方正证券：融创中国(01918)营收进入上升通道，强周期把控能力助公司可持续发展

1.1 坚持高端精品战略，全国化布局成功推进

公司历经15年发展，从布局到产业实现迅速地扩张。公司主业是中高端住宅的物业管理与开发，另覆盖文化旅游、长租公寓、产业地产、商业地产、酒店等多元化业务。发展可分为4个阶段：

1）初始发展期（2003-2006年）：2003年7月，公司在天津成立并开始操作高端物业项目，包括融创奥城、融创海逸长洲及融创商谷商业中心等项目。同时开展向外扩张计划，同时公司于2004年获得重庆奥林匹克花园3300亩土地，成为深耕西南地区的奠基石。首先选择战略性布局在重庆，是公司出于其人口基数庞大，城市化率高，楼盘成交量多年以来在全国名列前茅；且作为直辖市，国家战略定位很高，未来发展前景被看好。历时十年后的2014年，融创在重庆市场的业绩超过了龙湖集团，跃居第一。

2）上市准备期（2007-2010年）：2007年公司在北京获得第一个项目“中国式美好——禧福汇”，开始深耕北京区域；进驻苏南地区，以无锡为中心操作苏州、宜兴项目。同年公司迎来国际投资者雷曼、鼎晖及新天域入股，强化了资金管理能力。2008年，不同于其他房企圈地扩张，公司决定把聚焦一二线城市，走高端精品路线作为自己独特的发展战略，选择了把资源集中在北京、天津、重庆等少数中心城市，是操盘手基于在大规模开发以后，中心城市的风险较小的判断。同年，颇具争议性地拿下北京“地王”，最终打造出的北京西山壹号院就是这种战略下的第一次尝试，也成为公司发展历程中一个很重要的节点。2009年，贝恩与德意志银行承继雷曼兄弟股份成为公司股东。公司于2010年10月成功在港交所上市。

3）规模扩张期（2011-2015年）：2011年，房地产宏观调控引发的限购，购房者更加惜购，利好高端住宅市场，走高端精品路线的公司由此受益。同时，开启兼并收购，为公司持续增加了知名度以及扩张能力。2012年，进驻上海和杭州，形成“京津沪渝杭”五大核心城市布局。2014年全年合同销售金额658.5亿元，首次跻身全国房企销售排行TOP10。2015年，公司进一步在强二线城市中占位，成立广深区域分公司和以武汉为中心的华中区域分公司；首次进驻海南，开始深耕海南旅游度假项目；通过收购中渝置地部分项目，进入西南重镇成都；此外还进入南京、西安、济南等城市；全国化布局的格局初步形成。

4）业绩释放期（2016年至今）：公司自2016年开始进入业绩上升通道，销售额首次突破千亿元，形成覆盖北京、华北、上海、西南、东南、华中、广深和海南的八大区域布局。这一阶段，公司大举兼收并购，2016年公司共对外发起16笔收购，涉及资金595亿元；如收购金科股份，成为其第二大股东；从恒大收购青岛嘉凯城100%股权；以137.88亿元代价收购联想旗下所有地产业务等。2017年销售额突破3620亿元，位列全国房企销售排行Top4；收并购涉及金额超千亿，收购万达文旅，高起点布局文化旅游板块。2018年公司销售额达4608亿元，稳居一线房企行列。

1.2 股权结构集中度高，有利于长期布局

实际控制人能力卓越、经验丰富，股权集中度较高。孙宏斌先生1985年从清华大学毕业，1988年进入联想集团，用不到两年的时间成为了集团企业发展部经理。1994年，孙宏斌先生在天津创办顺驰，最初以房地产中介业务进入地产界，2000年进军房地产开发市场，2003年创办融创中国，2007年顺驰被香港路劲基建集团收购，孙宏斌先生将其主要精力转移到融创的经营。整体来看，从创办顺驰到融创，孙宏斌先生房地产行业经验丰富，战略布局精准，行情预判能力强。实际控制人孙宏斌共计持有公司47.7%股份。公司股权集中度高，实际控制人孙宏斌通过融创国际投资控股有限公司（持股46.36%）以及天津标的投资咨询有限公司（持股1.11%）间接持股47.47%，个人直接持股0.23%，合计持有公司股份47.7%。

