中兴通讯(00763)：5G 加速背景下的技术重估到市场重估

关注年内5G加速下资本开支追加预期及全球5G产业链同步下国内5G投资高峰期拉长

回溯历史发牌当年资本开支皆同比增长明显，运营商加大资本开支或将在网络建设提速下提升。回溯历史，我国3G牌照正式发放于2009年1月；4G牌照分两次发放，2013年12月发放TD-LTE牌照，2015年2月发放FDD-LTE牌照。不管是同时发放还是分次发放，运营商的资本开支投入与牌照正式发放息息相关。对比牌照发放前后运营商CAPEX支出：3G牌照发放后，三大运营商2009年合计CAPEX相比2018年增加了247亿元；4G TD-LTE牌照发放后，2014年CAPEX支出比2013年增加385亿元；4G FDD-LTE牌照发放后，2015年增加617亿元。5G牌照发放时间处在年中时点，运营商资本开支计划已定，2019年资本开支计划合计为3031亿元（其中中国移动取计划上限1671亿元），比2018年支出增加仅仅162亿元。我们认为在5G牌照发放加速的背景下，运营商网络建设进度和规模有望提升和扩大，运营商实际资本开支或将高于年初规划。

中国5G商用与全球同步，国内5G投资高峰周期或长于4G。3G标准由国际电信联盟ITU在2000年确定，全国范围内日本在2001年率先发牌商用，2004年欧洲各国开始商用，而我国在2009年才向三大运营商正式发放3G牌照，比日本晚了将近8年时间。4G整体标准由3GPP牵头，并确定了有TD-LTE以及FDD-LTE两个标准，标准的确定在2010年12月完成。日本和欧洲国家于2010年相继发牌商用，美国2011年开始商用，而我国于2013年12月发放TD-LTE牌照，2014年下半年正式商用。4G网络商用相对日本和欧洲国家晚了大概3年。对比3G/4G时期，国外先行商用，产业整体成熟后我国直接投资商用，5G时期我国全球引领行业应用，根据德国Iplytics公司数据显示，截止2019年3月份，我国5G专利数量约占34%的比例，全球第一，并且与4G时期的22%相比有了大幅提升，展现出我国在5G从研发到技术专利的领先优势。我国作为5G商用领先国家，产业建设需要自身不断摸索和验证，我们预计相应投资高峰的周期将长于4G时期（4G投资高峰为2014年和2015年）。中国移动董事长杨杰也曾表示预计2020年至2022年是5G的投资高峰期。

4G和5G建设并不割裂，网络扩容支撑4G需求延续

我们认为代际转换并不会完全割裂新旧网络，新的通信网络要在旧网络的基础之上搭建，因此3G/4G的出现并没有立刻大幅降低2G/3G的投资和建设。同样5G的网络建设离不开4G，其一中长期看，5G网络需要4G网络作为打底网，网络覆盖需求持续；其二目前网络流量增长迅速，5G作为流量承载主力军为时尚早，4G扩容需求将持续。

5G需要全覆盖的4G网络作为打底网络。5G网络要实现全面覆盖和可持续服务，需要4G网络作为其底层承载网络，主要原因包括两个：

1）语音承载方面。5G 承载连续的语音尚需时日，必须回落到 2/3/4G 上，而网络维护成本、网络复杂性、频率资源有限，导致中长期用4G承载语音最为合理的。以联通为例，由于 WCDMA 网络耕耘多年，已作为语音的主力承载网，LTE 语音亦 CSFB到 3G 网络完成。而 5G 到来，语音解决方案仍以 VoIP 为主，包括 VoNR 和回落VoLTE，在推进 2/3G 减频退网的大背景下，继续 CSFB 到 3G 显然不明智，因此，长期来看 VoLTE（架构在4G网络上） 是明智的选择。

2）数据传输方面。4/5G 不但在区域上具有互补性（5G主要覆盖城市核心区，4G主要覆盖边远地区），而且更长远的是，4G 有可能在数年内承载数据的上行。因为从投资回报率以及滚动发展的角度来看，运营商或将采用先核心区域、再边远区域的分阶段建设模式。另外，按照上行速率低于下行速率的通行法则，从节约成本、提高效率的角度，运营商也有很大动力推进 4G 承载数据上行的折中方案。因此在5G时代，4G在语音承载和数据传输方面仍发挥巨大作用，未来4G与5G将协同演进，共同打造一个4G+5G的精品网络。

