板纸，我国居民、商户、“拾荒者”对废旧黄板纸回收非常积极，市面上基本看不到不被回收的OCC，我们预计我国黄板纸实际回收率可能超过90%。
长期来看，随着我国经济的继续发展和社会进步，未来国废回收有如下潜在增长点：
1.国废总量提升。随着我国对内需拉动经济增长的重视，以及出口增长放缓、国际贸易形势不明朗，国内消费品的增长和结构升级将有望带来包装纸国内需求的增长。这将使得更多高质量纸和纸板留在国内。
2.更高效的回收体系和模式。政府积极推动垃圾分类回收和处理，并积极推动各地建立规范的废品回收体系。随着各地废纸回收和分类体系的发展完善，未来随其他垃圾被填埋和焚烧的废纸有望减少。
我们认为上述前景难以在几年内快速实现并带来国废供给大量增长。短期来看，国内纸企的原材料缺口无法完全被满足，因此低价、优质、稳定的原材料争夺将加速行业格局的洗牌。在本轮洗牌中存活胜出的企业将有望充分享受未来废纸回收、分类和循环利用体系带来红利。
几个解决原材料短缺的方法讨论：
1.加强对国废供给渠道端的把控和竞争。纸企可以通过补贴运费、总量奖励、同大型回收商签订长期采购协议或合资建立打包厂等方式，加强对国废供应的渠道把控能力。
2.谋求海外布局上游和中游产能。具有资金和渠道优势的龙头纸企可通过收购或自建的方式，在北美、东南亚、南美等上游林木、废纸资源丰富的地区布局浆厂和造纸厂，产品在当地出售或向中国市场出口。近年来，玖龙、太阳等多家龙头企业纷纷向海外进军，打造原料基地或纸和纸板新产能。
三、环保趋严利于龙头
我们认为，随着我国经济由高速发展向高质量发展转型，造纸行业向绿色、环保、可回收、低能耗持续转型是必然趋势。环保标准提升、环保督查常态化、越来越多地区将环保纳入党政干部考核。长期、常态化的环保高标准、严要求深刻地改变了包装纸行业的格局。
提高企业生存门槛，清退不达标产能。2015年1月我国新的《环境保护法》生效开始，一系列涉及到造纸行业的环保法规和政策文件连续发布。同年，中央开始启动环保督查。在中央和地方政府史无前例的严格的环保规范整顿中，大批不符合要求的小规模、高污染、高能耗的落后产能被关停。自此后，造纸行业的企业生产经营门槛被大幅度提高。
提高生产成本。2018年1月1日期《环境保护税法》正式实施，用环保税替代此前的排污费。环保税将此前的排污费标准作为最低征收标准，由地方环保部门核定税基，在最低标准10倍以内范围调节对不同企业的征税额度。这一举措给予地方政府更大的自由度，根据当地不同情况对不同产业和企业实施不同的鼓励和限制力度。总体而言，由于中小企业普遍不具备规模效益，其吨纸的生产成本提高要高于玖龙这样的龙头企业。
提高企业扩张壁垒。我国31个省区市均出台《党政领导干部生态环节损害责任追究实施办法》，越来越多地区将环境保护纳入党政干部考核评价。目前地方政府对造纸行业新产能项目的审批越来越严格和审慎，对项目的执行方、规模、环保指标的要求大幅提高，甚至部分地区要求不再新增造纸产能。龙头企业在过往经营能力、环保达标、新项目保障能力上具有越来越明显优势。
05 公司分析：强者更强，将挑战变成机遇
下面我们通过对比行业和玖龙的分化，以及玖龙近年来的经营、财务情况变化，论述龙头是如何通过不断提升竞争力和规模优势，将行业面临的巨大挑战转化为自身发展机遇。
我们将包装纸行业的企业大致分为以下四类：
1.不具备生产条件的——不符合环保等生产条件，被政府强制要求退出。
2.不具备生产经济性的——符合环保要求，但包括产品质量、综合成本、资金实力、产能规模效益等在内的综合竞争力不足。
3.不具备扩张经济性的——符合前两项，但由于行业利润率较低且波动较大，不具备充裕的资金和融资渠道等原因，无力进行高标准、大规模的新产能扩张。
4.具备生产条件、生产经济性、扩张能力的区域和全国性龙头。
前几年的环保督查清退相当部分落后产能后，龙头企业持续扩张，当前的供给侧产能总体依旧过剩。但在此过程中，龙头企业的优质产能占比进一步提高。我们认为，包装纸行业的产能结构将在激烈的市场竞争中，随着龙头企业有效产能的持续投放和更多中小企业退出市场不断优化。
一、玖龙规模领跑，优势扩大
玖龙是亚洲包装纸龙头。截至2018年12月31日，公司总产能1500万吨，是亚洲最大的箱板纸和瓦楞纸生产企业。其中，卡纸758万吨，占比50.5%；高强度瓦楞纸340万吨，占比22.7%；涂布白板纸260万吨，占比17.3%；环保型文化纸45万吨，占比3.0%。从销售收入、生产规模等多项指标看，玖龙都是国内无可争议的包装纸业第一龙头。