1.3 核心团队成熟稳定，增强向心力和战略执行力

核心高层长期稳定，默契合作，对公司可持续发展有重大利好。除非执行董事以外8名董事会成员仅有一人为2014年新进入公司的人员。董事会成员长期保持稳定，形成十余年的合作默契，对公司的战略发展、未来规划等方面已经形成统一切高效的沟通方式。高层管理团队平均合作时间超过11年，平均从业经验超过10年。公司高管大部分是顺驰的原班人马且大都是工作经验在10年以上的老员工，甚至有曾联想任职的员工（荆宏、陈恒六），在公司创办期就进入公司并长期任职，对公司文化高度认同，并且对经营理念有深入的理解，同时丰富的工作经历能让高管对公司有全方位把控。

2.1 公司销售规模55倍跳跃式增长，迅速跻身龙头行列

公司销售规模扩张迅速，快速跻身行业龙头，实现第20名到第4名的大幅突破。公司2018年全年实现合同销售金额4608.3亿元，同比增长27%，超额完成全年4500亿销售目标；实现权益销售金额3262.8亿元，同比增速为23%。从上市之初仅83.3亿销售额，到4608亿，公司销售额增长约55倍。这主要得益于公司“区域聚焦+高端精品”的战略定位。2019年上半年公司销售金额2142亿元，同比增长12%；销售面积1472万平米，同比增长22%。自2011年至2014年的楼市调控之际，各大房企在二三线城市出现了大量库存积压，而公司聚焦在核心城市的高端住宅却逆势而上，销售额呈猛增趋势，助力公司快速挤入十大房企阵营。2016和2017两年的销售金额增速均超过100%，规模大幅扩张，实现了并购资源的快速释放，也体现了公司对市场判断的敏锐度。从销售金额排名上来看，2011年公司仅排名第18，而2018年公司已经稳居第4名，远超市场平均水平的成长速度使得公司在近几年的行业洗牌中脱颖而出，成功抢占市场份额，目前公司的市场占有率达3.1%。在行业集中度越来越高的背景下，公司未来还有很大的增长空间。

2.2 区位布局基本形成，深耕核心城市

公司销售以一二线城市为核心，在全国37个城市销售金额排名都进入前十。2018年，公司在重庆、青岛、上海等16个城市销售金额突破100亿元，并在越来越多的城市快速提升市场份额，37个城市销售名列前十，其中25个城市排名前5。

公司在新进入城市布局速度快，平均1-2年能进入城市销售排名前十，部分城市2-3年能进入城市销售排名前三，发展策略精准果断。2012-2016年公司布局逐步从五大核心城市扩散到全国八大区域，加快全国布局。2017年，公司在全国27个核心城市销售排名前10，其中近20个城市进入时间不超过3年，展现出公司非凡的竞争能力与发展潜力。

重点城市深耕效果显著，区域集中度高。公司由点及面不断扩大区域范围，销售业绩集中于北京、华北、西南、上海等区域。从 2013年到 2018 年，上海区域的销售额占比下降明显，从 35%下降至 16.5%;华北和北京区域销售额占比稳定，始终保持在 40%左右;西南区域销售额占比约占 18%。2018 年销售金额前 3 个区域为北京、华北和西南，均突破 700 亿元;销售面积前 3 个区域为华北、西南和北京。

销售均价区域差异明显，公司项目较多位于房价较为坚挺的一二线城市核心地段。2018 年公司销售均价为15230 元/平方米，同比下降 9.8%。主要是由于重庆、青岛、成都等布局较多的城市均价较低所致，导致 2017 年、2018 年公司销售均价较上年下浮比例较大。同时，各区域之间销售均价差别也较大，海南地区销售均价全国最高且呈上升趋势，2018 年达 22152 元/平方米，东南区域均价也达到 21258 元/平方米。而广深区域、西南区域及华北区销售均价相对较低，广深区域为13954 元/平方米，西南区域为12091 元/平方米，华北区域为11679 元/平方米。

2.3 高额激励制度和高效渠道营销保证销售速度，实现资金快速回笼

公司重视销售团队和渠道，灵活的制度和高效的管理为执行力提供有效保障。在公司的人才体系中，大多数都是通过销售和渠道条线历练后提拔的，注重培养销售人员保持营销团队专业性。团队构架方面，公司单个项目的渠道构成人员约由 6-8 个渠道组长构成和 60-80个成员组成。渠道组长、主管等置业平台敞开，根据渠道人员自身素质及拓客成绩通过周例会形式灵活升降职，有效打开执行层面的升职途径，一定程度上提升了渠道执行力。同时，公司对每一位销售人员设置个人销售目标，并及时根据公司销售状况进行调整，能够灵活应对各种情况。

高底薪、高佣金和及时兑现的激励机制是支撑公司渠道模式运营的关键。公司整体佣金比例提成为 0.6%，高于其他行业龙头水平，远超行业平均水平。销售人员的奖金系数与业绩完成情况捆绑，业绩完成比例越高奖金系数越高。

