本文来自“ 天风证券”，原文标题《保险股估值的国际比较与影响因素探析——基于美国、日本、英国、中国台湾、中国香港的经验》，本文观点不代表智通财经观点。
投资要点
国际经验表明1)寿险行业的发展空间决定了各国保险股的巨大估值差异；2)各家保险公司NBV的长期复合增速，决定了ROEV的走势，从而导致了一个国家的不同保险公司的巨大估值差异。3)长端利率趋势对于保险股估值的确有正向影响，但是影响程度会随着保障险(死差)占比的提升而减弱，且影响力量会在估值低位时“钝化”。2020年中国大陆NBV有望回归较快增长，资管新规对保险行业负债端和资产端的双重利好将充分显现，保险股估值有望迎来长期向上阶段。我们坚定推荐中国太保(02601)、中国平安(02318)、中国人寿(02628)、新华保险(01336)。
国际经验方面
我们选取了美国、日本、英国、中国台湾、中国香港的寿险公司或以寿险为主的保险集团为研究标的。鉴于各国会计体系的差异性，我们对日本、中国香港使用PEV估值，对美国使用PB估值，对英国、中国台湾的最佳估值指标应为PEV，但限于数据可得性，我们采用PB估值代替。
各国保险股估值水平方面
美国、中国台湾保险公司PB自2007年来持续下滑，目前处于历史低位，美国PB低于1倍，台湾PB略高于1倍。英国保险公司PB自2014年来开始进入下行区间，目前也处于历史低位水平，但公司间的估值差异较大(1.0-2.5倍)。日本寿险公司PEV自上市以来就处于低位，目前为历史最低，仅0.3倍PEV。香港友邦和保诚的PEV估值从2014年开始朝着相反方向变动，友邦估值持续提升，已突破了2倍PEV，显著高于其他保险股。中国大陆A股上市的4家公司中，国寿、太保、新华目前估值均处于历史低位，仅平安估值处于历史中位水平，且从2017年以来处于上升趋势。
我们的研究表明，决定保险公司估值水平的主要因素包括
1)寿险行业发展空间；2)寿险公司的NBV同比增速及ROEV走势；3)ROE；4)长端利率趋势。
一、寿险行业的发展空间决定了各国保险股的巨大估值差异，其影响因素为经济发展水平、人口结构(30-45岁人口规模)。
在经济增长且保险购买人群增加的市场，保险股估值理应更高，如中国大陆、中国香港。而经济较弱且保险购买人群减少的市场，保险股估值不断走低，如美国、日本、中国台湾。此处有一特例，即美国的专业健康险公司的估值水平一直提升，因为健康险需求与健康服务需求跟随社会医疗支出不断提升。
二、各家保险公司NBV的长期复合增速，决定了ROEV的走势，从而导致了一个国家的不同保险公司的巨大估值差异。
这正好解释了友邦、保诚、平安在各自地区的巨大估值溢价。另外，NBV复合增速、长期投资收益率水平、表外业务利润(投连险等)联合决定了一家保险公司的长期ROE水平，也决定了估值水平，但国际经验证明影响估值溢价的核心因素是NBV长期复合增速。可见，寿险公司的核心能力一定是获取高价值保单的能力。
三、长端利率趋势对于保险股估值的确有正向影响，但是影响程度会随着保障险(死差)占比的提升而减弱，且影响力量会在估值低位时“钝化”。
美国和中国台湾寿险公司的估值与长端利率紧密相关，因为储蓄型业务占比与债权投资占比较大。英国受影响较弱，主要由于多元化经营使得ROE受利率的影响较小。日本的长期超低利率长期压制保险股估值，但影响已钝化。香港友邦保险是唯一一个估值“跳出”利率压制的公司，2018年友邦营运利润中死费差占比高达64%，稳定的承保盈利能力是友邦估值溢价的重要原因。
聚焦中国大陆寿险市场，经济发展与保险购买人群增加仍将持续，新客户开发与老客户加保的空间均大，保守估计中国寿险市场仍有10年黄金发展期，其中健康险的空间更大。
目前太保、国寿、新华的估值均在0.9倍左右(动态PEV)，仅略高于保诚、大都会和保德信，但需求空间、保障险占比、长端利率水平均显著高于英美，因此估值被明显低估。平安由于更高的NBV历史复合增速水平以及当前ROEV水平，享受着合理的估值溢价。我们预计2020年保险公司NBV有望回归较快增长，资管新规对保险行业负债端和资产端的双重利好将充分显现，保险股估值将重新迎来长期向上阶段。我们坚定推荐中国太保、中国平安、中国人寿、新华保险。
风险提示：长端利率下行超预期；保障型产品销售未达预期。
