近期，随着宏观大环境的变化，市场屡屡传出大型企业裁员的消息，比如德银1.8万人以及日产汽车1.25万人的全球裁员计划等。劳动力供需市场反映着经济周期变化，而宏观经济的不稳定，则加据了投资者对劳动力供需市场的担忧。
受经济周期影响，人力资源行业格局正在发生变化。目前来看，不管是线上提供职位匹配信息的服务，还是线下从事人力资源服务的，主要收入都来自B端。B端企业对人力需求的降低，导致细分行业优胜劣汰，市场份额将逐渐集中于具备行业优势的头部参与者。
今天，我们要分析一家可投性很高的企业——有才天下猎聘（06100）。为什么说猎聘具备可投性？下面我们将具体分析。
多元化的行业格局
首先，我们看人力资源行业的历史及现状。
以前，中国企业多为劳动密集型，先是劳动人口数量优势，随着人口红利消失，劳动要素不再具有优势，经济开始转向技术及资本密集型。这种变化反应在人力资源市场上，就是低端人才需求越来越低，而中高端人才需求则不断走高。
在最初的人力资源市场上，企业直接招聘员工，当时信息主要通过报纸传递，报纸招聘是主流，但存在很大的问题：一是信息不对称，企业难以招到匹配的员工；二是招聘成本偏高。在这种情况下，第三方招聘平台应运而生，致力于解决企业招聘的两大痛点。
1997-1999年，国内互联网开始起步，中华英才网、智联招聘和前程无忧先后成立，改变了传统报纸招聘的格局，成为国内招聘网站三巨头。随着市场参与者增加，竞争激烈，行业已形成多元化博弈格局。2011年，猎聘诞生，定位服务中高端人才市场，实际上顺应了经济转型升级的潮流。
图片来源：猎聘招股书
目前，招聘行业的市场格局是，智联招聘和前程无忧掌握着大众人才的市场供需，而猎聘则成为中高端人才招聘市场的领先者。中高端人才招聘市场相对分散，2017年前十大参与者市场份额仅为2.9%，而猎聘市场占比为0.9%。此外，猎头公司主要集中分布在小众的高端人才市场。人才市场竞争格局的这三大矩阵目前相对稳定，短期难以撼动。
人力资源行业与经济周期高度正向相关，当前的经济环境正改变人力资源行业的市场格局，以大众人才招聘为主的前程无忧及智联招聘也在面临挑战。由于智联招聘于2017年完成私有化退市（美股），我们以上市中的前程无忧为例，加以分析对比。
2019年Q1，前程无忧收入同比增长12.4%，较往年增速放缓明显，独立雇主数量同比下滑10.2%，而在去年披露的Q4业绩中，虽然收入提高了28.5%，但独立雇主人数同比下滑7.4%。也就是说，目前前程无忧业绩增长靠的是平台涨价，若延续去年Q4和今年Q1的趋势看，雇主对平台涨价的接受度可能会降低。
但在中高端人才市场，却有不同的景象。智通财经APP查询猎聘2018年财报了解到，2018年猎聘收入增长48.58%，运营数据上企业客户48230户，同比增长20.9%，个人付费用户数178901户，同比增长99.65%。可见，虽然经济周期存在，但企业对中高端人才需求并未明显降低，这也吸引着大量愿意付费的中高端人才。
那么，市场分布发生变化，前程无忧和智联招聘是否会进入中高端市场与猎聘形成竞争呢？实际上，中高端人才招聘市场具有一定的门槛，需要独特的用户职业档案、个性化及技术水平，且猎聘在细分行业已经打出了品牌优势，进入者的成本较高。
高质量的成长性
虽然行业格局日渐清晰，但波动的宏观环境，部分参与者不太理想的运营数据，加上整体大市回调基调为主，人力资源行业不被投资者看好，导致即使高成长性的企业，股价也没能走出逆市行情。
猎聘可以说是一家高成长性企业，近四年收入复合增速52.4%，远远跑赢行业。该公司于2018年6月底登陆港交所，成为人力资源第一股，但刚好碰上大市回调期，跟随大市下跌，2018年10-11月份曾有一次大反弹，但受限于大市走势，以及行业周期影响，猎聘未能走出独立行情。
