本文来自老虎证券。
7月18日美股盘后，奈飞(NFLX.US)公布了第二季度财报，盈利超预期，但用户增长大大低于预期，市值瞬间蒸发逾190亿美元，相当于1.25个德意志银行（DB.US）。
年初时，奈飞在部分地区（包括美国这个主要市场）进行了有史以来最大幅度的涨价，由于此计划对老用户延后3个月生效，故此Q2是“威力初显”的第一个季度，老虎证券投研团队认为，这是增长失速的原因之一。
不过除此之外，公司管理层更多归咎于“陈旧的”Q2内容组合，并称“竞争格局没有明显变化”、“下季度将恢复增长”，暗示奈飞仍在轨道之上。
而投资者们则显而易见的正在恐惧：随着行业竞争的加剧，奈飞是否真的开始失去它的增长故事？
老虎证券投研团队认为，这样的结论还为时尚早，从《纸牌屋》、《女子监狱》到《怪奇物语》，主打剧的优秀表现说明，奈飞还没有失去魅力。
流媒体的护城河在哪里？规模效益？不，原创内容
本季度奈飞在美国地区首次出现了订户数环比下跌，事实上，公司承认“我们在所有地区都没有达到预期，涨价的地区更为明显”。
坦白说，这不是第一次奈飞在涨价后出现用户下滑，但以历史表现来看，它很快就恢复了增长。
这和管理层对下季度的看法不谋而合：
“预期Q3净增付费用户700万，其中620万来自国际，80万来自美国”。
值得注意的是，这也高于去年Q3水平（净增610万订户），意味着同比增速上升。
老虎证券投研团队认为，公司的底气来自Q3强劲的原创内容，这就回归到市场经常争论的话题：在竞争激烈的影视业中，真正的护城河究竟是什么？
众所周知，奈飞的用户是从传统电视台手里抢来的，最初的驱动器是用户体验。
站在观众的角度，收费便宜、随看随播的奈飞，当然比价格高出几倍、播放时间固定，还要求用户捆绑一堆自己并不想看的频道的传统电视台友善得多。
但仅止于此吗？
老虎证券投研团队认为，这份良好的用户体验并非无法复制，迪士尼(DIS.US）已经高调宣布押注自营流媒体平台，而亚马逊(AMZN.US）、苹果(AAPL.US）等科技同行们更是早就排着队杀进了流媒体，这也是投资者们这些年来一直担忧的重大因素。
为什么用户还是选择奈飞？仅仅因为奈飞已经形成了所谓的规模优势？
老虎证券投研团队认为，奈飞这些年不断“烧钱”的战略发展方向已经指明了原因：优秀的原创内容才是公司真正的护城河所在。
重金投入下，奈飞的内容阵营有多强
奈飞盛产神剧，这个名头连远隔重洋的中国都知道。
且不提已经完结的《纸牌屋》、《女子监狱》、《皇冠》等剧集，奈飞本月初刚上映的主打剧《怪奇物语》同样口碑流量双丰收：
播出后搜索指数不断上升，甚至在中国都获得了最高2.1万的热度。
仅仅半个月，就在豆瓣和IMDB上分别吸引了数万和数十万用户打出高分，并留下过万评论。
常用视频网站的朋友恐怕都很清楚，观众们总是乐于为有吸引力的内容充值会员，比方说去年《延禧攻略》就为爱奇艺(IQ.US)撬动了很大一批流量。
那么想象一下，这部主打剧能为奈飞带来多少付费用户？能不能帮助奈飞在Q3达成用户预期？
如果这样的主打剧奈飞每年都有稳定产出呢？
不仅如此，奈飞在专业奖项上也非常有竞争力，在数年重金投入之后，它已成为可以和“艾美奖亲儿子”HBO一较高下的人选。
事实上，大投入+奖项的双重吸引，还为奈飞带来了不少好莱坞明星的青睐。
例如，曾经是美国喜剧票房保证的亚当·桑德勒，就在今年夏天和知名演员安妮斯顿（《老友记》女主之一）合作了一部由奈飞投产的喜剧电影《谋杀疑案》，上映三天就有超过3080万个账户观看，打破了奈飞的观看记录。
老虎证券投研团队认为，站在投资者的角度，难能可贵的是，这样强大的内容阵营是奈飞在“精打细算”下构建出来的——奈飞在制片上的大数据分析和成本控制相当有名，并且数据也证明了它“名副其实”。
如图，单用户成本并未显著增长，老虎证券投研团队认为，这说明奈飞不断提升内容支出与其用户增长相匹配。
长尾需求，奈飞的隐忧？
尽管原创内容强劲，为奈飞带来了用户和营收，但它在内容组合上并非无懈可击。
据尼尔森数据，过去12个月里奈飞用户的观看时间有73%花在非原创内容上，经典剧集《办公室》和《老友记》是他们花费时间最多的内容，大大超过了《怪奇物语》。
重温经典，这是非常典型的长尾需求。
在华纳、迪士尼等传统媒体纷纷收回版权的当下（例如上述两大经典剧集已被宣布收回），面对这份需求，奈飞恐怕将越来越力不从心。
当然，仅仅只是“无法让我重温经典”也许不足以让用户转向，但如果配合上Hulu、亚马逊等后起之秀在原创内容上的步步紧逼呢？
毕竟Hulu如今已被迪士尼收购了全部股权，当年米老鼠签给奈飞、助推它一飞冲天的内容合作协议，显然也可以和Hulu再签一次。
归根结底，奈飞所选择的影视制作始终是一条坎坷之路：
由于观众时间有限，所以行业竞争模式近乎零和游戏；
由于用户的粘性针对内容而不是平台（或制作公司），所以参与者们在内容竞争上一刻不得放松。
这大概是奈飞股东们最为担心的地方，也是悬在奈飞头上的达摩克利斯之剑。
不过往好的方向看，既然所有参与者都要面临这把悬顶之剑，那么目前跑在内容制作第一位的奈飞，反而由此具备了某种程度的竞争优势。
同时，只要原创内容不出现疲软，长尾需求终归也只会是“隐忧”。
小结
视频娱乐消费是块非常大的蛋糕，仅在美国，仅计算电视广告而不考虑订阅费、周边商品、DVD等其他业务，18年这份收入就高达698.7亿美元。
老虎证券投研团队认为，这块大蛋糕是奈飞除了自身优势之外，最大底气所在：电视业的衰弱已是不可否认的事实，取代它的显然将是流媒体。
在这块蛋糕中，只要奈飞能咬下小小一块也足够它回报股东，这大概也是为什么CEO哈斯汀每次对“竞争风险”的回答都是“市场足够大，容得下我们和其他人”。
用户增长不及预期当然不是好现象，但投资者们也不应当仅因为单季数据就仓促做下结论，现在还很难说这是不是季节波动。
毕竟，在内容为王影视行业，只要奈飞能维持原创内容的强势，它就不会失去竞争力。