流量增长驱动4G网络扩容需求。从运营商招标来看，中国联通今年1月启动L900及L1800基站41.6万站无线网络整合项目集采，旨在推进 2/3G 减频退网，为4G 增加可用频谱资源，推进 L900 网络建设，解决4G深度和广度覆盖，并提升4G网络容量。根据工信部统计，2018 年度移动互联网累积流量达到711 亿GB，同比增长189.1%。全年移动互联网接入月户均流量（DOU）达4.42GB/月/户，是上年的2.6 倍；12 月当月DOU 高达6.25GB/月/户。在流量指数型增长，5G网络作为流量承载的主力军还为时尚早的背景下，4G网络投资扩容势在必行。

从技术重估到市场重估，公司迎来海外压制性需求释放机遇

技术重估：技术研发构筑竞争壁垒，压制性因素消除后，公司价值再获市场认可

技术实力奠定成长确定性，带来估值的修复。通信行业的竞争壁垒是在技术、专利、协议等无形资产的价值上，核心专利数是话语权的体现。而3G/4G/5G技术的演进不是割裂的，需要技术上的不断积累和叠加，中兴作为龙头企业具备很强的经验沉淀和研发优势。公司作为全球四大设备商之一，始终重视5G关键技术和产品的研发，是5G技术和标准制定的创造者和推动者。2014年中兴在5G世界峰会上首次提出Pre 5G概念，并推出Massive MIMO技术；2016年中兴日本正式商用Pre Massive MIMO技术；2017年发布全球首个5G端到端解决方案和全系列高频低频预商用产品；2018年推出全系列5G商用产品。回顾中兴5G布局，从前期研发到技术产品化到商用化，始终走在5G发展的第一梯队。即使在禁令事件发生后，中兴也始终坚持优化公司研发结构，夯实5G竞争优势。解禁后，资本市场恢复信心，反映出公司技术确定性优势带来的市场重估过程。

持续研发投入，铸就竞争壁垒。公司每年的研发投入都维持在较高的水平，自2014年开始，研发投入金额不断提升，研发投入占总收入比例始终保持在10%以上，2014年至今累计研发投入超过600亿元。中兴通讯作为5G重要推动者之一，一直重视5G 关键技术和产品的研发，致力于5G 赋能垂直行业的创新，2018年公司研发投入109.1亿元，占营业收入的12.8%；2019年第一季度，研发投入为30.93亿元人民币，占营业收入比例为13.9%，占比较上年同期的9.8%上升4.1个百分点，我们预计2019全年研发投入占比依旧维持在较高水平。此外，中兴在中国、美国、瑞典等地设立了20个研发中心，107个分支机构，与领先运营商成立的10+个联合创新中心。2018年公司员工数量达到6.8万人，其中研发人员为2.6万人，研发人员占比约为38%。

重启定增计划，夯实5G研发优势。2019年1月17日，公司召开董事会重启18年初制定的定增计划，拟以非公开发行A股的方式募集资金总额不超过130亿元，募集资金主要用于“面向5G网络演进的技术研究和项目开发（70%）”以及“补充流动资金（30%）”。其中“5G网络演进”的建设内容主要包括蜂窝移动通讯网络、核心网、传输与承载网、固网宽带、大数据与网络智能等方面的技术研究和产品开发。我们认为5G是通信行业确定性的发展机遇，本次定增将进一步夯实公司在5G产品研发和生产上的领先优势，为公司抢占5G发展机遇奠定基础并巩固其全球领先通信设备商地位。

持续的研发投入带来专利尤其是核心5G专利数量的显著提升。PCT专利方面，WIPO 2018统计显示，中兴以2080件PCT国际专利申请量排名全球第五，累计PCT申请超过2.9万件。公司已经连续九年PCT国际专利申请量位居全球前五，其中2011年、2012年、2017年全球第一。5G标准必需专利方面，据IPlytics统计，截止6月15日，中兴向ETSI披露了1424族3GPP 5G标准必要专利，位列全球第三。中兴的5G专利申请超过3500件，累计向国家标准化组织提交文稿45,000篇。专利尤其是5G专利数量的提升，彰显了公司在5G研发转化上的实力，为实现正式商用奠定强大基础。