公司将员工销售业绩与个人绩效挂钩，销售人员压力与动力并存，为销售提供了有效保障。渠道团队通常会招聘所需人数 2 倍左右的员工，实行淘汰机制，即首月无业绩，次月业绩不达标半价工资，第三月未完成淘汰。此外，每日 9:00-18:00 为正常工作时间，未完成每月固定数量有效客户指标的员工须加班至 21:00。

2.4 并购拿地实现迅速扩张，土地储备大幅增长

2.4.1 精准把握拿地周期，逆市拿地彰显信心

从2017年开始，公司土地投资略有降温，专注于优质土地，拿地趋于谨慎。2016年公司拿地强度大增，权益拿地金额增速创新高，达到927亿元，同比增速483.5%，2017年开始拿地相对谨慎，但仍然把握了收购万达文旅项目的机会，获取了787亿货值的优质土地资源和在建项目。在2017年的787亿土地款中包含了万达的438亿元的收购对价，整体来看，这些资源基本能够较快地实现销售并带来现金流。2018年公司新增土储4820万平米，同比下降29%，土地投资方面略有降温，主要是通过提高拿地标准来控制拿地节奏，专注于优质土地。2019年一季度新增土储1675万平米，同比增长67.4%。尽管公司从2018年年底到2019年年初把握住拿地窗口，集中在一线城市大量拿地，但对2019年全年的市场预判并不乐观，公司接下来的拿地态度会相对谨慎。

具有良好的市场判断和周期把握能力，逆周期拿地彰显信心。自创办融创以来，公司多年坚持“高端精品”和“区域聚焦”两大战略。在2008年其他房企圈地扩张之际，公司选择了把资源集中在北京、天津、重庆等少数中心城市，是基于良好的市场判断和周期把握能力：公司认为地产行业的驱动力会从规模扩张向资源增值回归，此外一线核心城市的风险较二三线城市小得多，同时高端产品在房地产宏观调控和限购的背景下会更加热卖，因为限购的背后是惜购，客户会选择买好房子。所以即使在2010年10月上市后，也暂时没有考虑向全国扩张，而是稳守现有的北京、天津、苏南、重庆等少数区域。只在时机相当成熟、确为区位良好的地块才会考虑进驻其他区域。正因为把有限的资源高效配置在关键城市和谨慎扩张的态度，上市之初规模尚弱的公司才能得以在区域性市场站稳脚跟，形成区域优势。2015年-2016年9月公司把握住城市轮动机会，迅速完成了全国化核心城市布局，建立了优势土地储备，2016年公司拿地销售比达到了最高，拿地强度的大增，同时也为未来结算提供保障。从2018年到2019年3月，公司在北京、西南、上海和华北区域拿地较多，新增土地储备占比分别达到22.6%、21.3%、19%和17.8%。

2.4.2 土地储备优质，坚持一二线城市布局

土地货值充足，能够抵御周期波动。截至2019年3月，加上旧改等协议状态的土地，公司总土地储备面积为2.56亿平方米（1.83亿平+旧改等协议状态土地7327万平）。土地储备总货值达到3.55万亿元（2.54万亿元+旧改等协议状态土地1.01万亿元），对未来销售形成强有力的支撑。

土地储备优质，集中布局一二线城市。截至2019年3月底，在八大区域中，以西南地区土地储备4187.1万平方米，北京地区3504.3万平方米，华北地区3317.7万平方米，是土地储备最为丰富的区域，分别占总面积的22.9%、19.1%、18.1%。其中土地储备超过千亿的城市有：重庆1916万平方米、占比10.5%；青岛1325万平方米、占比7.2%；天津1121万平方米、占比6.1%。丰富的土地储备也为这些区域今后的开发、销售增添了动力。从货值分布来看，截至2018年年底，一线城市为0.38万亿元，二线城市为2.63万亿元，其他城市为0.54万亿元，85%的货值位于一二线城市。