逆势扩张+全面布局，尽显龙头能力。2018-2019年，包装纸行业整体因上游原材料短缺、下游需求不振、运营生产成本等多因素压制，出现增速放缓甚至下滑的局面。与此同时，玖龙凭借其强大的资金实力、成熟高效的管理运营团队，仍在积极扩张产能，完善全国布局。
公司计划2019Q3投放泉州、河北和沈阳三个基地二期、东莞三期共计205万吨包装纸产能。此外，公司计划2021年投产美国再生浆和包装纸120万吨、木浆20万吨产能，持续进行浆、纸产线升级优化等项目。
玖龙的包装纸产能利用率保持在90%左右，显著高于行业，说明公司原材料供应和销售渠道有充分保障。我们认为，公司国内新产能投放后，将使得公司上述生产基地的规模效益提升；同时加强区域内的市场地位和议价能力，进一步挤压区域内其他中小企业的生存空间。
此消彼长中，行业地位持续提升。我们可以看到在行业整体增速放缓甚至下滑的背景下，玖龙和理文两家龙头的产销规模正增长，市占率进一步提升。龙头的市占率在此消彼长之下持续提高。
二、经营数据：玖龙上行，行业下滑
行业整体经营压力加大。2018年，规模以上造纸企业数量2657家，较2017年减少97家。行业整体主营业务收入8152亿元，同比下降11.5%；净利润466亿元，同比下降30%；净利润率5.7%，较2017年下降1.5%。同期，亏损企业由2017年的281家增加到543家，亏损企业占比从10.20%提高到20.44。
玖龙收入端保持增长，利润率好于行业。2018年1月1日-12月31日，玖龙实现营业收入580.59亿元，同比增长26.7%；净利润57.78亿元，同比下降15.0%；净利润率10%。我们看到，玖龙在包装纸行业总体产销量下滑的时期，依旧保持产销量和收入规模增长；净利润下滑幅度远小于行业整体水平。由于价格下滑和成本上升，公司毛利率17.2%，较2017年同期下降6.4%，导致公司净利润率下降4.8%，但依旧远高于行业整体的5.7%。
费用率稳健低水平，结构改善持续。同期，公司的三项费率总计仅为6.5%，创2012年以来新低。同时公司管理费用和财务费用结构均有明显优化，反映出整体运营和资本结构的持续优化。
销售费用率体现渠道把控能力。玖龙自上市以来销售费用率始终低于3%。2017年行业景气，销售费用率仅为1.7%，创历史新低。即便是在2018年下半年行业不景气后，公司半年内的销售费用率2.9%，仍处于行业内最低水准。2018年公司吨均销售费用增长较多，我们认为反映出行业竞争趋于激烈的状况。
我们认为公司销售费用低的原因主要有：产品多为吨均价格较低的包装纸，能够持续提供优质产品，下游客户长期合作关系稳定等。
财务费用率下降。2013-2016年财务费用率对公司净利润率压制较大，此后随着财务费用率降低，公司净利润率显著提升。2018年7月1日-2018年12月31日，公司的财务费用率（利息支出，不考虑利息收入）1.8%，是2009年6月30日后的最低值。
我们认为过去2017-2019年是公司资本开支的又一轮高峰，2020年开始进入新产能投放的收获期。针对未来的扩产计划，已进行充分的融资准备。随公司收入端的持续增长，财务费用率有望保持近年来较低水平。关于资产负债表内容我们在下面详细讨论。
管理费用率稳定，结构反映效率和产品竞争力提升。玖龙2009FY之后管理费用率始终在3.3%以下。值得注意的是，2012年以来公司加大在生产技术等方面的研发投入，专利数量快速增长，但费用率并没有大幅度增长。我们认为这反映出公司管理费用结构持续向提高效率、加强研发的方向优化。
三、资产结构：玖龙减重，行业增负
行业方面。2018年规模以上企业的资产负债率从2017年的56%提高到59%；企业负债规模提高到6229亿元，同比增长8%。统计企业的产成品存货390亿元，同比增长16.8%。我们认为，在行业产销量和收入规模下降的同时，产成品库存快速提高，说明行业2019年会面临较大的去库存压力。2019年企业开工率持续低迷，即便在618期间，很多企业是在借机去库存，而非增产。负债率和负债规模的增长，可能是应付款增加，付款账期延长；或者是借贷规模增长。
下面我们对玖龙纸业的负债进行详细分析。
有息负债率持续下降。截至2018年12月31日，玖龙的资产负债率为55.2%，低于行业平均水平。公司有息资产负债率更是自2014年以来显著下降，从最高点的53.2%下降到42.0%。同时，随着公司持续盈利带来的净资产增长，有息负债/权益亦自2014年以来大幅降低。