公司成员在全球各大国际标准化组织中担任重要职务。公司积极推动5G关键技术和产品的研发，已成为ITU（国际电信联盟）、3GPP（第三代合作伙伴计划）、IEEE（电气和电子工程师协会）、NGMN（下一代移动网络）、CCSA（中国通信标准化协会）、ETSI（欧洲电信标准化协会）等70多个国际标准化组织和论坛的成员，有30多名专家在全球各大国际标准化组织担任主席和报告人等重要职务。累计向国际标准化组织提交文稿45,000多篇，其中，5G NR/NexGenCore国际标准提案7,000多篇。在5G技术标准制定3GPP中，担任RAN3副主席和NOMA（Non Orthogonal Multiple Access，非正交多址接入）、2-Step RACH、CoMP、ATSSS和5G切片增强等多个技术标准的报告人，并承担NR多连接、NG-RAN数据传输和NR电磁兼容等多项技术标准的主编。在IEEE中，担任下一代车联网 NGV工作组主席，IEEE-SA adhoc主席和NesCom委员会委员，在ITU-T SG15（国际电信联盟）担任WP3主席，策划推动5G分组传送和光传送相关技术标准立项，并担任传送网媒体架构、管理等多个技术标准的主编。

全球唯二可提供完好5G端到端处理方案和产品系列的设备商。OVUM 2018报告称，在 Massive MIMO、5G系列化基站、5G承载、回传\前传、5G核心网和终端等5G六大产品系列中，中兴通讯是全球仅有的能提供完整5G端到端解决方案的两大厂商之一（另为华为），灵活支持运营商不同场景最佳性价比的网络部署。无线业务，5G关键技术 Massive MIMO商用实践业界领先；NFV 全球超过 420 个商用和 PoC 案例；5G 端到端商用产品和解决方案、全系列 NR 产品实现全频段、全场景覆盖；Common Core 实现 2/3/4/5G/fixed 全接入和全融合，同时支持 SA 和 NSA，以最少的投资向目标网络平滑演进；自研系列化 AIEngine 支持 5G 全场景智能化；NB-IoT 综合技术竞争力位列第一阵营。有线业务，5G 承载完成 20 多个实验局和测试，核心技术指标及试商用进度保持行业领先；光接入旗舰 TITAN 容量和集成度业界第一，创新架构支持固移融合和嵌入式边缘计算，在中国、意大利、日本等地规模应用。终端业务，率先完成国内三大运营商的 5G 端到端调通，并在加拿大、澳大利亚、西班牙、奥地利、意大利、芬兰等多个国家开展 5G 终端测试。在 MWC2019 发布首款 5G 旗舰中兴天机 Axon 10 Pro 5G 版，取得 5G 手机领先商用。5G 室内外 CPE 等系列化 5G 终端产品，也将陆续在全球主要大国登陆。

公司有望迎来海外压制性需求释放带来的市场重估机遇

我们整理了欧洲主要电信运营商（包括德国电信、沃达丰、西班牙电信、orange等17家公司）、亚太洲主要电信运营商（包括日本、韩国、新加坡、马来西亚等20家公司）近几年的资本开支情况，数据显示2018年欧洲合计CAPEX支出为49227亿欧元，同比上涨0.02%；亚太洲（除中国）2018年CAPEX支出为33880亿欧元，同比增长约7%，表明贸易摩擦之下，欧洲和亚太洲地区网络建设需求依旧。

受销售禁令影响，中兴2018年业绩受到较大冲击，然而对比爱立信和诺基亚的同期业绩，二者并没有因中兴订单收缩而大幅受益。从营业总收入看，2018年实现营业总收入855亿元，较2017年减少了233亿元，爱立信和诺基亚2018年合计收入为3375亿元，同比减少了26亿元；分区域收入看，中兴海外业务影响较大的主要是欧美和亚太洲，2018年中兴欧美洲和亚太洲合计实现收入270亿元，同比减少了161亿元，而爱立信和诺基亚相应区域实现2475亿元，较同期仅仅增长了34亿元。可见2018年在中兴订单收缩的情况下，运营商订单并未直接转移给诺基亚和爱立信从而大幅受益。主要原因可能在于：诺基亚与收购的阿尔卡特朗讯进行技术整合，5G技术和设备方面略显迟缓；而爱立信因为缩减成本、精简人员架构、收购重组等业务调整发展略显缓慢。