2.4.3 并购成为主要拿地方式，协同合作伙伴优势开疆拓土

并购是公司主要的拿地方式，并购中合作项目居多。在占据优势的市场，公司是以自我主导为主，而在进入新的市场时，则主要采取了合作的方式进行扩张，极大降低了扩张所带来的风险。因此在上市之初，公司运营思路主要还是以内生增长为主，专注于自己的优势区域耕作，用于收购方面的投资很少。但在进入2012年后，公司并购加速，由此带来收入和资产规模的快速攀升，土地储备由此迅速扩张，全国化布局开始展开。截至2018年，公司仅有26%的土地通过公开市场获得，28%的土地通过旧改协议取得，并购方式拿地的面积占比总面积46%。2019年1月，融创中国斥资125亿接手泛海在北京、上海核心区域共计129.65万平米的项目。公司并购项目分为战略布局并购项目和低成本拿地项目。战略布局项目一般通过土地货值升高获得溢价收益，而低成本拿地项目还能获得因项目成本低于其实际价值的而产生的溢价收益。截至2018年末，在并购拿到的土地中，有21%为独资项目，79%为合作项目，合作拿地为主要方式。同时，公司建立的合作关系也在逐年增加，合作伙伴数量呈现阶梯式增长，为以后获得更多低成本土地奠定了基础。公司并购的核心是商誉，收购以后优秀的项目产品溢价能力和操盘能力帮助公司赢得了良好的业内名声；另外公司善于识别客户敏感点和平衡成本，最终也让公司在并购时的出价能力强于其他开发商。

2.4.4 借助融绿平台入驻华东，深耕长三角地区

融绿平台是公司进入华东地区的重要方式。2012年公司与绿城中国展开深度合作，成立合营公司“上海融创绿城房地产开发有限公司”，公司支付33.6亿持有合营公司50%的股权。合营公司收购绿城在上海、无锡、苏州、常州等地共9个项目，融绿平台自此正式成立，公司主导合作平台销售，绿城负责产品定位与设计。2013年开始，融绿平台发展迅速，通过拿地、收购等方式从成立之初的9个项目迅速扩容至19个，在上海获取了货值超800亿的6个项目，在杭州融绿以12亿元收购浙江金都房产持有的浙江金盈50%的股权，截至2013年底，融绿平台年销售额超400亿。2014年，融绿年销售金融和签约均价都稳坐上海商品住宅销售的头把交椅。但随着央企巨头中交集团入主绿城，成为与九龙仓并列的绿城第一大股东，公司与绿城的合作宣告结束。2015年，公司向绿城支付约33.9亿元拿下融绿平台。

优劣互补，强强联合实现双赢。公司卓越的并购扩张能力以及销售团队与绿城中国高品质品牌强强联合，短时间内发展迅猛。借助绿城在上海、杭州等地的丰富资源，公司实现了在华东地区的飞速发展。2016年开始，公司加速“城市群”布局，深耕“长三角”地区，在2016年1500亿元的全年总销售额中，“长三角”五城贡献了401亿元。

2.4.5 收购泛海控股资产包，强化一二线城市深耕战略

2019年1月，公司以125.53亿元收购泛海控股资产包，包括北京泛海国际项目1号地块和上海董家渡项目100%股权。公司进一步丰富了北京、上海地区的土地储备，泛海控股借此调整了资产负债结构，缓解现金流压力，以加速实现聚焦金融业务的战略转型。

项目区位优越，位于城市核心地段。北京项目位于北京市朝阳区核心位置，在东四环东侧，紧靠朝阳公园，周边环绕CBD，教育、医疗等配套设施齐全。项目总占地面积为7.5万平方米，总建筑面积44.6万平方米，主要用于住宅、商业、写字楼及酒店开发，2019年6月因为城市的功能定位与配合北京整体的规划更改，总建筑面积调整为36.6万平方米。目前刚启动建设，尚未开售。上海项目位于上海市黄浦区核心位置，属南外滩板块，紧邻黄浦江、豫园，周边有外滩、人民广场等地标环绕，配套设施成熟。项目包含3大地块，总占地面积12万平方米，总建筑面积62.8万平方米，主要用作住宅及商业开发。部分地块拆迁未完结。

收购成本低，预计未来利润丰厚。泛海国际的收购事项的总代价约为人民币148.87亿元，其中股权代价约为人民币111.75亿元，及债权代价约为人民币37.12亿元。总代价与债务冲抵后的房地产项目应付代价为125.53亿元，平均楼面价约为12628元/平方米，而两地周边项目销售均价均已超过10万元/平方米。公司一直以来坚持以低成本不断增加核心城市地块。

3.1 股权激励吸引力大，高层管理效率提升

2011年，公司首次执行股权激励计划。公司对股权授出时间不设定任何业绩目标，并最终分三次分别以1.48元、2.33元和6.32元的行权价格向高管及核心员工共计授出期权9990万份。截至2018年12月31日，尚未行权的期权数量为879万份。

2014年，公司执行新的股权激励计划，本次计划同样对授出时间不设定任何业绩目标，最终分四次以4.07元、7.27元、4.62元和30.25元的行权价格向高管及核心员工共授出期权1.66亿份，行权时间为授出后三年内。截至2018年12月31日，尚未行权的期权数量为1.2亿份。