有息负债结构显著优化。2013-2015年间，玖龙发行美元债融资，期间美元负债的规模最高超过200亿元人民币，美元负债占有息负债总额的比例一度高达56.8%。前几年，由于美元负债规模较大，且公司每年需要大量人民币兑换美元进口外废和偿付美元债本息，导致人民币贬值对公司利润表和现金流量表形成较大压力。
公司在2016年后对负债结构进行大力优化。截至2018年12月31日，公司有息负债中的美元债务占比大幅下降到16.0%，欧元和港币负债金额和比例提升显著；公司有息负债的货币结构较此前有明显改善。
偿债能力持续改善。公司的偿债能力随着负债结构优化和2017年以来盈利的大幅增长得到明显提升，利息费用/EBIT从2014FY的42%下降到2018FY的9.7%。
人民币汇率波动影响大幅减小。我们认为，随着公司美元债务规模缩减、外废采购量下降、美国子公司贡献的美元计收入逐渐增长，公司对美元换汇的需求将显著下降，人民币贬值对公司的影响大幅度下降。此前几年市场担心的人民币汇率波动对公司业绩的影响，在今后将大幅度减小。
未来资本开支温和，低融资成本助力公司稳健成长。玖龙计划于2019-2021年分别投资25、35和30亿元，总计90亿元用于新产能的建设和现有产线升级改造。我们比较后认为，公司未来三年整体的资本开支计划在历史上属于温和偏低状态。
我们看到，随着公司收入、盈利能力增强，公司获得贷款的资金成本在不断降低。考虑到公司的借贷成本低，且仍旧保持盈利能力，我们认为未来2-3年内的资本开支不会对公司的现金流和负债结构产生明显压力。
四、未来：从国际纸业的扩张看玖龙发展路径
IP.N简介：全球纸业龙头。国际纸业（IP.N）是全球纸业100强榜首，是唯一入围世界品牌实验室发布的《2018世界品牌500强》榜单的包装纸企业。2018年国际纸业产品销量2709.3万吨，其中工业包装用纸1880.6万吨，造纸纤维357.3万吨，打印纸471.4万吨。国际纸业2018年营收233.06亿美元，净利润20.12亿美元。截至2019年7月25日，国际纸业的总市值为175亿美元。
从美国到全球+向上下游延伸。在1970年美国实行排污许可证制度后，受到环保趋严和国内需求降速等影响，纸和纸板企业数量大幅度减少至200家以下。在此期间，国际纸业等龙头通过扩产和收购迅速提高市占率。2017年国际纸业的箱板和瓦楞纸产量占到美国的75%左右。
在基本完成美国市场的整合后，国际纸业开始了产业链一体化+全球化的扩张路径。截至2017年底，国际纸业已在海外拥有纸箱厂41家，可以利用当地或美国本土航运的原纸作为原材料进行生产。2018年国际纸业的营收中12%来自于造纸纤维销售，其原料94%来自于北美，但80%左右的体量销往亚洲等地。
玖龙未来的发展路径：从中国到海外+上下游延伸的开启。我们认为，长期看，玖龙将在全球范围内，通过自建或收购等方式，寻找综合成本低、具备原材料供应优势的地区，进行上游废纸浆、木浆以及中游多纸种布局。同时，7月26日公司发布公告收购大股东多个纸箱厂，宣告玖龙正式开始向下游进军，走上产业链一体化整合的道路。
估值差异的初步思考。我们初步分析后总结，国际纸业的估值高于玖龙，主要原因在于美国的包装纸行业格局已经稳定。作为绝对龙头的国际纸业，受益于其全球范围内产业链一体化带来的高毛利率。与此同时，国际纸业有能力通过持续稳定的高杠杆经营，实现绝对值和稳定性均高于玖纸ROE。因此，玖纸以中国为起点的出海+产业链一体化之路能否让公司再上台阶，值得投资者关注和期待。
06 盈利预测
一、利润弹性分析
我们总结公司的利润弹性主要来自以下几点：
1.收入端：产能扩张+产能利用率提升+下游需求提升带来的销量提高；宏观经济和行业趋势改善+废纸涨价带来的原纸价格提升。
2.成本端：原材料供应和价格的稳定性提高，成本涨幅小于收入。
3.费用端：收入增长和有息负债率下降带来的财务费用率下降；行业见底后销售费用率自高位有所回落。
二、收入和盈利预测假设
中性假设如下：
1. 公司各纸种的销售量/对应总产能保持稳定较高水平。
2. 公司2019年下半年的205万吨产能投放后，2019Q4的产能利用率为15%，2020年上半年为30%。
3. 公司吨均毛利在2019.6.30-2021.12.31先下后上
4. 公司的吨纸销售和管理费用保持稳定，取近5年均值；吨均财务费用80元/吨。
三、假设前提分析
1.包装纸行业2019下半年继续下行，行业处于由龙头公司带领下的降价通道，其后走稳并出现景气度的反转。
