本文源自“方正证券”，作者为杨仁文。
核心观点：
Sea(SE.US)是泛东南亚地区（GSEA）领先的互联网公司。根植于全球人口规模最为庞大，以及经济发展最为活跃的地区之一，Sea发展成为包含游戏、电商及支付业务的多元互联网平台，享受泛东南亚互联网蓬勃发展的人口红利。基于其对这一地区的专注和运营经验，在这一经济发展步调参差、地理文化多样及技术发展滞后的地区建立了深刻的主场优势：
1. GARENA：自研游戏突破市场及增长天花板，游戏业务是公司强势现金牛。
东南亚游戏市场发展迅速，移动互联网红利巨大。（1）东南亚游戏市场增长动力强劲，是全球增速最高的地区之一。中国台湾、印尼和泰国进入2018年游戏市场规模TOP20。2019年东南亚游戏市场规模有望达46亿美元，同比增幅达22%，中国游戏市场预计为9.9%，美国为10.5%。（2）受益于移动互联网的发展，手游市场增长迅速。2016至2021E，智能手机用户规模增长将达133.5%，远高于整体互联网用户增速（82.8%）；移动端游戏用户规模增长将达43.2%，高于PC端游戏用户增速（36.0%）。据Newzoo数据，2015年东南亚地区手游营收占整体市场规模就已超过半数，而中国2016年手游收入才首次超过端游，2018年东南亚地手游收入约为端游收入2.8x，达26亿美元。预计2019年东南亚地区手游同比增速为29.1%。远高于端游8.3%的增长。东南亚多国游戏移动端下载量居全球前列，高用户安装率将逐渐转化为高盈利能力。2018Q2至2018Q4，公司移动端游戏在游戏总收入中占比由73.0%进一步提升至81.5%。
公司深耕泛东南亚主战场，拥有领先的市场地位和庞大用户规模，与知名游戏开发商达成合作，提供一站式运营服务，构建了难以复制的游戏生态。（1）全球游戏下载量在东南亚市场排名第一，用户规模持续攀升且具有高黏性，ARPPU稳定。2019Q1活跃用户达2.72亿，付费用户达2,070万，付费率7.6%，ARPPU达19.0美元，自2017Q3以来，ARPPU持续稳定在19-21美元区间。高质内容和良好生态持续巩固用户基础，玩家黏性高，2019Q1留存率（MAU/QAU）达62.7%。(2）腾讯系背景，获长达5年的优先发行权。腾讯为其第一大股东，2018年末，给予GARENA长达5年的优先购买权，可在印尼、中国台湾、泰国、菲律宾、马来西亚和新加坡等地优先发行腾讯的移动和PC游戏。除去腾讯，公司也与Riot Games及Electronic Arts等厂商建立了深度合作关系。（3）具备内容和发行双重主场优势。内容方面，建立当地团队，深刻洞察GSEA市场，在游戏中融入本土元素，贴合玩家喜好，同时为游戏提供内容和监管方面的针对性修改方案。发行方面，除应用商店外，还自建游戏分发平台，全球MAU超过2.4亿；由于东南亚家用PC和住宅宽带普及率低，网吧仍是PC游戏的重要分销渠道，GARENA建立广泛的网吧合作网络，在网吧计算机安装Gcafé系统，突出显示所运营的游戏。截至2017.06，GSEA地区网吧中有超过6.82万家网吧、120万台计算机由Gcafé系统管理，发行渠道完备。（4）直播和电竞是未来发展重点，强化游戏生态的完整性，延长游戏生命周期。PC端和移动端应用程序均已开通直播功能，并已上线GARENA LIVE直播平台，游戏直播也通过Youtube等平台分发。主办多项大型电竞赛事，其中，GarenaWorld已成为东南亚最大电竞嘉年华，2019年参与人数超过27万，在线播放量超过3,000万。
由区域性PC游戏代理商向全球性研运一体厂商的转型战略初见成效，用户和营收增长空间广阔。（1）培育自研能力，提升利润空间。首款自研游戏《Free Fire》持续占据泰国、巴西、印尼和墨西哥等四国畅销榜首，在上海拥有超过200名研发人员。避开竞争激烈的欧美日地区，错峰选择主阵地，凭借东南亚渠道优势及简化“吃鸡”定位，游戏获得玩家青睐。2018Q2至2018Q4，《Free Fire》在游戏总收入中占比由13.0%提升至44.5%，上线1年内，游戏业务经调整EBITDA利润率由37.7%显著提高至57.4%。（2）《Free Fire》成功出海，发行能力进一步延展。《Free Fire》已发行至超过130个国家和地区，2018Q2至2018Q4，非GSEA地区收入在游戏总收入中占比由7.0%提升至28.0%，全球发行能力得到证明，有助于达成与国际CP大厂在东南亚以外市场的发行合作。（3）潜在市场规模扩大，突破用户规模和营收的天花板。《Free Fire》上线当季，游戏活跃用户提升至1.27亿，环比增长44.3%，来自巴西、阿根廷等国的新晋玩家极大扩充了活跃用户体量。随着全球化转型的推进，游戏业务潜在市场规模由GSEA地区的37.7亿美元扩大至包括拉丁美洲、俄罗斯等地区在内的124.9亿美元，增幅达231%。（4）上线Battle Pass模式，挖掘玩家变现价值。Battle Pass可提升用户活跃度和参与度，刺激免费玩家向付费玩家转化，充分挖掘玩家潜在变现价值。该模式适用于高DAU、低ARPU游戏，对MOBA、射击类游戏储备丰富的Garena而言，将帮助游戏收入获更大突破。