2018年5月，为激励员工对公司未来长期发展继续做出更大贡献，公司进一步优化员工薪酬体系，决议采纳股份激励计划。决定从公开市场回购股份以授予相关员工，累计回购不超过总股本的5%，公司暂未选定授予对象。截至2019年3月末，股份激励计划已从公开市场购买7654.7万股，累计总金额为19亿元。

3.2 管理层增持股票亦彰显信心

管理层对公司经营管理信心充足，密集增持公司股票。2018 年来，公司管理层 12 次增持公司股票，共计 730 万股，占公司总股本的0.16%，显示出管理层对于公司未来持续稳健发展的信心。

4.1 入股贝壳，涉足存量与长租公寓市场

公司以增资方式获取链家6.25%股权，将链家纳入公司联营企业名单。2017年1月，公司向链家增资26亿，其中114.69万作为新增注册资本，剩余25.99亿作为资本公积金。增资完成后，公司持有链家公司6.25%的股权，公司董事长孙宏斌进驻链家董事会。随后，万科、腾讯、百度等机构也增资链家，公司持股比例稀释，根据最近的公开数据显示，截至2017年10月末，公司持股占比5.58%。

链家公司于2001年在北京成立，房地产经纪是链家的基础业务，也是主要收入来源。其中，二手房买卖和房屋租赁业务的经营主体仍是链家地产。2014年链家开始步入迅速扩张的阶段，通过并购成都伊诚、上海德佑、北京易家、深圳中联、广州满堂红、杭州盛世管家和高策地产服务机构发展线下门店，目前已拥有8000余家直营店，13万名经纪人，覆盖了全国大约28个城市和地区，交易额规模超万亿。

2018年4月，链家宣布成立新平台贝壳找房。2019年3月，链家出于企业发展需要的考虑由贝壳找房接手，原链家22个投资方的股份通过协议镜像平移到贝壳找房的资金中，持股比例不变，链家注册资本因此缩水34%。链家也将三分之二的重要人力移入贝壳。链家和贝壳同属于大链家体系。贝壳找房目前正在有计划地进行D轮融资，这次融资的重点在于通过产品应用的创新和互联网领域的技术研发提升用户体验和行业的进展。链家的资本转移体现了其发展方向从直营转向互联网平台化。

公司此次通过增资方式持股链家，后股份平移到贝壳找房，意在涉足房地产存量市场。链家是我国存量房市场的头号交易商。2017年，链家二手房交易额占全国交易总额的41%，在北京、上海两地的二手房交易额市占率均超过70%。链家于2016年完成B轮融资，贝壳找房目前正在有计划地进行D轮融资，未来贝壳或将代替链家上市。公司在其上市前入股，实现了跨界合作，在房地产调控政策趋严、开发业务天花板将现的情况下，国内房地产市场开始从增量时代向存量时代过渡，公司提前布局，有利于快速站稳存量房时代的市场地位。

入股自如，首次涉足长租公寓市场。2018年1月，链家旗下O2O长租公寓品牌自如宣布获得40亿人民币A轮融资，由华平投资、红杉资本中国基金、腾讯3家机构领投。公司作为唯一一家拥有房地产背景的投资商，向自如战略投资5000万美元，持股比例为1.56%。

自如以长租模式起家，发展势头强劲。自2011年开始运营以来，自如现已在PC、APP、微信全渠道实现租房、服务、社区的O2O闭环，通过O2O模式重构居住市场格局，并建立了国内最大的O2O青年居住社区。截至2017年底，自如进入了北京、上海、深圳、杭州、南京、成都、天津、广州、武汉9座城市，受委托管理的房源超过50万间，服务的租户超过120万人，管理资产规模超过6000亿元。

4.2 收购万达文旅资产包，获取低价住宅项目之外提前布局文旅产业

2017年7月，公司以438.44亿收购万达商业旗下13个文旅项目91%股权。项目总建筑面积约5897万平方米，其中可售面积约4973万平方米，可售面积约占总建筑面积的84%，另外924万平方米的公司自持项目。文旅项目遍及西双版纳、南昌、合肥、哈尔滨、无锡、青岛、广州、成都、重庆、桂林、济南、昆明和海口。

公司获得大量土地储备，万达商业完成轻资产转型，双方实现互利共赢。此次收购完成后，公司共获得接近6000万方的土地储备，同时完成对文旅、酒店、商业地产等相关业务的布局，与公司的综合化发展布局相呼应。而万达商业方面通过此次并购将需要大量资金投入及后期运营维护的资产——万达文旅项目扣除出去，完成轻资产转型。

