本文来自“国金证券”
拟收购昆明医科大学海源学院和昆明市卫生学校，高校行业迄今最大并购之一花落新华，扩张再落一城
收购目标学院60%举办者权益，走出长三角，扩张进程再推进。2019年7月15日，中国新华教育发布公告，拟收购富达公司(作为目标公司)持有的昆明医科大学海源学院及昆明市卫生学校60%举办者权益(不包括剥离资产，剥离资产应通过富达公司分立的方式于签署协议后两年内从富达公司分立出来)。
收购总代价为9.18亿元，将分为两部分进行支付
第一部分代价：现金代价6.12亿元将按以下方式支付: (a) 分两期向富达公司支付人民币4.28亿元，第一期于协议签署后两个工作日内支付3.06亿元，第二期于完成股份登记及法人变更后5个工作日内支付1.22亿元;及 (b) 分两期向卖方苏先生与岳女士支付人民币1.84亿元，第一期于完成股份登记及法人变更后5个工作日内支付0.616亿元，第二期于目标学校完成董事及法人代表更改且重组章程细则修订完成后5个工作日内支付。
第二部分代价：向苏先生配发3.06亿元股份(发行价4港元，预计发行8710万股，占发行后总股本5.1%)。如于代价股份发行起计24个月届满日(但不超过该协议签署后36个月)前十个交易日的成交均价格低于每股4港元，且无协议规定的不予补偿事项发生，则新华集团须就尚未出售的剩余代价股份向苏先生作出补偿。配股发行价为4港元，溢价50%彰显信心。根据协议，配发3.06亿元股份的发行价为4港元/股，假设按1港元=人民币0.87834元的汇率计算，则发行约0.87亿股代价股份，发行后，苏先生将持有新华教育5.1%股份;控股股东吴俊保有限公司持有新华教育股份将由71.5%变为67.9%，公众股东持有新华教育股份将由28.5%变为27%。
目标公司2018年收入同增20%，净利同增51%，质地优异。新华集团仅负责与所有订约方于该协议项下所协定的7亿元教育债务。新华集团仅负责目标学校截至2019年5月31日所欠的第三方有限债务，总额为人民7亿元（不含欠苏先生及其关联方债务），概不负责与目标集团的教育业务无关的负债及资产。目标公司2018年实现收入3.12亿，+20.3%YOY；除税后利润1.24亿，+51.0%YOY；利润率为39.8%，同比提高8.1pct，经营业绩表现良好。据中国新华教育集团测算，目标公司2019年EBITDA约为2.1亿，对应2019年EV/EBITDA为10.6倍，标的质量优良，性价比高。
昆明医科大学海源学院——独立本科学院，在校生规模约1.2万人，办学质量高+学费弹性大+专升本计划+空余床位出租。昆明医科大学1956年独立建校，1981年获硕士学位授予权，1998获博士学位授予权。昆明医科大学海源学院于2001年6月经省教育厅批准创办，2004年通过国家教育部首批审核确认的“独立学院”，是云南省唯一一所医学类本科独立学院。学院现有临床医学、口腔学、医学影像检测、康复学等17个本科专业， 2018-2019学年在校生1.2万人，学费约为1.7-2.5万元/年，云南省学费为备案制，收费相对市场化。根据中国新华教育电话会议内容，海源学院2019年普通本科招生计划为2685人（40%为临床医学和口腔医学专业），专升本计划名额为1500人。学院现有高新、杨林两个校区，其中杨林校区为本次交易事项一部分，将转让于新华集团；高新校区作为剥离资产的一部分，由卖方拥有，但海源学院将有权于签署该协议后十年内及于完成将海源学院建设成一所独立本科大学前，根据现时所遵守的相同条款及条件继续使用高新校区。此外，由于海源学院现有床位数量空余较多，海源学院做出了如下两项租赁安排：①与商务学院（苏先生拥有）订立自2019年8月1日起为期5年的新租赁协议，第一年租金上限为0.27亿元（最多6000名学生/年×4500元/人），之后每年增加5%；②与云南林业职业技术学院（独立第三方）订立自2019年8月1日起为期6年的学校设施使用协议，租金上限为0.27亿元（最多6000名学生/年×4500元/人）。
昆明市卫生学校——中等职业学校，在校生规模约0.62万人，2019年学费明显提升+学额不受限制。昆明市卫生学校始建于1953年，是一所历史悠久的老牌医护全日制普通中等专业学校。学校开设护理、助产、药剂、医学检验技术、康复技术、农村医学、医学影像技术、口腔修复工艺等八个专业，学制三年。学校位于昆明市嵩明县杨林职教园区，与昆明医科大学海源学院同在一个校区，形成互动办学，护理、助产、药剂专业可申请昆明医科大学对应的自学助考，成绩合格后可同时获得昆明医科大学自考大学专科毕业证书。学校2018-2019学年在校生0.62万人，学费约为6000元/年，根据中国新华教育电话会议内容，2019-2020学年学费将提至8000元/年。
