本文源自“方正证券研究”，作者为杨仁文。
事件：
1、新东方(EDU.US)公告FY19Q4实现净收入8.43亿美元（YoY+20.2%）,GAAP归母净利润4325万美元（YoY-33.5%）, Non-GAAP归母净利润9508万美元（YoY+8.9%）。
2、新东方(EDU.US)公布FY2019业绩，实现净收入30.97亿美元（YoY+26.5%）,GAAP归母净利润2.38亿美元（YoY-19.6%）, Non-GAAP归母净利润4.11亿美元（YoY+16.3%）。
3、FY19Q4参加辅导和备考课程的学生人数为275.6万（YoY+33.9%），FY19全年为838.3万（YoY+32.4%）。截至FY19Q4，共设有1233个学校和教学中心，同比增加152个，环比增加69个。
4、FY20Q1业绩指引：营收区间预计为10.51-10.76亿美元，YoY+22%-25%。
点评：
1、19Q4收入受招生人数驱动增长较快，营销开支控制较好，经营利润率有所提升。FY19Q4营业收入为8.43亿美元超出指引，其中教学培训及服务收入7.17亿美元,YoY+25.1%：人数方面，FY19Q4参加辅导和备考课程的学生人数为275.6万（YoY+33.9%）；ASP方面，课程平均ASP受收费窗口期调整影响YoY-18%，每小时平均ASP以人民币计YoY+10%。Q4毛利率虽略有下降，但期间费用控制良好，营销费用同比仅增长4%，经营利润率有所提升。GAAP净利润受长期投资公允价值变动损失（2904万美元）影响下降明显，Non-GAAP净利润同比增长8.9%。
2、FY19收入、Non-GAAP净利润均超出预期。FY19全年营业收入为30.97亿美元，YoY+26.5%，略超一致预期30.91亿美元，其中教学培训及服务收入27.85亿美元,YoY+28.6%。全年GAAP归母净利润2.38亿美元，YoY-19.6%，GAAP归母净利率7.7%，受长期投资公允价值变动影响较大；剔除股权激励费用和公允价值变动后，Non-GAAP归母净利润为4.11亿美元，略超一致预期4.08亿美元，YoY+16.3%，Non-GAAP归母净利率13.3%。
3、暑期低价入口班招生提价情况良好，在线教育加大研发师资等投入。FY19公司继续推进优化市场战略，扩容较快、暑期低价入口班价格翻倍且招生人数不减，FY20Q1收入和业绩有望提升。
4、盈利预测与估值：根据彭博一致预期，公司FY2020-FY2022调整后净利润为5.38/7.02/9.21亿美元，调整后EPS为3.37/4.39/5.73美元，对应PE为31.8/24.5/18.7X。
事件：
1、公司公布FY19Q4业绩，实现净收入8.43亿美元（YoY+20.2%)；GAAP经营利润7697万美元(YoY+36%)，Non-GAAP经营利润（不考虑股权激励费用）1.03亿美元（YoY+30.3%)；GAAP归母净利润4325万美元（YoY-33.5%)，Non-GAAP归母净利润（不考虑股权激励费用和长期投资公允价值变动）9508万美元(YoY+8.9%)；GAAP基本和摊薄每ADS净收益均为0.27美元；Non-GAAP基本和摊薄每ADS净收益（不考虑股权激励费用）均为0.60美元。
2、公司公布FY2019业绩，全年实现净收入30.97亿美元（YoY+26.5%)；GAAP经营利润3.06亿美元(YoY+16.2%)，Non-GAAP经营利润（不考虑股权激励费用）3.77亿美元（YoY+17.6%)；GAAP归母净利润2.38亿美元（YoY-19.6%)，Non-GAAP归母净利润（不考虑股权激励费用和长期投资公允价值变动）4.11亿美元(YoY+16.3%)；GAAP基本和摊薄每ADS净收益均为1.50美元；Non-GAAP基本和摊薄每ADS净收益（不考虑股权激励费用）分别为2.60/2.58美元。
3、截至FY19Q4，现金和现金等价物余额为11.57亿美元，去年同期为9.83亿美元。递延收入为13.01亿美元，YoY+2.4%。
4、FY19Q4参加学科辅导及备考课程的学生人数从FY18Q4的205.8万人增长到275.6万人，YoY+33.9%；FY19学生人数从FY2018的约633万人增长到约838.3万人，YoY+32.4%。
5、截至FY19Q4，学校和教学中心共1233个，同比增加152个，环比增加69个。学校共95个，同比增加8个，环比增加3个。
6、FY20Q1业绩指引：营收区间预计为10.51-10.76亿美元，YoY+22%-25%（以人民币计约为26%-29%）。
点评：
1 19Q4收入受招生人数驱动增长较快，营销开支控制较好，经营利润率有所提升
FY19Q4营业收入为8.43亿美元，YoY+20.2%，超出指引，其中教学培训及服务收入7.17亿美元,YoY+25.1%。
人数：FY19Q4参加辅导和备考课程的学生人数为275.6万（YoY+33.9%）。
ASP：课程平均ASP（总现金收入/总学生报名数）受收费窗口期调整影响YoY-18%；每小时平均ASP（GAAP收入/总教学时长）以人民币计YoY+10%，其中优能中学YoY+10%，泡泡少儿教育YoY+12%，出国考试培训YoY+7%。收费窗口期调整对总现金收入有较大影响，但对GAAP净收入没有影响，因此每小时平均ASP增长保持平稳。
