本文源自“长江宏观固收”微信公众号，作者：赵伟团队。
报告摘要：
黄金价格是全球经济周期在商品价格上的映射。无论从全球流动性环境演绎、通胀预期变化，还是短期避险情绪等来看，黄金似乎已踏上新一轮周期的起点。
黄金价格是全球经济周期在商品价格上的映射，与实际利率环境高度负相关
黄金价格是全球经济周期在商品价格上的映射，与全球实际利率环境高度负相关。美国是全球经济火车头，我们一般用美国实际利率帮助判断黄金价格中期走势。数据显示，黄金价格与美国实际利率走势高度负相关。回溯历史，伴随美联储进入降息通道，美国实际利率中枢往往回落，带动黄金迎来上涨行情。
黄金价格短期走势，还会受到通胀预期、避险情绪等影响。通胀预期可通过影响实际利率短期走势、阶段性干扰黄金表现。历次美联储降息阶段，若通胀预期大幅下行，黄金价格涨幅往往受限。同时，因为具备保值功能，黄金具有一定避险属性。历史数据显示，避险情绪阶段性升温时，黄金价格往往快速上涨。
美联储或将重回降息通道、拉开全球流动性宽松序幕，黄金中期配置价值凸显
随着美国经济景气回落，全球经济下行压力加剧。经验显示，企业端景气变化是美国经济周期领先信号；随着企业端、居民端景气指标分别在2018年1、3季度见顶，美国经济景气已自4季度起开始回落。未来一旦去库存，美国经济下行或趋加快。作为全球经济火车头，美国经济的回落将加剧全球经济的下行。
美联储或将重回降息通道、拉开全球流动性宽松序幕，黄金配置价值凸显。美联储货币政策是全球流动性环境变化的风向标。随着经济下行、就业恶化压力加剧，美联储在6月释放降息信号。未来一段时间，美联储或将重回降息通道，拉开全球流动性宽松序幕。这一背景下，黄金将持续受益于实际利率中枢回落。
伴随全球经济加速下行，新兴尾部风险的暴露或抬升避险情绪，有利黄金上涨
伴随全球经济景气加速回落，新兴市场尾部风险的暴露等，可能加大避险情绪阶段性释放，有利黄金上涨。新兴市场杠杆处历史高位，外部债务将自今年起集中到期。伴随全球经济加速下滑，新兴市场资本外流压力持续累积。部分新兴经济体若因资本外流无法偿付到期外债，或将爆发危机、加大避险情绪释放。
OPEC减产意愿高企背景下，油价出现持续暴跌的概率较低，通胀预期对黄金扰动有限。全球及美国的通胀预期，主要受油价影响。与以往不同的是，本轮OPEC因国内经济下行压力较大，通过减产、托底油价的意愿高企。随着油价受OPEC减产支撑、出现持续暴跌概率较小，通胀预期对黄金扰动或相对有限。
风险提示：
全球经济遭遇“黑天鹅”事件冲击。
报告正文：
黄金价格是全球经济周期波动在商品价格上的映射，与全球实际利率环境高度负相关。无论从全球流动性环境演绎、通胀预期变化，还是短期避险情绪等来看，黄金似乎已踏上新一轮周期的起点。
黄金价格走势背后，映射的是全球经济周期波动 黄金价格波动背后，是全球经济周期在商品价格上映射
黄金价格是全球经济周期波动在商品价格上的映射，与全球实际利率环境高度负相关。作为最近似货币的商品，黄金实际上是一种不生息(保值)的类美元资产。黄金的价格变化，主要受它与生息美元资产收益率（全球实际利率）之间的相对收益表现影响。考虑到美国是全球经济火车头，我们一般用美国实际利率来衡量全球实际利率环境、帮助判断黄金价格中期走势。历史数据显示，黄金价格与美国实际利率走势高度负相关。
全球经济加速下滑、流动性宽松环境下，黄金往往迎来上涨行情。回溯历史，无论是在1984年、1989年，还是2001年、2007年后，随着全球经济火车头美国经济大幅回落、陷入衰退，黄金价格均呈现上涨态势。黄金价格在经济周期尾端的上涨，主要缘于全球流动性宽松环境下，实际利率中枢下行。具体来看，随着美国经济加速下滑，美联储往往进入降息周期；美国实际利率中枢一般随之回落，带动黄金价格上涨。