自持部分板块布局均衡，奠定文旅板块发展契机。公司自持的927万平方米项目中，占比最大的为商业地产，占比31%；其次为酒店板块及主题乐园，分别占比23%和21%。布局上，各项板块占比均衡，文旅项目功能全面。开工面积上，已开工面积占比28%，未开工面积占比72%，项目未来建设周期需1-2年。公司已于2018年组建融创文旅集团，专注于文旅项目发展；长期来看，公司将深耕文旅板块，使之成为公司未来新的业绩增长点。

整体来看，万达项目使得公司账面收入及利润出现大幅提升。2017年公司主营业务收入中确认房地产销售收入597.5亿元，2017年公司总交付面积为486万方，其中万达项目交付182.7万方，占比37.6%。其他营业收入中，“文旅业务收入及其他收入”从2016年的0.1亿元增加到2017年的24亿元，增量23.9亿元主要来自万达项目。截至2017年末，万达项目公允价值净值为607.6元，而收购的现金代价为402.1亿元，两者差额205.5亿元计入“其他收入及收益”（负商誉）。

2018年10月，公司以62.81亿元收购万达文化管理100%的股权，文旅板块运行更加独立。万达文化管理是万达文旅业务的核心，主要业务为旅游管理服务，截至2018年9月，其净资产约7.4亿元，自成立日2017年11月10日至2017年12月31日的净利润为5.6亿元。至此，原万达文旅项目的总体规划设计、建设管理、品牌许可、运营咨询管理等服务均由公司全面负责，提升了管理运营效率，减少不必要的沟通成本。对公司而言，收购万达文旅项目是高起点布局文旅行业的重大战略。未来基于消费升级的大文化、大旅游、大娱乐等产业将会协同增长。2019年，融创文旅集团将持续提升运营管理能力，确保广州、无锡和昆明融创文旅城的开业。

4.3 入股乐视，打造文化集团孕育地产消费升级

2017年1月，公司通过旗下子公司天津嘉瑞入股乐视，打造文化集团。其中，天津嘉瑞以60.41亿元收购乐视网8.61%股权，以10.5亿元收购乐视影业15%股权，以79.5亿元获得增发后乐视致新33.5%股权。公司共计出资150.41亿元。股权于2017年4月30日完成交割。乐视网为一家互联网生态系统公司，拥有中国领先的互联网内容版权库、内容制作能力和云视频平台以及互联网视频体系。乐视影业主要业务包括电影制片业务、电影宣传发行业务、版权运营业务及商务开发业务。乐视致新以乐视超级电视为品牌，从事智能互联网电视的研发、生产及销售业务，同时承载了乐视网的大屏生态业务。

公司以大规模资金入股乐视，意在关注消费升级，布局房地产相关产业。董事长孙宏斌表示，对乐视的投资不会影响公司的投资方向，不会影响公司对消费升级的投资。同时，公司通过入股乐视成为乐视在房地产领域的唯一合作方，以极低的价格获取了大量土地储备。2017年3月，公司以2.2亿元收购了乐视投资持有的重庆乐视界置业发展有限公司50%的股权，重庆乐视界主要从事开发重庆两江新区的龙兴项目，项目计容建面39.9万平方米，可售面积35.6万平方米。公司还以3亿元的价格收购了乐视投资的上海隆视50%的股权，获取上海虹桥商务区隆视广场北楼地上地下物业的所有权，上海隆视项目的主要为办公用途，计容建面6.1万平方米。

文化板块致力于打造成为中国文化产业的领军企业，培育成为公司未来新的增长点。2018年9月，公司继续以7.73亿元竞得新乐视智家18.38% 股权的股权和乐视影业21.81%的股权，成为新乐视智家和乐视致新的第一大股东，乐视集团全面退出。2019年初，公司以东方影都、乐融致新和乐创文娱资产为基础成立文化集团，致力于打造家庭娱乐平台和提供优质内容，并与融创文旅集团密切协同发展。2019年，融创文化集团将更加注重组织架构的完善和团队建设，进一步提升体系管控能力。

