本文源自“中信证券研究”，作者为唐思思和肖俨衍。
腾讯音娱（TME）不仅是音乐平台，而且是国内最核心的以音乐内容为入口的综合娱乐与社交平台。公司拥有国内最全核心曲库，满足超6亿用户听音乐需求，网络效应与规模优势显著；旗下K歌、直播服务满足超2亿用户娱乐以及社交需求，腾讯系的流量优势、社交关系、最全音乐版权下，TME社交娱乐产品具备较强竞争力。商业化方面，订阅具备较大中长期潜力，社交娱乐业务尽管面临竞争但仍具备提升空间。我们看好公司中长期价值，但考虑当前股价隐含预期相对充分，首次覆盖给予“持有”评级，给予公司2019年目标价14美元/ADR。
腾讯音娱：音乐为入口的综合娱乐与社交平台，腾讯生态赋能下竞争优势凸显。
依托音乐消费的刚需属性，叠加腾讯庞大的社交流量、关系链和内容生态，腾讯音娱旗下QQ音乐、酷狗、酷我音乐及全民K歌产品群相互协同，为用户提供优质的“听、唱、看”等综合音乐娱乐服务，目前拥有超6亿在线音乐用户规模和超2亿社交娱乐用户。优质丰富的内容与强大的社交关系保障了良好的用户粘性，三大音乐App月人均使用次数均计超50次，活跃率近20%，全民K歌月人均使用次数（约60次）和使用时长（208分钟）也显著领先竞品。
行业：
1）音乐：流媒体驱动音乐行业复苏，国内音乐付费市场可期。流媒体易于传播和付费的属性驱动音乐行业复苏，我国网络音乐用户渗透率近7成，用户基数近6亿，但付费率仅约4%，我们认为付费率在未来仍具备显著提升空间，预计2022年我国数字音乐付费市场规模有望达到131亿，CAGR 33%；目前平台端TME和网易云音乐一超一强，尽管版权端较强势，但版权价格进一步提升空间较小；
2）泛娱乐直播：步入成熟期，流量与内容运营构建核心竞争力。据Frost & Sullivan，2018年中国直播市场规模有望达81亿美元，同增47%，但直播市场用户已经趋于饱和，在监管趋严的背景下，只有具备流量优势与优质内容能力的平台才有望竞争力持续提升；音乐直播行业增长更加强劲，2017年在线K歌及音乐直播达到220亿元的规模，同比增长147%（艾瑞），以酷狗直播为代表的音乐直播用户相对于其他直播用户而言观看频率更高，观看时长更长。
竞争力：
1）TME网络效应与规模优势显著，音乐入口地位绝对稳固：用户方面，旗下QQ音乐、酷狗、酷我各有定位，已成为受众最广、认知度最高的音乐入口；内容方面，TME曲库国内版权曲目最多、头部歌手最全、题材最完善，曲库规模超2000万，并着力构建多元的内容形式及社区生态，“量”与“质”全面领先，最多用户与最全内容构筑闭环，网络效应与规模优势绝对领先；
2）TME的在线K歌与直播业务具备综合优势：K歌方面，腾讯社交生态流量优势显著、社交关系链有效提升了用户粘性，叠加丰富版权下形成的海量原创内容，全民K歌用户规模与粘性全面领先；演艺直播方面，尽管面临较强竞争，但依托音乐及K歌APP庞大的流量入口和平台多年的演艺内容积累，TME直播业务的竞争力在行业整合大背景下有望持续体现。
货币化：音乐会员订阅与社交娱乐打赏均具备较大潜力，成本端增长可控。
1）音乐会员订阅：尽管目前订阅付费率仅4%，但随着版权保护的持续完善、用户付费习惯的持续养成、免费用户与付费用户产品体验差异的逐步加大、国内音乐内容丰富度的持续提升，我们认为付费率正处于长期上升通道，长期有望达20%，驱动订阅收入增长；
2）社交娱乐打赏：TME拥有显著的音乐入口及社交流量优势，用户使用频次与粘性高，且优质主播、原创内容及版权内容等积累深厚，目前社交娱乐业务贡献了约70%的收入与主要利润，2019Q1打赏用户数增长13%，ARPPU（单人打赏金额）增长超24%，尽管增速放缓，但变现潜力仍有望进一步提升；
3）版权成本：单曲消费以存量经典音乐内容为主，目前存量版权价格上涨已较为充分，同时TME产业链地位持续加强，我们预计未来成本增速可控。
风险因素：
订阅服务付费率和ARPPU值提升低于预期风险；娱乐直播业务受宏观经济及竞争加剧影响风险；版权成本提升风险；监管风险。
盈利预测、估值及投资建议：
音乐消费是长期、刚性、广受众的核心消费需求，TME作为国内绝对领先的综合音乐娱乐社交平台，依托公司丰富的版权内容、社交娱乐生态以及腾讯社交体系赋能，其用户规模、粘性显著领先，具备强大的网络效应与规模优势。商业化方面，TME订阅付费中长期潜力充分，社交娱乐仍具备提升空间。
我们预计2019-2020年公司营收261/342亿元，同比增长37%/31%，归母净利润36/53亿元，同比增长98%/45%，Non-GAAP归母净利润为44/63亿元，当前股价对应PE(Non-GAAP) 35/25倍。我们综合参考分部估值及绝对估值法，给予目标价14美元/ADR（目标价处于当前价-10~5%区间），考虑当前股价隐含增长预期较高，首次覆盖给予“持有”评级。