在全球经济复苏的初始阶段，黄金价格也容易出现持续上涨行情。黄金价格在全球经济复苏初期的上涨，也主要是受实际利率中枢回落带动，但背后的驱动力来自通胀上升、非名义利率下行。以2009年至2011年为例，伴随经济增长动能修复，美国通胀水平止跌反弹、持续回升；同时，为了支撑经济复苏，美联储继续实施宽松货币政策。结果是，美国实际利率中枢因通胀上行而持续回落，带动黄金价格继续上涨。
黄金价格短期表现，往往还受通胀预期、避险情绪影响
黄金价格短期表现时常受到通胀预期干扰，而油价是主导全球通胀预期的核心因素。以美联储降息周期中的黄金表现为例。由于美国（及全球）通胀预期受油价影响较大，美联储进入降息通道后，美国实际利率的中枢虽然跟随名义利率回落，但短期走势时常受到油价变化干扰。回溯历史，美联储2001年至2003年降息周期中，由于油价变化相对温和，美国实际利率持续回落；而美联储1984年至1986年、2007年至2008年降息周期中，受油价曾出现持续暴跌拖累，美国实际利率波动剧烈、中枢回落幅度相对有限。结果是，黄金价格在美联储2001年降息周期中的涨幅，远超1984年和2007年。
除了油价外，黄金价格短期走势也容易受到避险情绪影响。因为具备保值功能，黄金具有一定的避险属性。历史经验显示，在避险情绪阶段性快速升温时，黄金往往受到追捧、价格快速上涨。举例来看，2016年6月英国退欧公投后，随着投票结果是支持退出欧盟，避险情绪快速抬升、带动黄金上涨；1982年拉美债务危机爆发后，避险情绪阶段性快速释放、刺激黄金反弹。
全球或重回流动性宽松环境，黄金配置价值凸显
本轮全球经济已进入景气回落阶段，美联储或将重回降息通道、拉开全球流动性宽松序幕，黄金配置价值凸显。
本轮全球经济已进入景气回落阶段，未来回落或趋加速
2018年4季度起，美国经济已进入景气回落阶段，未来一段时间回落或趋加速。历史经验显示，企业端景气变化是美国经济周期中领先信号。随着企业端、居民端景气指标分别在2018年1、3季度见顶，美国经济景气已自4季度起开始回落。同时，作为美国经济周期波动的放大器，库存的回落往往导致美国经济下行速度加快。目前，受企业担忧贸易摩擦等影响，美国私人部门还处于补库存状态。但伴随领先指标美国制造业PMI新订单指数等加速下滑，库存或将转为拖累项，导致美国经济景气回落加速。
美国企业杠杆率已创历史新高，企业杠杆行为的逆转或进一步加剧经济下行压力。本轮美国经济主要由企业加杠杆驱动，目前，企业杠杆率已升至74%、创历史新高。美国企业加杠杆的主要方式是发行信用债；但伴随信用债市场扩容，中低评级的信用债发行占比大幅上升，发债企业的资质不断变差。随着信用债、尤其是中低评级信用债将自2019年起集中到期，叠加企业端景气加速下滑，美企融资环境趋显著收紧。上述背景下，一旦企业融资需求无法满足，美企杠杆行为或将发生逆转，加剧美国经济下行压力。
美国是全球经济的火车头，美国经济的回落将加剧全球经济的下行。全球三元世界格局下，美国是全球最大的消费型经济体，为全球提供消费需求。回溯历次全球经济周期，美国经济均扮演着全球经济“火车头”角色。例如，美国经济往往率先复苏，随后带动全球经济企稳改善；同时，一旦美国经济景气开始回落，全球经济一般将显著承压。2018年，受贸易摩擦等拖累，非美经济体景气持续下滑。随着美国经济景气加速回落，非美经济体及全球经济总体的下行压力将进一步加剧。
美联储或将重回降息通道，拉开全球流动性宽松的序幕
伴随美国经济景气回落，美国失业率“止跌回升”的压力不断加剧。2018年3季度以来，美国非农新增就业见顶回落、逐步下滑。非农部门中，对经济景气变化最为敏感的商品生产行业的新增就业大幅下滑；同时，服务生产行业中，顺周期行业批发业、金融业等新增就业均持续回落，仅弱周期的教育保健业新增就业依然高企。考虑到非农新增就业领先失业率变化，美国失业率“止跌回升”压力不断加剧。