5.1 杜邦分析：ROE从2017年开始大幅提升

ROE的提升主要得益于利润率（2017年）和周转率（2018年）的提升。2018年公司ROE为29.2%，较上年上升4个百分点，在主流Top20房企中排名第2，主要受益于资产周转率的提升。但是横向对比Top20房企，公司的周转率并不出众，主要还是利润率和权益乘数相对较高。我们从ROE的拆分来看：1）利润率：13.3%的归母净利润率排名第八，略超平均水平（11.8%），高于万科(11.4%)，但低于中海地产（26.2%）、招商蛇口(17.3%)。2）周转率：0.17的总资产周转率，低于Top20房企0.21的平均值，排名靠后，这和公司主要项目集中一二线高端盘有关。3）权益乘数：较高的权益乘数主要是预收款及应付款项较高所致。12.91的权益乘数远高于Top20平均值7.73，在对标同行中也处于靠前位。尽管公司整体杠杆较高，但经营负债的占比也超过四成。2018年总负债6435.53亿元，其中预收款项占比30.98%，贸易及其他应付款，占比14.42%，两项加起来大于有息负债（35.65%），占用上游资金（应付账款）和销售回款（预收款）的无息负债比重较大，说明公司在供应链上的较强话语权，善于提高资金利用率。

5.2 公司迎来业绩释放阶段，成长速度亮眼

营收进入上升通道，利润进入释放期。根据营业收入和业绩指标，公司自上市以来大致可以分为三个阶段：2010年-2012年、2013年-2015年、2016年至今。自2016年，公司迎来业绩释放阶段，营业收入进入快速上升通道。2018年营业务收入1247.5亿元，同比增长89.4%，较2017年上升3个百分点，增速又创历史新高。近两年营收增速提升受益于公司坚持高端精品战略，同时物业交付面积大幅增加。虽然公司的营业收入与三大房企：万科（2977亿）、碧桂园（3791亿）和中国恒大（4662亿）还有2-3倍差距，但是营业收入增速远高于Top20其他房企。公司归母净利润自2017年开始增长显著，2017年公司归母净利润为110亿元，同比增长344.1%；2018年实现归母净利润165.7亿元，同比增长50.6%。在经历了连续两年核心净利润负增长后，2017、2018年大幅增加至111.2亿和214.9亿元，同比增速分别高达258.7%和93.3%。

盈利能力显著提升，毛利润率持续增长。公司毛利润率自2015年触底后开始反弹回升，2018年毛利润率为25.0%，较上年增长4.3个百分点，但公司毛利润率在Top20房企中排名较低。实际上，公司整体毛利润率和权益毛利润率一直高于并表毛利润率。根据公司业绩发布会材料，2018年公司连同其合营公司及联营公司的整体毛利润率为25.9%，权益毛利润率为26%，均高于并表毛利率。我们认为主要是一部分盈利能力较高的项目未并表所致。另外，公司大量土储都是通过收购获得，公司将收并购土地溢价部分需要交纳额外的土地增值税及所得税计入成本，因此降低了毛利率。

公司的净利润率与归母净利润率走势一致，2018年公司净利润率为14.0%，较上年回落3.7个百分点。2018年公司连同其合营公司及联营公司的总收入为2143.3亿元，销售额是4608亿，销售是结算金额的2.15倍，费用错配大，此外文旅项目产生了大量费用，销售和管理费用由69亿同比增长70%至117亿，由此导致净利润下降。剔除业务合并收益及其摊销、汇兑损失、金融资产及合约资产减值亏损净额等非经营性事项的影响后，公司核心净利润达214.9亿元。

2018年公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.5%、5.9%和1.7%，三费率较上年均有较大的下降，主要是由于营业收入的大幅增加使整体三费率下降；其中财务费用率下降主要为有息负债规模的增速大幅下降。公司重销售和渠道，营销及市场推广成本为43.6亿，同比增长27.5%。行政开支增长较多，2018年行政开支为73.6亿元，同比增长108.1%，销售及市场推广成本及行政开支增长主要由于公司物业开发业务规模持续扩大，物业项目数量大幅增加导致员工成本大幅增长。同时，2017年下半年开始陆续完成对文旅城项目的收购，2017年文旅城项目只有不到半年的行政开支，而2018年整年度都有文旅行政开支，此外2018年10月将万达文旅5000多人的团队并购进来，文旅业务体系建立、团队打造因而造成了行政开支的大幅提升。整体来看，公司2018年三费占比在对标房企中仍处于高位，应当继续适当降低三费率，提高利润率。

5.3 降杆杠始见成效，充足现金流成就扩张之路

杠杆仍然较高，但剔除预收账款后的资产负债率下降明显。自2013年以来，公司资产负债率一直处于上升趋势，在2017年末突破90%，但2018年公司资产负债率又控制到89.8%。剔除预收账款后的资产负债率在2016年达到峰值后迅速下降，2018年下降至62%，销售额的大幅增长降低了杠杆，但横向对比，仍然较高，后续仍有下降空间。

