本文来源“申万宏源”，作者申万宏源分析师Daniel Huang。
我们预计哔哩哔哩(BILI.US)2Q19 收入为 14.8 亿元，同比增长 44.5%，净亏损 3.13 亿元。受益于联运游戏《明日方舟》五月预计超过5亿人民币的月流水和加速发行的独代游戏包括《Bang Dream》《重装战姬》，我们预计哔哩哔哩游戏业务表现亮眼。我们预计月度活跃用户将同比增长 26.3%至 1.07 亿人，广告业务同比增长 67.7%，相比一季度增速加速。受《FGO》二季度表现较弱的影响，我们下调了游戏整体收入预期。但因联运游戏(100%毛利)比例的提高，我们提高了对毛利的预期。我们将 19 年摊薄 EPS 预测从-4.01 元人民币上调至-3.81 元人民币，将 20 年摊薄 EPS 预测从 0.18 元人民币上调至 0.32 元人民币，将 21 年摊薄 EPS 预测从 2.34 元人民币上调至 2.81 元人民币。我们维持目标价 25.22 美元，基于 61.9%的上升空间，我们维持买入评级。
二次元游戏升温。五月发布的热门游戏《明日方舟》在 iOS 畅销榜中位列前五，预计月流水超过 5 亿人民币。哔哩哔哩手握核心的二次元用户，成为该游戏最大的安卓渠道。我们预期公司将持续受益于像《明日方舟》等优质二次元主题游戏的强劲表现。此外，公司自五月开始加快了发行游戏的步调，在二季度发布了《RWBY》和《Bang Dream》，计划将在三季度发行《重装战姬》、《无法触碰的掌心》和《英雄传说：星之轨迹》。随着 2019 年下半年游戏储备的释放和二次元主题游戏市场环境升温，我们预计哔哩哔哩 2Q19 游戏收入同比增长 12.7%，2019 年全年收入同比增长 39.4%。
变现可见度高。2019 年一季度，哔哩哔哩月度活跃用户数达 1.01 亿人，同比增长 31%，而付费用户增长至 570 万人，同比增长 132%，付费率大幅增长至 5.7%，仅在两个季度就提高了 2 个百分点。基于持续增长的付费用户数及用户互动行为，我们预期哔哩哔哩将呈现更高的变现可见度，预计二季度直播会员业务收入同比增长 166.4%，广告收入同比增长 67.7%(受益于品牌广告回暖)。考虑到产品销售收入确认的滞后，我们预计电商及其他业务将在二季度录得 1.66 亿元收入，同比增长 450%。我们预计哔哩哔哩 2Q19 平均月度活跃用户数达 1.07 亿人，2019 全年平均达 1.124 亿人。
部分毛利压力释放。鉴于公司计划加速投入内容自制/采买，还有可能进行产业链上(如漫画、电竞)的战略并购、投资和组建联盟，叠加收入结构变化，市场对其短期的毛利下滑产生担忧。然而，我们发现联运游戏按分成后净收入确认收入，其超预期的游戏表现将直接贡献毛利润。我们预期公司相对固定的内容成本将被游戏收入迅速摊薄。我们预计 2Q19 毛利为 14.9%，2019 年全年毛利为 15.9%，高于之前的预期(2019 年全年 15.2%)。
维持买入评级。用户增长、付费率提高以及变现形式多元化为哔哩哔哩的业绩增长提供了强力支撑。考虑到二季度联运游戏的强劲表现和网络广告的逐渐回暖，我们将 19 年摊薄 EPS 预测从-4.01 元人民币上调至-3.81 元人民币，将 20 年摊薄 EPS 预测从 0.18 元人民币上调至 0.32 元人民币，将 21 年摊薄 EPS 预测从 2.34 元人民币上调至 2.81 元人民币。我们维持目标价 25.22 美元，基于 61.9%的上升空间，我们维持买入评级。