就业压力加剧下，美联储在6月公开释放降息信号。回溯历史，随着失业率“止跌回升”，美联储货币政策一般将由加息转为降息。本轮周期，就业压力不断加剧下，美联储在6月议息会议上公开释放降息信号。其中，美联储删除了议息决议中的“耐心”措辞，强调未来不确定性在上升；同时，美联储公布的最新利率点阵图显示，有7位官员认为年内应降息2次、1位认为应降息一次，而在此前的3月议息会议上无一人预计年内降息。最新联邦利率期货显示，市场预期美联储年内降息概率已升至100%。
美联储或将重回降息通道、拉开全球流动性宽松序幕，黄金配置价值凸显。与美国全球经济火车头的地位一致，美联储的货币政策一般是全球流动性环境的风向标。例如，美联储的降息时点，一般领先全球其他央行。目前，全球主要央行中，欧央行、日央行和英国央行虽然均表达了对经济下行的担忧，但未明确会否降息；同时，澳大利亚、新西兰和印度等少部分经济体的央行，因国内经济下行压力较大有所降息。随着美国经济回落加速、全球经济下行压力加剧，美联储或将重回降息通道、拉开全球流动性宽松序幕。这一背景下，实际利率中枢的回落，将利好黄金价格中期上涨。
全球经济回落下，新兴市场风险暴露或助推黄金
未来一段时间，伴随全球经济加速回落，新兴市场尾部风险的暴露等，可能加大避险情绪阶段性释放，推动黄金进一步上涨。同时，由于油价受OPEC减产支撑、出现持续暴跌的概率较小，通胀预期对黄金的扰动或相对有限。
全球经济加速回落下,新兴尾部风险暴露或助推黄金上涨
全球经济加速下滑环境中，新兴经济体曾多次爆发危机。新兴经济体经济增长主要依赖出口驱动，全球经济加速放缓环境下，新兴本币汇率往往大幅贬值、资本外流压力高企。回溯历史，若未能有效抑制资本外流、外汇储备大幅缩水，新兴经济体可能因无法偿还到期外债爆发危机，如1980年代的拉美、1999年巴西和2001年阿根廷危机。与此同时，新兴央行为抑制资本外流的被动收紧货币，也可能将杠杆高企的国内经济拖入衰退，如1997年亚洲金融危机。
2008年以来，随着内外持续、大幅举债，新兴经济体杠杆率已近历史新高。2008年金融危机后，由于全球经济景气持续低企，新兴经济体为刺激经济增长，内外大幅举债。数据显示，近10年中，新兴经济体杠杆率由110%左右升至192%，而同期全球和发达经济体杠杆率仅分别上升48和45个百分点。新兴经济体债务中，来自外部的债务也大幅增加。例如，马来西亚、智利和土耳其外债占GDP比例均在50%以上，较金融危机前升幅超过20个百分点，哥伦比亚、墨西哥、阿根廷、印尼、泰国、巴西和秘鲁等外债占GDP比例也已超过30%。
伴随全球经济景气加速回落，新兴市场尾部风险的暴露等，可能加大避险情绪阶段性释放，推动黄金进一步上涨。自2019年起，新兴市场外部债务将集中到期。同时，伴随全球经济下滑、叠加美元难明显走弱，新兴市场资本外流压力持续累积。对于部分资源型新兴经济体而言，若因资本外流无法偿还到期外债，或将爆发外债危机；而高杠杆的开放型新兴经济体，为抑制资本外流的被迫加息，可能将自身经济拖入衰退。考虑到黄金具有较强的避险属性，新兴市场尾部风险的暴露等，可能加大避险情绪阶段性释放、助推黄金进一步上涨。
油价持续暴跌概率较低，通胀预期对黄金扰动相对有限
自2017年起，以沙特为代表的OPEC国家由于经济下行压力较大，在油价较低时多次通过减产、托底油价。2012年以来，随着油价逐步走低，主要依赖原油产业链的OPEC国家经济景气持续下滑。以沙特为例，受原油收入下滑等影响，沙特GDP增速自高位持续回落，财政盈余占GDP比重也从2012年的11.9%降至2015年的-15.8%。经济下行压力下，沙特被迫大幅缩减财政支出，而这又反过来拖累全社会需求下滑。2012年至2018年，沙特非金融部门杠杆率由46%大幅上升至76%。为了提高原油收入、缓解经济下行压力，沙特自2017年起带领OPEC国家多次主动减产、托底油价。