5G全球商用确定，压制需求释放或将迎来市场重估。上海MWC19期间，中兴通讯宣布已在全球获得25个5G商用合同，覆盖中国、欧洲、亚太中东等主要5G市场；并与全球60多家运营商展开5G合作，包括国内三大运营商、Orange、Telefonica、意大利Wind Tre、奥地利H3A、MTN、印尼Telkomsel等。鉴于5G的发展推动投资趋势一定，海外市场因贸易摩擦而被压制的需求有望释放，中兴凭借技术领先优势有望拿回及收获更多订单，实现市场重估。

5G加速CT和IT融合，打开公司面向市场的产业边界

5G驱动移动边缘计算（MEC）发展，加速CT和IT融合

5G高宽带低时延的场景需求驱动边缘计算发展。5G 相比于4G 具有更为丰富的应用场景，5G 的三大应用场景：增强型移动宽带eMBB、大规模机器通信mMTC和超可靠低时延通信uRLLC，新的业务场景的需求变化对网络架构提出了更高的要求，SDN和EMC等新兴技术应用而生。5G网络架构包括接入云、控制云和转发云三个域。4G时代核心网（EPC，演进型分组核心网）部署位置较高，为了满足5G低时延业务需求，5G核心网被拆分成New Core和MEC（移动边缘计算）。MEC 将数据缓存能力、流量转发能力与应用服务能力进行下沉，网络位置将更接近用户，能够大幅降低业务时延，满足车联网、工业互联网等低时延业务需求，减少对传输网的带宽压力，降低传输成本；支持高清视频、AR/VR 等高带宽业务的需求，并进一步提高内容分发效率，提升用户体验。MEC等新兴技术的出现逐渐打破了传统CT行业和IT行业的边界并逐渐走向融合，有望产生一个新的蓝海市场。

为了实现边缘计算，运营商联合产业力量成立OTII。2017年11月，中国移动联合中国电信、中国联通、中国信通院、英特尔等公司，在ODCC（Open Data Center Committee，开放数据中心委员会）共同发起了面向电信应用的开放电信IT基础设施项目——OTII（Open Telecom IT Infrastructure），该组织首要目标就是形成运营商行业面向电信及边缘计算应用的深度定制、开放标准、统一规范的服务器技术方案及原型产品。OTII项目成员不仅包括运营商，也包括中兴、华为、新华三、烽火、浪潮、联想等设备制造商。

边缘计算硬件架构复杂，公司领先推出商用服务器。在硬件方面，考虑到边缘计算节点机房的条件，需要对服务器外观和功率进行重新设计和定制。对于不同的垂直行业应用场景，还要考虑一体化集成交付能力以及各类现场智能化接入设备的丰富生态。例如，偏远地区接入所的边缘机房如果要部署通用的X86服务器存在各种局限性，例如机架深度较浅、环境温度较高等，而OTII边缘服务器可能只有标准服务器深度的一半，同时为了适配环境简陋的MEC，OTII边缘服务器在耐高温、防尘、耐腐蚀、电磁兼容、抗震等方面也相应做了定制。中兴在年初MWC展会上发布适用边缘计算的服务器设备ES600S，在服务设备商中领先一步。

公司积极布局MEC，有望在2B市场获得新机遇

边缘计算与5G融合价值凸显。在MWC19上海展会上，运营商部署5G规划的同时，特别强调了5G与边缘计算的融合。中国移动，5G+MEC作为5G融合创新中的重要环节之一，中国移动将加快建设边缘数据中心，提供电信级边缘公有云服务和定制化边缘私有云服务；同时与行业标杆企业联合成立边缘计算联合开放实验室，后续将为行业提供典范性边缘计算产品和解决方案。目前中国移动已在现网储备 300 余个可部署边缘计算业务的节点机房；已构建集成四类垂直行业边缘计算 API（应用接口）能力集解决方案，覆盖智慧建筑、智慧楼宇、车联网、云游戏等领域。中国联通，MWC 展会期间中国联通正式揭牌“5Gⁿ+边缘云业务运营中心”，并举行“首批商用合作伙伴签约仪式”，与行业分享中国联通如何通过 MEC 边缘云“1个业务运营中心、10个孵化基地、100个行业应用、1000个边缘节点”赋能 5Gⁿ 千行百业。目前，在联通 5G 试商用工程中，70%-80%的业务场景都是基于 5G 边缘云提供服务，MEC 已成为撬动 ToB 垂直行业的关键利器。