2. SHOPEE：逐步推动商业变现的泛东南亚电商龙头。
东南亚电商市场渗透率低，未来体量将突破千亿美元。2018年东南亚电商市场总量为232亿美元，预计25年将突破千亿，19-25年CAGR为24%。17年东南亚电商占零售总额比例为2%，该地区最发达国家新加坡这一比例也仅为5%，远低于较为成熟的电商市场，如中国（20%）及美国（12%）。泛东南亚地区人均零售商店面积仅为美国的1/46，中国的1/4.8，同时泛东南亚地区80.6%的人口居住于中小城市或农村，线下零售的缺位，叠加地理位置导致的不便，为线上电商的发展提供机遇。
Shopee的GMV表现亮眼，市场份额不断提升。Shopee的GMV由2015年的5,400万美元上升至2018年的103亿美元，年复合增长率接近500%；2019Q1，Shopee在泛东南亚7大站点的GMV总额和订单量皆排名第一。根据iprice，2018年Shopee以23%的访问率占据市场第二，仅次于东南亚电商巨头Lazada。
全方位布局电商生态，积极整合跨境产业链。Shopee对平台买家、卖家、产品、支付以及物流等电商五大要素进行全方位布局，构建自建物流系统，并接入SEA的支付平台AirPay建立支付体系；同时积极引入跨境卖家的产品出海，同多个跨境物流/跨境支付公司合作，布局中国的产业链出海至泛东南亚地区。
变现方式灵活多元，各市场变现逐步推开。Shopee目前仍然处于变现阶段的早期，已开辟出灵活多元的变现形式，包括基于GMV的佣金收入、手续费收入、竞价广告收入以及为商家提供的增值服务收入。目前电商业务总体收入逐步稳定提升，从佣金率上看，扣除各项成本后Shopee的佣金率水平仅有1%，与行业其他电商佣金率水平相比仍然较低，目前Shopee还专注在扩大平台规模及提升交易活跃度，未来变现空间广阔。
毛利缺口逐渐缩小，销售费用/营业收入、销售费用/GMV下降明显。收入增速超过成本增速，毛利率由2017年的-126%上升至-65%，缺口逐渐缩窄；销售费用呈现明显的季节性特征，费用上升的增速低于收入的同比增长，销售费用主要是电商平台对于用户物流成本的补贴，销售费用占GMV比例自17Q3达到峰值9.7%之后得到显著控制，呈现逐步下降的趋势。
3. AIRPAY：实现交易闭环，为平台提供强大的业务协同。
泛东南亚地区电子钱包发展潜力大，然而玩家众多，市场分散。泛东南亚地区现金支付占比高，传统非现金支付渠道渗透率低，电子钱包作为方便快捷，使用门槛更低的支付方式，有望借助智能手机的普及，获得更广泛的采用。IDC预计东南亚电子钱包规模21年将达到244亿美元，16-21年的CAGR达到30.1%。电子钱包将成为泛东南亚增长最快的支付渠道。不同领域的厂商纷纷进行电子钱包业务布局，加之每个国家/地区用户的使用习惯不尽相同，现阶段电子钱包玩家众多，市场分散。
AirPay通过App、柜台、后台支付连接用户、柜台商家及第三方商家，实现SEA旗下不同业务之间的导流。AirPay手机应用、AirPay柜台、AirPay接入Garena/Shopee后台作为支付系统是AirPay的主要三种产品形式，通过AirPay柜台为无银行账户的用户实现现金充值，并接入第三方商家扩展AirPay的使用场景。而内置于Garena和Shopee的支付系统则实现了SEA旗下游戏、电商、支付三大业务的用户导流。
作为业务协同的一环，短期内AirPay非收入驱动因素。AirPay的变现方式包括GTV的佣金收入和小部分柜台商家贷款的利息收入。从收入数据上看，AirPay系统中由第三方商家产生的GTV而获得的收入占比逐渐下降，而在Garena和Shopee上的协同业务逐步增多。目前AirPay的作用更多在于内容消费和电商零售用户体验的连贯性，深化游戏、电商业务的协同，利用用户导流实现生态闭环，降低支付渠道成本。
4.盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021年营收为16.48/29.37/46.34亿美元，经调整营收为26.61/39.94/57.30亿美元，18-21E CAGR为176%，经调整EBITDA为-1.04/4.32/13.25亿美元，经调整EPS为-1.42/0.55/2.47美元，对应当前P/S（经调整）为4.5/3.0/2.1x。我们采用SOTP对公司进行估值，考虑其核心业务板块，即游戏、电商与支付，分别给予2020年估值122/59/0.9亿美元，对应目标价为$44，对应2019-2021年P/S为7.4/4.9/3.4x，我们看好公司游戏研发及发行能力，以及电商业务的成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：游戏用户增速放缓风险、游戏表现低于预期风险、新游研发风险、游戏收入过于依赖头部游戏风险、与游戏研发商关系恶化风险、购物人数增速放缓风险、跨境运营管理风险、各市场监管政策风险、各市场协同效应较低风险、各业务线协同效应较低风险、成本快速增加风险、竞争风险、互联网估值调整风险、汇率风险等。