2019年上半年，为了使油价保持相对稳定，以沙特为首的OPEC实施新一轮减产。2018年4季度，油价高位回落、持续下跌。为了使油价保持相对稳定，2018年12月，以沙特为首的OPEC联合以俄罗斯为首的部分非OPEC国家，达成减产协议。其中，双方决定自2019年1月起连续减产6个月，OPEC减产80万桶/日（伊朗、委内瑞拉和利比亚被豁免），俄罗斯等非OPEC国家减产40万桶/日。今年1月以来，受OPEC减产等影响，全球原油供给快速下滑，支撑油价保持相对高位。
2019年下半年，伴随全球经济景气加速下滑，以及美国原油增产，油价可能面临下行压力。目前，OPEC、美国和俄罗斯是全球前三大产油经济体（组织）。2019年之前，由于运能有限，美国核心页岩油产区Permian原油无法完全运至墨西哥湾，Permian盆地油价与库欣油价价差不断扩大，导致页岩油利润边际递减、制约页岩油增产。但自2019年下半年起，随着美国页岩油产区的多条输油管道集中竣工、新增运力合计约132万桶/日，美国原油产量有望大幅增产。在全球经济景气加速下滑以及美国原油增产等背景下，油价或将面临下行压力。
虽然油价可能面临下行压力，但受OPEC高企的减产意愿支撑，油价出现持续暴跌的概率较小。2017年至今，只要原油价格跌至OPEC的财政收支平衡油价以下，OPEC均选择主动减产、托底油价。结果是，原油价格大部分时间均保持在OPEC财政收支平衡油价以上。面对全球经济下滑和美国原油增产对油价施加的下行压力，OPEC在7月初正式宣布，将去年12月达成的减产协议延长至2020年3月。受OPEC减产意愿高企等影响，油价接下来出现持续暴跌的概率相对较小。
未来一段时间，受油价影响，通胀预期对黄金的扰动或相对有限。正如上文分析，油价可通过通胀预期阶段性扰动黄金表现。根据历史经验，在美联储降息阶段，若油价持续、快速上涨，黄金价格往往大幅上涨；而一旦油价出现暴跌，黄金一般难有持续性的强势表现。未来一段时间，由于油价在OPEC减产支撑下出现持续暴跌的概率较小，通胀预期对黄金的扰动或相对有限。
综上所述，我们对黄金走势，有如下判断：
①黄金价格与全球实际利率环境高度负相关，短期走势还往往受避险情绪、通胀预期等影响。黄金价格是全球经济周期在商品价格上的映射。由于美国是全球经济火车头，我们一般用美国实际利率帮助判断黄金中期走势。数据显示，黄金价格与美国实际利率高度负相关。与此同时，黄金价格短期表现，还往往受避险情绪、通胀预期等影响。
②中期来看，本轮全球经济已进入景气回落阶段，美联储或将重回降息通道、拉开全球流动性宽松序幕，黄金配置价值凸显。2018年4季度起，美国经济已进入景气回落阶段。未来一旦企业开始去库存，美国经济下行或趋加快。上述背景下，美联储在6月释放降息信号、或将重回降息通道，美国实际利率中枢趋降。
③伴随全球经济景气加速回落，新兴市场尾部风险的暴露等，可能加大避险情绪阶段性释放，有利黄金上涨。新兴市场杠杆处历史高位，外部债务将自今年起集中到期。伴随全球经济加速下滑，新兴市场资本外流压力持续累积。部分新兴经济体若因资本外流无法偿付到期外债，或将爆发危机、加大避险情绪释放。
④OPEC减产支撑下，油价出现持续暴跌的概率较小，通胀预期对黄金扰动有限。全球及美国的通胀预期，主要受油价影响。与以往不同的是，本轮OPEC因国内经济下行压力较大，通过减产托底油价的意愿高企。随着油价受OPEC减产支撑、出现持续暴跌概率较小，通胀预期黄金扰动或相对有限。
注释：
[1]这里根据的是NBER对美国经济“衰退”的界定。
