本文来自微信公众号“君临(ID:junlin_1980)”，本文观点不代表智通财经观点。
董事长王振华事件发酵以来，新城控股一蹶不振。
7月4日起，港股新城发展控股被一家名为天发证券的券商，连续两日买入1887万股。
但持续大幅买入，并没有阻挡其股价的持续下跌，随着案件更多细节曝光，媒体一拥而上，新城发展控股继续下挫。
天发证券的背后，站着号称“港股狙击手”的刘銮雄。
A股这边，新城控股开板后继续暴跌，人家港股大佬都出手了，不少A股投资者也开始兴奋的讨论起要不要富贵险中求，有的宣称暴跌让他分泌内啡肽，甚至还有人引用起索罗斯的反身性理论。
从业绩来看，如果排除掉房地产本身高杠杆特性，新城控股上市以来营收净利持续高增长。
营收从2013年的207.36亿增长到2018年的541.33亿，利润更是从11.74亿“飙”到104.91亿。
同志们，五年近十倍啊。
因上市融资被摊薄的ROE，快速回升，2018年达到惊人的41.91%。
2019Q1，业绩下滑，原因是结算面积小所致，按照年初定下的1881万平的竣工计划，一季度仅占全年3%，Q1影响不大。
销售方面，1-6月累计合同销售金额约1224亿元，增长28.44%，累计销售面积约1049万平，增长35.50%，而拿地更是激进，光是5月拿地面积就同比增长了83.8%。
看起来这公司业绩优异，管理层奋发有为，动态PE也够低，好股好价，机会稍纵即逝，买买买。
投资光看F10，不细读年报、公告，迟早要翻车。
3月8日，新城控股披露年报，不到一个月，上交所的问询函就来了。
我们想想，上证1千多支股票，为什么交易所的会计老师傅偏偏就盯上你了。
更重要的是，这还不是一般性的问询，而是涉及利润构成、关联交易、现金货币、开发业务4大方面，提出了16点细致、专业、一针见血的问询。
要知道，内容如此广泛的问询，在A股非常少见，其实光凭这一点，大致可以猜到上交所就差拿着大喇叭告诉你：
财报有假，这公司要翻!
而看完问询函和新城控股的回函，真假暂且不论，但会发现：
在监管规则允许的范围内，新城控股炫技般展示了自己骨灰级的财务技巧，但并不能掩盖其压至极限的债务弹簧、规模的迅猛膨胀、利润的水分、以及现金的枯竭。
路线错了，公司越大越反动。
下面，我们挑些重点进行批判。
一
2018年，新城控股实现营收541.33亿、同比增长33.58%，归母净利104.91亿，同比增长74.02%。
对如此魔幻的利润增长速度，上交所以4个方面为突破口，灵魂拷问新城控股2018年报：
1、利润不实，美颜功能是不是拉到底了?
2、关联交易大且密集，是利益输送，还是倒腾资金?
3、大存大贷，作死吗亲?
4、房住不炒，稳字当先，业务还如此激进，对股东、债主、消费者太不负责了吧?
话说，在长期与政策、股东、债主、银行的斗争中，我国房地产企业逐渐摸索出调节利润的三大法宝：
物业重估、资产重估、资本化利息。
在地产股投资圈，这也是投资者们津津乐道的话题。
一些房企看上去赚钱，实际经营情况却很差，这种该绕着走;
一些房企其实明明活的很好，却被市场误解不赚钱，这种该拥入怀。
新城恰恰属于前者，而且还创造性的发明了盈利企业进报表、亏损企业不进表，坏债计提点点水，新会计准则增利润等几项新法宝。
比较实锤的有两项：
利润注水
新城操作最为风骚的，是将投资性房地产公允价值变动收益计入利润。
投资性房地产有两种核算方式：
一是历史成本入账;
二是市场评估价入账。
前者像普通固定资产，按照成本入账，每年提折旧嘛，没毛病，
后者每年根据市场价进行评估，重新入账，增减值会影响当期利润，这个操作空间就大了。
新城的投资性房地产主要是综合性购物中心——“吾悦广场”。
弄了份评估机构的报告，新城就无中生有的变了28.09亿利润出来，占到当期利润的26.78%，超过四分之一。
当然，评估报告合法合规，但关键问题是：
新城不仅把完工计算了，就连新完工的和正在建设的也计算了升值，而且幅度最大，共计21.24亿。
更过分的是，这些未开业的广场，有43%位于三四线城市，
除了三四线城市，新城控股的足迹还涉及诸多县和县级市，如淮安市涟水县、聊城市阳谷县等。
理由是这些广场的租金会有显著增长。
依据是6个广场在2018年度租金及商业物业管理费收入年增长率在16.85%至57.90%之间，6个超过30%。
2012年起，移动互联网兴起，网络购物渗透率飞速提升，A股的上市商场股迎来拐点，一直萎靡至今。
稍微有点商业常识就知道，现在实体店的收益都不会有超20%以上的年增长，怎么能够接受商场30%以上租金增长?
