本文来自兴证研究。
首次评级覆盖给予“审慎增持”评级，目标价14.5港元：中教控股（00839）专注于高等教育与职业教育产业链的经营，旗下已拥有8所学校14.7万名学生。公司依托超过三十年的丰富办学经验保障教学及学生就业质量，以及上市公司带来的品牌提升和资金实力，未来将依托“内生+外延”的发展模式，成为民办高教和职业教育领域的有力整合者。我们预计公司2019-2021财年营业收入将分别达到20.3、23.4及25.6亿元人民币（下同），同比分别增长65.2%、15.4%及9.4%；经调整净利润将分别达到8.4、9.3及10.3亿元，同比分别增长47.5%、10.4%及10.4%。首次评级覆盖给予“审慎增持”评级，目标价14.5港元，对应2019-2021财年动态PE分别为31倍、27倍及25倍，较2019年7月17日收盘价尚有17%上升空间。
民办高教和职教政策支持力度大：目前我国高等教育毛入学率仅有45.7%，尚未达到十三五规划中50%的要求，亦同发达国家60%-98%的水平存在较大差距。民办高教、职教行业在国家政策的支持下将迎来发展良机，现有办学龙头将加速进行行业整合。
丰富的办学经验和优质的办学成果：公司有超过三十年的丰富办学经验，江西科技学院和广东白云学院综合实力分别位于江西和广东省内民办高校的领先位置，就业率分别达到96%及88%，超出全国78%的平均水平。丰富的办学经验和优质的办学成果是公司内生增长的有力保障。
高效的管理执行力和资源整合能力：公司自上市后已经完成多次行业并购，显示了高效的管理执行力。公司在上市后，品牌、资金实力都得到加强，并充分利用资本市场的各种工具（成立并购基金、发行CB等），在后续的行业整合中占据先机，外延扩张成为公司的第二大增长动力。
与市场观点的不同？
我们认为公司的核心竞争力在民办高教及职教行业的并购整合实力，这是公司所在的民办高等教育行业在未来五年提升规模的主要方式，也是公司过往市盈率高于行业的主要原因。本篇报告从三个维度探讨了公司的未来发展空间：1）公司为何拥有行业领先的并购实力；2）如何顺利实现并购后的整合；3）按照当下的扩张速度、收购计划及杠杆运用，公司最终能够良性扩张至多大规模。
公司为何拥有行业领先的并购实力？我们认为公司收购遵循着一贯的标准，包括1）本科阶段为主，大型专科、中职技师为辅；2）校园位于人口规模领先、经济发达、高等教育毛入学率低的省份；3）校园土地以出让方式为主，占地面积、校园容量居于行业领先水平；4）EV/EBITDA在13倍以内，市净率3倍以内；5）校园盈利能力有大幅改善空间；6）可于短时间内完成交割并表。除此之外，管理层具有深厚的教育行业从业经历、专业且规模领先的并购团队、畅通的融资渠道亦是公司保持行业领先的并购整合实力的原因。
如何顺利实现并购后的整合？公司拥有经ISO9001认证的国际教育管理体系，对收购标的的整合有着丰富经验，对收购标的的整合包括派驻管理团队、百日提升方案、四级整合计划等多种方式，并通常有置换高息债务、提升校园容量的措施。
公司最终能够良性扩张至多大规模？假设未来不再新增收购，我们预计公司2019-2021财年营业收入将分别达到20.2、23.4及25.4亿元人民币（下同），同比分别增长60.9%、15.9%及8.6%；经调整净利润将分别达到8.4、9.3及10.3亿元，同比分别增长47.5%、10.4%及10.4%。我们按照未来三年每年收购三所本科独立学院的速度作出扩张预测，并假设五年内过往cb不行权，未来亦不新增股权融资，测算出公司在行业长期20倍市盈率的情况下5年后潜在市值为422亿港元，经调整净利润有望实现翻倍增长，此时净有息负债率预计达到52%。未来的并购指引虽存在风险，但在高等教育行业5年内的并购整合大逻辑下，测算并购后的利润增厚可成为对公司价值评估的一项参考指标。
风险提示：1）、收购进程不达预期；2）、聘用及留任的合格教师数不及预期；3）、招收学生数量少于预期；4）、营业收入来自中国少数几个城市；5）、中国教育政策变动；6）、VIE架构政策风险；7）、商誉减值风险。