智通财经APP了解到，猎聘上市以来，除了上市前四个交易日，平时换手率在0.01%-0.1%之间波动，换手率非常低，不过成交额也有上千万，满足少部分投资者的流动需求。也就是说，猎聘的投资者大部分以价值投资者为主，长线持有。对于价值投资者来说，他们更看中的是猎聘的长期发展和投资价值。
价值投资有两个非常关键的要素，即成长性和盈利性，这两个要素须在财务健康的情况下满足投资者的回报率需求：一是求得成长收益，体现在市值的回报以及基数效应，二是求得稳定的盈利收益，体现在分红上，成长收益远大于稳定的分红收益。
成长的市值收益和基数效应非常诱人，市值收益就不用说了，而基数效应，比如同样是10%的利润率，10亿元和100亿元的收入规模差异是非常大的。投资者想要获得企业的成长收益，需耐心持有，前期为快速扩张可能没有盈利或者不分红。
猎聘2016-2018年收入分别同比增长69.87%、40.46%及48.6%，毛利率稳定在80%以上，且2017年开始持续盈利。目前的ROE水平虽不高，但收入的高增长将导致后期净资产的快速增长，产生规模效应。
也就是说，猎聘的扩张没有建立在烧钱的基础上，经营现金能够满足扩张资金需求，至少能有盈余，不会削弱股东资产。2018年，猎聘上市获得23.7亿元的股本溢价，净资产为28.29亿元，同比增长了635%，账上现金（包括存放银行定期和现金等价物）为32.36亿元，而负债不足8亿元（负债均为流动负债，且无金融性负债），扩张资金非常充足。
从成长质量看，猎聘的收入增长主要靠用户数量的增长。智通财经APP了解到，无论是个人用户还是企业用户，猎聘平台均实现了双位数的增长，其中2018年企业客户数量338658家，复合增长率33.8%。该公司的核心收入为向企业提供人才服务收费，2018年该业务收入占比95%。
猎聘的企业数量复合增速比收入复合增速要低，主要由于该公司对企业收费提高，以单位收入水平算，2018年每家企业客户贡献2.41万元，较2015年的1.67万元增长了44.3%，复合增长率13%。对企业客户收费水平逐年提高，但客户数量仍实现双位数的增长，可见该公司的行业地位已经形成，议价能力较高。
价值可投性很高
那么，猎聘收入以及用户高成长主要靠什么呢？
在创收模式上，猎聘和其他同行差异不大，主要通过两种途径，一是企业的订购服务，主要包括简历阅览、人才推荐等，二是交易服务，向企业收取固定费用。猎聘最大的优势是经营模式，打造出招聘者、猎头以及求职者的闭环系统，强大的粘性使得该公司品牌力不断提升。
抓住求职者粘性，就抓住了招聘者粘性。猎聘全方面满足求职者需求，打造包含猎聘、CGL、校聘、乐班班四大品牌，为求职者提供了从校园到职场、从求职到在职的完整服务生态，而在招聘者上，该公司也推出面试快及入职快等闭环服务，节省招聘者大量时间及成本，提升了猎头的服务效率和回款时间。此外，该公司又针对猎头提供服务，比如SaaS 解决方案、简历下载等，也吸引了众多猎头公司。
猎聘在行业中的品牌已经树立起来。从品牌的广告及推广费用看，2015年占营收的45.5%，2017年已降至8.4%，虽然推广费用降低，但收入仍实现高增长，可见猎聘品牌在市场上已经建立，口碑良好。
由于品牌费用降低，该公司的核心费用销售及推广费用率（扣除股份为基础的酬金）由2015年的118%降至2018年的57.4%，而行业销售费用占营收的比例普遍维持在30%左右。该公司的销售费用率仍有较大下降空间，若规模建立，后期抓盈利，则公司获利前景可观。
综上看来，基于宏观经济环境，投资者对人力资源行业相对看淡，但行业中也有佼佼者，可以在较差的行业环境中优胜劣汰，脱颖而出。从价值投资角度考虑，猎聘具有高成长性，财务健康，债务可吸纳能力强，盈利前景可观，值得投资者关注。