公司积极布局MEC，有望切入新市场。未来边缘计算的物理载体将更加偏向于云化设备，进一步刺激服务器、交换机等设备集采需求。根据运营商计划，2019 年OTII将进一步推动边缘计算产品研发、生态发展和试点落地，预计到2020 年实现规模应用，届时将大幅提升运营商对云化基础设施的需求量。我们认为公司积极布局MEC商用服务器，有望切入新市场。

新任管理层提高管理效率，公司盈利能力有望提升

管理层更迭和合规要求带来管理效率提高

改组完成，再踏征程。按照2018年6月13日与美国BIS达成的和解替代协议，公司完成了董事会、管理层改组，并派驻专业的合规协调员向BIS汇报。李自学认命为新的董事长，电信云与核心网络产品线总裁徐子阳为新首席执行官，特聘罗斯科·霍华德为特别合规协调员。此次新任接替人均来自中兴通讯股东（航天科工集团）、内部和下属子公司。董事长李自学具备深厚的技术背景（30年微电子、集成电路技术研发经验）和丰富的企业管理经验；总裁徐子阳则是从中兴一线工程师成长起来的核心网专家，多年电信行业及管理经历，具备敏锐的市场判断力和全球化市场格局。

调整组织框架，强化合规流程。解禁后，公司按照合规要求和对自身业务的思考，进一步完善和升级合规架构，将“合规”作为公司发展的重要战略基石之一，加强对业务所在国法律法规的遵从水平，为企业可持续发展打造坚实的基础。1）组织架构调整，实现PDCA循环。公司高级副总及以上组成合规管理委员会作为最高决策机构，在其领导下，成立相应的法律合规COE部门负责对应领域合规规则的制定工作。同时组建连接COE和BU单位的专职合规团队POC，建立了覆盖全公司所有业务域的合规团队，实现到业务一线的穿透型管理，切实推进各单位合规宣贯及合规流程落地。目前,法律合规部的专职人员超过400人。通过以上组织架构调整，中兴通讯实现了合规管理的PDCA（Plan-Do-Check-Act）循环。2）细化规则形成工作指南。除此之外，公司深入思考自身业务和外部形势，确立了合规八大元素——“高层重视、合规管理、合规资源、风险评估、政策指引、流程控制、培训沟通、监管审核”，通过八要素的划分和应用，切实将“出口管制、反商业贿赂、数据保护”三大合规领域的规则政策细化成可落地的工作指南，实现合规业务闭环发展。

管理效率改善带来盈利能力提升和现金流改善

管理效率提高，业绩稳步回升。2018年四个季度公司收入分别为275.3、119.1、193.3和267.5亿元；归母净利润分别为-54.1、-24.2、5.65和2.76亿元；经营性现金流净额分别为-1.71、-48.75、-51.8和10.1亿元，2018Q4公司经营明显改善。2019Q1公司实现营业收入222.02亿元，同比下降19.3%，主要原因在于手机等消费者业务尚未完全恢复，运营商业务已恢复正常；归母净利润8.63亿元，同比上升116%，主要由于去年同期计提10亿美元罚款导致。2019Q1毛利率和净利率也都逐步提升，Q1经营性现金流净额为正，预计Q2公司经营持续良好为正，为下半年增加研发投入预留现金储备。公司管理层的更迭和合规要求的完善带来管理效率的提升，公司盈利能力有望提升。

盈利预测

我们对于公司2019~2021年的盈利做出以下假设：

1. 运营商网络业务。我们认为2019~2021年公司该项业务的收入增速分别为12.30%/30.45%/30.35%。理由如下，2019年随着5G牌照的发放我国正式迈入5G商用时代，年初国内三大运营商资本开支规划合计为2988亿，同比增长4.15%。我们认为公司运营商网络业务在经历了18年阶段性的下滑之后，在19年有望实现恢复性增长，收入规模恢复至2017年的水平。2020年至2021年，全球有望陆续进入5G建设高峰期，国内5G商用建设有望从重点城市试点迈向全面启动。建设规模上，根据工信部通信科技委常务副主任韦乐平预测，2019年我国5G宏基站建设规模为8~10万个，到2020年我国将建设60~80万个5G宏基站。我们预计在国内外5G网络建设的带动下，公司2020年~2021年收入增速分别为30.45%/30.35%。