净负债率在2018年出现下降，降杠杆初见成效。自2014年以来，公司有息负债规模大幅增长，导致净负债率持续攀升，2017年末净负债率达到峰值为202.1%。2018年始，公司把降负债率去杠杆作为全年目标，其净负债率在2018年末下降至149.4%，在对标房企中处于中间位置。未来公司继续处于降杠杆阶段，负债利率将会进一步降低。

公司有息债以长债为主，债务期限结构合理。截至2018年，公司有息债规模为2294.1亿元：短期借贷及长期借贷当期到期部分合计920.5亿元，占比40.1%；长期借贷（包括离到期日一年以上的带息借款、贷款和债券）1373.6亿元，占比59.9%。短期债务占比上升，主要是因为2018年融资成本较高，达6.81%，较2017年提升了0.57个百分点，所以2018年高成本负债期限较短，利于以后置换低成本负债。2018年有息负债率为35.65%，相对处于较高水平。因此整体来看，公司债务结构合理，虽然短期债务占比有上升的趋势，但短期偿债压力依然较轻。

账面货币资金保持增长，短期偿债压力小。截至2018年末，公司货币资金为1202亿元（其中受限部分440.2亿元），同比增长24.3%。2018年末公司现金短债比为130.6%，2016年以前基本近200%，2017年后尽管有所下降，但仍然都在120%以上，短期偿债压力小。整体来看目前公司运营资金充裕，有足够的抗风险能力，并足以支持未来的业务增长。

经营性净现金流持续为正。2017年公司经营性净现金流增长迅猛，达751亿元，同比增长1526.9%。2018年，公司经营性净现金流为520.6亿元。近年来公司经营活动现金流持续为正，涨幅在2017年达到峰值。

5.4 融资成本掌控能力强，积极拓宽美元债市场

成本掌控能力逐年提升，积极探索新型融资工具。2018年公司加权平均融资成本为6.81%，较上年上升0.57个百分点。2018年对标同类型房企，公司融资成本偏高，位列第4。但从历年的数据来看，公司融资成本呈现下降趋势，且下降速度较快，而2017-2018年成本略有上升也是受到市场环境影响，总体来说，目前成本水平可控。除传统发债方式外，公司激励探索新型融资工具，公司于2016年成功发行以购房尾款为支撑的资产支持证券，发行规模24亿元，此外，融创物业以应收账款为基础资产，成功发行11.58亿ABS。

发债方式灵活，因势利导拓宽境外市场。2017年以前，公司仅发行过三笔美元债，且存量债券余额仅为4亿美元。自2017年始，国家政策层面“资本管制+加大吸引外资+鼓励境内机构海外资本回流”的组合拳使出，通过简化海外发债程序，政策层面鼓励外汇流入；另一方面，美元兑人民币汇率中间价大幅走低，且美国十年期国债收益率处于2014年来的低点，美元债融资成本较之前年度有大幅下降。公司审时度势抓住发行窗口期，2017年中期在新加坡市场发行了规模为10亿的美元债。2018年在融资成本不断走高的大环境下，美元兑人民币汇率也持续上行，美元债成本优势逐渐减弱，因此公司灵活应变，均衡考虑境内外市场，发行美元债18.5亿，发行人民币债券20.1亿，优化了公司债务期限和成本结构。2019年1-6月，公司共计发行美元债27.5亿元。

我们认为公司的物业销售业务将继续保持高速增长，可售资源较为丰厚；文旅业务也将随着公司正式成立文旅公司而逐渐提高市场占有率。整体来看，公司主要布局一二线及环一线城市，土储丰富，拿地成本较低，后续利润增长空间较大。同时，公司有较强的成本管控能力，发债方式灵活，历年来融资成本呈下降的趋势，三费率有望继续下降。公司的最大亮点在于与市场的精准判断以及对周期的强把控能力，在每一个节点上都能做出较为准确的判断，同时公司主要精力仍然集中在做好房地产业务本身，在后期会将地产的消费升级带入。

我们预计2019-2021年公司营业收入分别为1833/2476/3218亿元，分别同比增长47% / 35% / 30%；归母净利润分别为237 / 326 / 420亿元，分别同比增长43% / 37% / 29%；对应的EPS分别为5.35 / 7.35 / 9.46元，当前股价对应的PE分别为5.9X / 4.3X / 3.3X。从可比公司PE来看，平均为8X，由于公司属于高增长龙头，结算以及销售增速均高于主流房企，因此我们给予9X，我们认为公司的合理价值为56.63港元/股。首次覆盖，给予“推荐”评级。

地产调控持续升级，政策超预期收紧；利率开始出现上行；人民币贬值，公司境外债较多或出现外债成本增加的风险。