分业务：19Q4K12课后辅导业务收入YoY+29%/37%（以美元/人民币计，下同），其中优能中学收入YoY+27%/36%，学生数YoY+24%，学生数增速略低于以往，主要由于受“不得一次性收取时间跨度超过3个月的费用”的政策影响，在部分城市推迟了开课时间。泡泡少儿收入YoY+31%/40%，学生数YoY+56%；留学考试业务收入YoY+13%/21%；VIP业务收入YoY+14%/21%。
FY19Q4营业总成本7.67亿美元，YoY+18.9%，GAAP经营利润7697万元，YoY+36%，经营利润率9.1%，同比提升1.1pct，Non-GAAP经营利润率（不包括股权激励费用）为12.2%，同比提升1pct。
毛利率略有下降：FY19Q4营业成本3.71亿美元，YoY+24%，主要由于增加教师薪酬以及新增教学中心带来的租金成本增长。毛利率56%，同比下降1.3pct。
期间费用控制良好：FY19Q4销售费用1.06亿美元，YoY+4.8%，销售费用率12.6%，同比降低1.9pct。管理费用2.89亿美元，YoY+18.4%，管理费用率34.3%，同比下降0.5pct，Non-GAAP管理费用（不考虑股权激励费用）2.64亿美元，YoY+19.2%。管理费用的增加主要由于扩大学校和学习中心网络、以及与公司O2O系统发展相关的研发费用和员工薪酬的增加。FY19Q4，股权激励费用为2570万美元，YoY+15.9%。
GAAP净利润受长期投资公允价值变动影响：FY19Q4的GAAP归母净利润4320万美元，同比下降33.5%，归母净利率5.1%。归母净利润下降主要受到长期投资公允价值损失2904万美元带来的影响。Non-GAAP归母净利润9508万美元，YoY+8.9%，Non-GAAP归母净利率11.3%。
2 FY19收入、Non-GAAP净利润均超出预期
FY19全年营业收入为30.97亿美元，YoY+26.5%，略超一致预期30.91亿美元，其中教学培训及服务收入27.85亿美元,YoY+28.6%。学生人数从FY2018的约633万人增长到约838.3万人，YoY+32.4%。
FY19全年GAAP经营利润3.06亿美元，YoY+16.2%，GAAP经营利润率9.9%；Non-GAAP经营利润（不考虑股权激励费用）3.77亿美元，YoY+17.6%，Non-GAAP经营利润率12.2%.
FY19全年GAAP归母净利润2.38亿美元，YoY-19.6%，GAAP归母净利率7.7%；Non-GAAP归母净利润（不考虑股权激励费用和长期投资公允价值变动）4.11亿美元，略超一致预期4.08亿美元，YoY+16.3%，Non-GAAP归母净利率13.3%。
截至FY19Q4，现金和现金等价物余额为11.57亿美元，去年同期为9.83亿美元。递延收入为13.01亿美元，YoY+2.4%。递延收入的低增速主要受监管政策的影响，预计FY20将消除。
3 暑期低价入口班招生提价情况良好，在线教育加大研发师资等投入
FY19公司持续推进优化市场战略，扩容较快、暑期低价入口班价格翻倍且招生人数不减，FY20Q1收入和业绩有望提升。
扩容情况：截至FY19期末，公司共开设1233个学校和教学中心（其中有学校95所），新增152个，其中，现有城市学习中心数量净增加141个，同时在6个新城市开设线下培训中心，在2个低线城市开设双师培训中心。FY19Q4新进入3个城市，分别是包头、常熟、榆次，教室总面积YoY+24%，QoQ+9%。
双师课堂：截至FY19期末，双师课堂已进入泡泡少儿37个城市、优能中学（高中）29个城市，以及泡泡、优能共有的9个低线城市。
O2O：FY19Q4，公司继续推进O2O双向互动教学系统的应用。优能中学VPS已覆盖全国所有城市，泡泡少儿上线新产品“双优”并进入多个城市，留学备考已在全国主要城市展开试点。FY19Q4/FY19全年，公司投入3150万美元/1.03亿美元用于提升O2O教学系统，该笔投入主要计入管理费用。
在线教育：为把握在线教育市场机遇，扩大新东方在线的市场份额，FY19公司深化资源投入，包括对内容开发、教师招聘和培训、销售和营销、研发以及其他推动新在线课程增长所需的成本和开支的投资。
低价入口班：公司今年暑期（FY20Q1）将在43个城市提供初一年级的暑期低价入口班，价格从往年的200元提升至400元，截至目前已招生76.54万（不包含在FY19学生人数内），YoY+4%。管理层预计随着暑期低价入口班的转化和留存率提升，FY20的收入、利润均会有良好表现。
4 盈利预测与估值
根据彭博一致预期，公司FY2020-FY2022调整后净利润为5.38/7.02/9.21亿美元，调整后EPS为3.37/4.39/5.73美元，对应PE为31.8/24.5/18.7X。
5 风险提示
课外培训与留学签证政策趋严风险、学生人数增加不达预期风险、在线教育业务盈利不达预期风险、实体中心扩张风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、估值中枢下移风险等。