2. 消费者业务。公司该项业务主要围绕手机、家庭信息终端以及固网宽带终端等业务展开。18年受到美国制裁影响，该项业务同比下滑45.43%，下降至192.10亿。2019年~2021年，我们预计公司消费者业务将逐渐改善，此外5G网络建设后有望带动终端需求提升，我们预计公司2019~2021年该项业务收入增速分别为0.01%/10%/15%。

3. 政企业务。公司政企业务主要为各行业用户提供ICT解决方案，重点聚焦“政府、交通、能源、金融、企业、教育”等领域。2018年公司该项业务实现营收92.28亿元，同比下降6.13%。随着5G商用启动，行业市场正逐渐成为运营商拓展收入增长点的主要方向，公司持续发力行业市场，拓展行业合作伙伴，今年初同三一集团签署战略合作协议，共同探索5G技术与工业领域的深度融合。我们预计2019~2021年该项业务收入增速分别为19.88%/20%/30%。

4. 毛利率方面，我们预计2019年~2021年公司运营商网络业务随着新产品产线产能利用率的提升，毛利率有望逐渐改善，分别为37.0%/37.2%/37.3%。消费者业务方面，我们认为在经历了18年美国制裁之后，公司消费者业务毛利率在产能利用率改善（营收增长驱动）的背景下将逐渐提升，预计2019~2021年公司该项业务毛利率分别为10%/11%/11.5%。政企业务方面，该项业务毛利率同订单关联度较大，2016~2018年间公司该项业务平均毛利率为31.86%，我们认为公司有望通过平衡订单来保持稳定的毛利率，预计2019~2021年该项业务毛利率分别为30%/30%/30%。

5. 费用率方面，公司销售费用主要包括工资福利及奖金、咨询服务费以及差旅费，我们认为公司有望通过渠道优化保持销售费用维持理性增长，预计2019~2021年间销售费用率分别为11.12%/11.00%/10.95%。公司管理费用主要包括工资福利及奖金、研发费用等。2018年受到美国制裁的影响，公司加强了费用管控，研发费用绝对值有所下降，全年研发费用109.05亿。我们认为2019年5G研发投入仍是重点，我们预计全年研发投入或将恢复至2017年的水平，因此我们更新公司研发费用预测。我们认为到2020年5G大规模商用后，研发投入或将逐渐趋于平缓。我们预计2019~2021年研发费用率分别为13.00%/12.50%/12.00%，包含研发费用在内的管理费用率分别为15.90%/14.75%/14.72%。

综上所述，中长期来看，5G牌照发放将开启通信行业新一轮增长周期，公司作为A股设备商龙头，凭借长期的研发投入构筑了深厚的技术壁垒，有望受益于全球5G网络建设。我们预计19~21年EPS分别为1.21/1.41/1.95，相比于前次盈利预测分别上调10.39%/0.50%/0.23%。我们对于19年盈利预测的调整源于两点，一方面公司于2019年7月11日发布公告，公司就深圳湾超级总部基地与深圳市万科发展有限公司签订补充协议，通过该合作公司将在2019年新确认税前利润约为26~29亿元。另一方面，我们认为19年研发仍将是重点，研发费用在经历了18年短暂的下降之后有望恢复至17年的水平。当前，同可比公司19年PE估值均值为35.9x，给予公司19年PE估值区间35~36x，对应目标价42.35~43.56元，给予“买入”评级。

风险提示

1、 运营商资本开支不及预期，网络建设不及预期。尽管流量的快速增长使得运营商网络承载压力日益提升，但决定运营商资本开支的因素并不仅有业务需求一条。运营商资本开支不及预期或将导致网络建设不及预期。

2、海外业务拓展不及预期。海外业务的拓展因各个国家的情况不同进度存在差异，同时

海外新客户的拓展亦需要时间，存在发展不及预期的可能性。