本文来自“陆家嘴医药代表”微信公众号，作者为邹朋，原文标题为《近期路演对于制药板块的一些思考》
一段典型的交流过程
以上就是近期一段典型的对话，确实基金经理提出的每一个问题我都没法精准的回答，最近细细想了一下，结合我们对估值体系的梳理，有些思考跟大家分享一下：
医药单品种的生命周期是有限的，但对于成熟企业而言，随着产品线的迭代，整体的生命周期是很长的，优秀研发能力带来的永续增长预期的提升非常关键
非医药出身的基金经理会经常拿药企的大品种与消费类的大品种类比，最常见的就是与酒去比，这样逻辑上往往陷入一个死胡同。因为酒的生命周期是非常长的，有极强的品牌溢价。但处方药是没有品牌的(不允许打广告)，生命周期仅限于专利期内。在海外专利壁垒较高的市场，药品的生命周期在十年左右，而目前国内可能所谓创新药的生命周期也只有了六七年，仿制药只有两三年。所以看医药单品种的逻辑永远都是不通顺的，因为生命周期短，这也是为什么产品线越厚的公司估值溢价越高。
我们团队DCF折现的模型中，药品单品种的永续增长率我们一般设定为-4%，而对于企业整体的永续增长率一般设定为+2%。但是如果是茅台或者五粮液，我想单品的永续增长肯定是正的，并且对于折现率，制药企业由于研发的不确定性，WACC一般在10%以上，而食品饮料肯定会低一些。永续增长率和折现率的变化会对折现价值产生重大影响，其实在这个经典的估值模型中，已经把行业属性的差别充分反映出来了，医药投资的核心在于研发能力带动的永续增长中枢的提升，在一个长时间维度来看，过度地关注单品逻辑是存在问题的。
研发的时间壁垒比资金壁垒更重要，成熟研发体系是稀缺的
首先，砸钱很重要，不砸钱谈研发就是耍流氓，研发投入的绝对值是一个很重要的衡量指标。理论上来说产出是跟投入成正比的。
但是，在投入足够多的情况下，稳定的研发体系会是更重要的壁垒。最近刚刚在朋友圈看到一句话很有道理“如何应对钱不能解决的问题，才是企业的核心投资价值所在”，并不是说投入足够多的钱，就一定有稳定产出的。恒瑞花几十亿和煤老板花几十个亿，产生的价值能一样吗?这就带出了一个另外的的关键要素：时间体系。
一个稳定的研发体系是需要时间来积累的，我个人觉得没有10年的投入，医药企业很难有一个稳定的输出体系。由于药物研发周期较长，一个稳定的研发体系在不同阶段会有几十个品种在同时推进，涉及上千人的科学家团队，并且要随时根据产品的研发进度和竞争格局来调整研发资源分配，这对管理的要求是非常高的。这样的体系需要长时间的试错，磨合才能达到稳定，而并非一两个明星科学家能够撑起来。体系创建初期投入大，人员增长会很快，但流动率也会非常高，只有随着项目的推进，人员逐步沉淀下来，才能成为一个有战斗力的队伍。这也是为什么研发体系时间门槛甚至比资金门槛更高。大企业由于有稳定现金流，试错和磨合的相对成本更小。
那么有人会说，在中国小型biotech的估值溢价更高了，没有历史包袱。当时长期来看小型 biotech成长起来是小概率事件，不能拿已经上市凤毛麟角的企业来代表整个产业。
还是回到财务模型，WACC这个指标对估值的影响非常大。在进行临床品种的折现价值判断中，对于早期的新药研发公司，我们对于WACC值给的相对比较高的，而对于成熟的大型企业，WACC的值要低很多。这也会对同样品种，同样投入的折现价值产生巨大的差异。其实也在一定程度上代表了对大企业成熟体系的溢价。
仿制药现阶段真的没有机会了吗?