开拓云南战略新高地，加固医科类办学地位，或产生协同效应。我们认为本次收购有望为公司带来以下两点益处：①开拓云南市场，跨出长三角地区，完善全国拓展。近几年来云南省高考人数逐年增加，2019达到32.6万人，同比增加9%。2018年全国高等教育毛入学率48.1%，云南只有41%。云南未来高等教育需求，质量提升空间很大。同时，云南经济水平持续提升，根据国统局统计，2018年云南省GDP增速为8.5%，位列第三，超出全国平均水平2个百分点，生活水平提升促进教育需求增长。同时，本次收购是公司业务首次延伸到长三角区域以外，有助于集团学校网络的进一步扩张及市场渗透率提升，扩大整体办学规模；②占据云南省及周边西南区域医科类教育要地，昆明医科大学海源学院和昆明市卫生学校分别为本科和中职学校，处于同一校区，虽然分属不同办学层次，但是在教学资源、专业设置和办学管理等方面具备较高的协同效应，同时新华教育旗下的安徽医科大学临床医学院也是一所稀缺的医学类独立学院，医学类办学地位进一步巩固。
中国新华教育(02779)版图持续扩张，扩张逻辑清晰不受影响，独立学院脱钩或持续推进，上市公司可选并购标的丰富。我们认为，中国新华教育本次收购顺利推进，意味着其扩张逻辑保持清晰，并未受到相关法规政策明显影响。我们认为，《送审稿》中提出的包括收购兼并，加盟连锁，协议控制等要求，主要是针对幼儿园及低龄段相关学校进行的规范。而高校及职业教育是政策所鼓励的方向，并未受政策明显影响。新华教育本次并购顺利推进，也反映出作为高校及职教集团，其扩张逻辑依然清晰不受影响。2018年教育部政府工作文件提出，加快独立学院转设脱钩，或为上市公司提供更为丰富的并购标的。新华教育此前并购的红山学院，本次拟并购的海源学院均为独立学院。上市公司能够从资金，信贷关系，政府背书等多层面帮助独立学院转设脱钩，这也是独立学院愿意选择被上市公司并购的重要愿意。未来预计越来越多的独立学院会选择通过并购关系与上市公司合作。
近期进展：红山学院拟以3.04亿元收购950亩教育用地土地使用权
拟以3.04亿收购950亩土地使用权。2019年4月29日，新华集团与南京财经大学及基金会协议共同运营红山学院。为进一步设立红山学院新校区，2019年7月6日红山学院与南京市高淳区人民政府签订协议，红山学院将通过招拍挂的方式，以人民币3.04亿元代价收购位于高淳区科教新城片区一块面积约950亩教育用地50年的土地使用权，其中0.6亿元作为启动资金，于签订投资办学协议后七个工作日内支付，其余款项于招拍挂程序完成后按约定支付，董事会预期将不迟于2020年2月。
将用于新校区建设，预计取得证书后两年内完成一期建设。红山学院拟将收购地块用于新校区建设，并将于取得目标地块土地使用权证书后的两年内开始及完成一期工程建设工作。同时，为使红山学院吸引及留任优秀人才，南京市高淳区人民政府将负责协调在主要城区内或学校附近建设约8万平方米的商品房，并将其优惠售予红山学院的教职员工。
红山学院新校区土地落实，我们认为从三个角度来说均有益处：①保证办学规模，助力长期发展——该地块位于南京市，未来红山学院转设以后，可以南京XX大学命名，将使学校具备更高的品牌价值与人才吸引力。同时，近千亩的教育用地足以保证红山学院未来发展到1.5万-2万人的办学规模，为长期发展打开了空间；②交通便利，性价比高，配套建设有助于吸引留住人才——目标地块选址在地铁站边，交通便利，同时南京市有关部门大力支持推进独立院校快速、有序和科学地进行转设，在土地价格方面给予优惠，性价比较高，政府同时承诺配套建设教职工安居房，为红山学院吸引及留任优秀人才，打下了良好基础；③有利于推动红山学院盈利提升——用地的落实有望加快新校区建设速度，若红山学院更早迁入新校区运营，可以更早降低运营成本（根据公司口径，如整体搬迁至新校区后，每年最多可节省3600万设施使用费），并可以快速申请增加学额和学费，对于提升学院的收入规模和盈利水平作用明显。
投资建议
扩张路线清晰，发展可期，维持买入评级。昆明医科大学海源学院是云南省唯一一所医学类本科独立学院，昆明市卫生学校是一所历史悠久的老牌医护中专学校，学校办学质量优异，收购价格合理。本次收购是公司业务首次延伸到长三角区域以外，有助于集团整体学校网络的进一步扩张及市场渗透率提升。不考虑本次交易两所学校，新华教育预计FY19、20实现归母净利润2.82/3.34亿元，对应PE为13/11x。目标价4.0港元，维持买入评级。
风险提示
民促法送审稿公开征求意见结果仍存不确定性，民促法细则未完全落实；收购整合存在一定不确定性；交易尚未完成；学校招生不及预期等风险。
