本文来源“国金证券”，作者吴劲草、郑慧琳。
好未来(TAL.US)于2019年7月25日，发布了截至2019年5月31日的FY2020Q1未经审计的财报。
FY2020Q1营收增速符合预期，FY2020Q2业绩指引符合新常态：
FY2020Q1实现营业收入7.03亿美元，+27.6%YoY，符合此前+27%-29%YoY的业绩预期。公司预计FY2020Q2营业收入为8.96到9.17亿美元，+28%-31%YoY，以人民币计，预计为+32%-35%YoY。好未来的增速实实在在放缓了，比之前60%+下了一个台阶，我们认为未来30%左右的增速，应该是好未来的“新常态”，过去60-70%的增速很难再出现。好未来核心业务是小升初培训，我们认为7月8日发布的“民办学校摇号政策”可能会对其造成很大压力，使得其核心业务在中长期承受一定风险。
FY2020Q1账面利润下滑受到多重因素影响，调整后净利并未下滑，但是增速明显放缓：
①FY2020Q1毛利率和费用率同升，后者幅度更大，毛利率54.9%/+2.3pct，销售费用率22.1%/+4.9pct，管理费用率25.0%/+2.3pct;伴随好未来线上业务的烧钱战不断升级，我们认为FY2020Q2(6-8月)好未来利润端承压会更明显;
②FY2020Q1其他费用(主要是因为长期投资的公允价值变动引起的)为3133万美元，而去年同期其他收入为869万美元;Q1长期投资减值损失5059万美元，而去年同期仅为971万美元;我们调整这两个非经营性科目后，获得调整后非GAAP归母净利润1.01亿美元，同比增长21.6%，低于营收增幅。
FY2020Q1扩张有所提速：
好未来FY2016Q4-FY2018Q1六个季度加速扩张，平均单季度新增44个网点，FY2018Q2-FY2019Q4七个季度放缓扩张速度，平均单季度新增16个网点，FY2020Q1单季度网点增加49个，总数达到725个，扩张有所提速。FY2020Q1正价长期课程学生人数达122.18万人，+40.6%YoY，披露人数包含线上线下，人数参考性不强。
总结：好未来利润上并未出现经营性亏损，但是营收增速确实有所放缓，我们认为“民办学校摇号政策”可能成为一个重要潜在风险，消费需求强度仍然是一个未知数，同时在线业务的营销费用持续高涨，预计对下一季度利润端压力较大。