2.公司在国内的总计205万吨包装纸产能于2019Q3投产，并在Q4开始逐步释放产能。3.公司在现有扩产计划的前提下，不再大规模融资。
4.国内废纸供应保持稳定，价格受到外废供应的影响逐渐减小。
5.行业格局在2019年下半年见底企稳，并带动公司产品价格恢复，吨均销售费用回落。
四、盈利预测结论
基于以上分析和中性假设，我们预测公司2020-2021FY的收入和利润将呈现同比增速显著下降、企稳、再反转的特点，净利润的弹性远大于收入。我们预测公司2019-2021FY的营业收入分别为606.57、626.46和732.21亿元，同比增速分别为14.9%、3.3%和16.9%。归母净利润分别为36.77、37.23和93.87亿元，同比增速分别为-53.1%、1.3%和152.1%。
五、盈利预测的情景分析
我们对公司的未来业绩做乐观、中性和悲观三种情景分析，得到的结果如下：
1.乐观假设：公司未来3年收入增速分别为15.7%、3.4%和17.7%；净利润增速分别为-23.2%、2.3%和97.5%；EPS分别为1.28、1.31和2.60元/股。
2.中性假设：公司未来3年收入增速分别为14.9%、3.3%和16.9%；净利润增速分别为-53.1%、1.3%和152.1%，EPS分别为0.78、0.79和2.00元/股。
3.悲观假设：公司未来3年收入增速分别为14.2%、3.1%和16.0%、净利润增速分别为-82%、-2.7%和390.1%，EPS分别为0.30、0.29和1.43元/股。
07 风险提示
一、估值风险
我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在8.77~11.73港元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上得出，部分假设可能和实际情况有所出入，从而影响估值的准确性。例如：
1.FCFF估值中，我们假设公司若干年的收入增速为0，TV增长率为0，且公司不再大举提高负债规模。若行业发展不及预期或公司经营下滑，导致其收入出现负增长，则我们对其公司自由现金流的预测可能偏高，导致估值偏乐观。
2.加权资本成本（WACC）对公司估值影响较大。我们在计算WACC时假设公司未来不再进行公告外的融资，负债和权益比例较为稳定。若公司未来进行大规模融资但盈利能力下滑，会导致其负债率明显上升，则可能导致我们预测的WACC取值不准确，影响对公司估值的准确性。
3.相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可比公司的PB（LF）做为相对估值的参考，最终给予公司1~1.1倍PB，可能未充分考虑不同公司估值的差异性。
二、盈利预测风险
1.我们对公司的业绩预测基于包装纸行业2019年下半年逐渐见底，2020年开始价格有所恢复的假设。若行业走势不及预期，公司原纸价格的下行幅度和持续时间超出我们预期，则我们对公司的业绩预测可能偏高。
2.我们假设公司的产销比维持在高水准。若需求进一步下行或公司经营不善，导致公司的产量和销量出现下滑，则我们对公司的业绩预测可能偏高。
三、政策风险
1.我国是出口大国，国际市场是公司下游许多客户的重要市场。国际贸易环境的不确定性可能影响公司产品的下游需求，从而对公司的销售带来负面影响。
2.我国对进口废纸的限制和对国内废纸回收的政策可能具有不确定性，这可能会影响公司原材料获取的稳定性和价格。
四、经营风险
1.公司的新产能投放不及预期；或现有产能出现安全事故、环保不达标等问题，导致被动停产，影响产品生产和销售。
2.公司无法获得足够优质和便宜的原材料，导致产品质量或产量出现下滑，影响公司的生产销售，削弱公司的市场地位和品牌形象。
五、财务风险
公司过去几年存在较多美元负债，且需要大量换汇采购美废，因此人民币贬值会在运营和财务费用等方面对公司的净利润造成较大影响。未来若公司进行大规模外币融资，人民币汇率波动对公司利润的影响可能重新增加。
六、市场风险
我们在报告中提出，包装纸行业在上中下游的共同挤压下，供给侧的收缩程度将大于需求侧的下行幅度。若下游需求超预期地下行，同时众多包装纸厂继续扩张产能，导致行业出现更加惨烈的价格战等恶性竞争，则玖龙的盈利提升时间将会推后，甚至不排除出现亏损的可能性。这会导致公司的估值存在进一步被压缩，和较长时期内无法提升的可能。