首先要明确一点，我们国家仿制药的渗透率还是很低的，详细请参考我们3月份的报告《危机与重构系列之一：仿制药未来还有空间吗?》。我一直有个观点，就是我国大型药企的核心盈利贡献群体是3亿多的城镇职工医保群体，而近10亿的城乡居民贡献是很少的，基层市场的用药水平还停留在一个很低的阶段，被大量的劣药所充斥。但现在这个情况正在发生改变。我们走访了一圈大型药企，发现从去年四季度到今年一季度，药品整体的销售是超预期的，并且核心的增量来自于基层，主要有两点原因：
基层的医疗水平和用药结构在改善，集采以后，很多品种能够通过强制带量的形式直接渗透到基层。
支付端打击中药注射剂、辅助用药、保健品和骗保的现象，使得基层用药极度不规范的情况得到遏制，短期出现处方真空，给优质仿制药腾出了空间，出现了良药驱逐劣药的现象。
我们在报告中分析，整个仿制药的用量在基层充分渗透的情况，至少还有3倍的提升空间，虽然价格会下降，但是通过支付端的行政手段，渗透率提升的速度会很快。医保局刚公布的数据中，在第一轮4+7品种的集采中，首月采购量就占到全年计划量的27%，这是一个非常高的数值，全年实际消耗量远超计划量是大概率事件。
从目前已经公布的今年以来的药品终端数据来看，我们发现以下几个重要趋势：
治疗性药品在终端增长迅速;
辅助用药等无效药品快速萎缩;
仿制药增长比市场预期要好。
对此我们的解读如下：
药品的供给侧改革在快速展开。随着一致性评价的推进、辅助用药目录的推出，终端市场“好药”的比例在快速提升，市场份额也在快速向有研发能力的企业集中。
医保局成立后，通过行政手段强制执行，基层市场正在由过去碎片化的市场逐步转变为一个统一有效的市场，大药企的市场份额在快速提升。这与一季报以后，我们密集调研大药企仿制药业务超预期得出的结论基本一致!
基层用药中“好药”的渗透率在快速提升，优质仿制药和创新药量的增长远超预期。
大型企业业务转型所需的时间不会太长了
从现在公开产品线的分析来看，我们认为现阶段转型所需要的时间不会太长，两年以后，大企业无论是销售端还是研发端，新品种的占比会快速提升，仿制药的占比会越来越低。从2015年药审改革开始，2016年企业的研发费用开始大幅的提升，按照药品的研发周期，2020年开始头部企业产品线很多大品种都会进入到后期阶段。目前很多大型制药企业的估值中枢处于历史偏低位置，后续企业的整体估值中枢是有很大概率会上行的。
中国制药领域的降价问题美国同样有，研发驱动总能走出结构性行情
中国的仿制药降价本质上跟美国专利药到期是一个概念，都是价格体系的崩塌。中国过去仿制药就是按专利药的定价体系来卖的，现在就相当于专利集中到期。其实在2000年左右的时侯美国药企也集中面临了专利到期的问题，导致了那几年big pharm的熊市，但凭借研发创新，后续大部分大药企同样创出了新高。
现在中国药企也相当于面临集中到期，但好的地方在于，相对于海外市场我们可以copy的品种还有很多，这些品种在国内市场依然有较大渗透率提升的空间，整体转型所需要的窗口期会短很多，并且国内大药企的市场份额也比当年的美国企业低得多。这就给企业的转型带来了很大的缓冲空间。
当然必须要看到，理论上往后再看5-10年，随着可以copy的靶点越来越少，国内新药研发成功率的下滑是必然的趋势，这就对研发费用的持续投入和体系的试错成本提出了更高的要求。这也是为什么我一再强调成熟的研发体系是稀缺的，不仅要砸钱，更要砸时间。
总结一下，我认为目前市场对于制药领域的预期差在于：
1. 大部分投资者习惯用单品种的逻辑去看待药企的存量业务，因为过去10年仿制药预期就是永续正增长的。但药品单品的逻辑跟传统消费品是没法比的，永续增长预期就存在巨大差异。产品线的迭代才维系永续增长预期才是药品的成长逻辑，但是这比传统消费品判断的难度要大得多。
2. 对于成熟研发体系的价值估计不足。确实研发效率这个问题很难去量化，但是对于管理良好，产品研发进度较快的企业，我们是要对这个不确定性给予一定溢价的。未来五年国内医药市场的主旋律依然是仿创结合，这个阶段大企业依然是存在显著优势的。
3. 对于中国仿制药基层渗透的空间认识不足。10亿城乡医保人口的用药结构升级也是未来的主旋律，这个过程带来的量的增长会很大程度上对冲掉一部分降价的压力，给予企业产品线转型升级的时间。
4. 对于企业的渠道价值认识不足。很多投资者认为集采以后渠道就没有价值了，但新药的推广对专业销售体系的依赖度极高，我们看到即使是集采推进以来，很多大企业的销售团队依然在扩张，为后续新品的获批做准备。并且后续10亿基层人口的产品推广，非常需要一竿子能插到底的高效学术推广队伍。必须需要大量的品种才能维系优秀的销售团队，只要持续有新药获批，药品的销售团队就会一直重要。仿制药除了提供现金流，对于营销体系的维系也是非常重要的。只能说随着集采深入，销售单体承担的品种数量会越来越多，但成熟的销售体系是一定要享受估值溢价的。
目前就给大家总结到这里，投资逻辑上有很多短期问题我依然无法量化解释清楚，但医保的盘子还在那里，蛋糕并没有缩小，至于未来蛋糕会被谁切走，其实长期逻辑已经一目了然。