在此般大环境下，而且人口还普遍呈净流出趋势的三四线城市，这评估机构到底哪里来的勇气做出如此乐观判断的。
恐怕是新城的自作多情。
我们再看看A股排得上号的房企。
万科、保利、绿地、招商、华夏、首开，都是采取成本法计量;
要么是浓眉大眼的蓝筹白马，要不就是婆婆管得紧的国资背景企业。
总说民企路子野，这不，逮住一个。
并表魔法
问询第2点指出，2018年新城将持股49.51%的青岛卓越和持股50.50%的义乌吾悦纳，以及持股32.38%的许昌昱恒纳入合并报表范围。
通过合营企业转子公司，贡献了6.77亿元投资收益，占归母净利润的6.45%。
问询第3点就来了。
喂，同志，不能厚此薄彼啊，你还有那么多持股50%以上的合营公司，咋不一块并了?
按照会计准则，有实际控制权的才能并表，你说你整个60%以上股权，那倒是没啥问题。
但关键是50%左右的股权，并表与否，这里面的猫儿腻就多了。
新城的解释是，这三家企业通过协议约定方式并表，目的是“为提高项目的开发效率”，而未并表的企业，理由是“项目合作方希望继续参与经营决策”。
这个理由瓜田李下，非常牵强。
因为新城回函中列出的未并表企业，一是只有2家盈利，其他22家全部亏损，亏损额达3.18亿;二是资产负债率平均达到88.26%，比新城还高4个点。
说白了，并表与否还不是新城一句话，关键是要满足新城充实报表的诉求。
好一个由我控制，归我管理，按需并表。
二
与美化报表比起来，新城的现金迷雾更值得警惕。
问询12点指出，新城2018年末货币资金454.09亿元，同比增长106.90%，其中银行存款占比88.10%。
银行存款很难造假，货币资金应该是真实的，但自相矛盾的是：
1、同期长期借款和短期借款合计259.39亿，有息负债总计633.74亿。
2、货币资金规模虽然翻倍，利息收入却仅增长两成至1.87亿。
3、向控股股东借款22.22亿，利率8%，利率不仅高于基准利率，也超过了其2018年6.47%的平均融资成本。
4、其他应收款项453.26亿，其中应收关联方、少数股东、合作方款项合计占比接近九成，且大多无担保、不计息、无固定还款期限。
这很离奇，从经营上看，新城近三年合同销售额连年翻倍，2016~2018分别为650亿元、1265亿元和2211亿元。
按理说，销售回笼资金规模不小，但现金流却持续恶化。
这三年，经营现金流和投资现金流净额总额连续为负，分别为-6.10亿、-102.41亿、-161.96亿。
上交所提出的第12点问题，实际上是整个问询函第二、三部分的核心。
直指新城出现的“高存款、高投资、高负债、高关联”并存的怪象。
上次交易所这么质疑的对象，一个是康美药业，还有一个是康得新。
关于这个问题，新城虽然做了细致的解释，但很滥觞，无非是我们近年来涌现出一大批“搏一搏，单车变摩托”的地产大亨的惯常套路，即：
高杠杆模式，大量借债拿地以迅速扩张业务规模，建立以债滚债的房产资产包。
但有意思的是，对账上这454.09亿的货币资金的关键问题，新城的解释是：“行业支付惯例，在每年春节前有大额的工程款支付需求”。
既然你说是惯例，那我们就从单季度现金流量表中看看现金支付情况。
四季度现金支付并无规律可循，结果并不支持新城的解释。
再看看万科的情况，似乎也没有这样的“惯例”。
明明手里有钱，而且受限的只有54亿，但非要借一屁股债去买地扩张，“大存大贷”，明眼人都知道这非常奇怪。
一般来说，出现这种情况：
要么是货币资金造假;
要么就是这位毕业于长江商学院，政商关系通天的王老板临时拆借而来，用以掩饰财务上的窘迫。
数据显示，新城控股境内待偿债券共21笔，待偿余额为276.60亿元。
如果将提前回售的债券也算在内，今年下半年新城控股可能面临高达63亿元的偿还规模。
交易所指出利息收入与资金规模的不匹配，也印证这样的推测。
像地产商这样的存款大佬，银行都要跪式服务，要是真像新城所说才0.75%的利率，余额宝都有点不服气。
再说了，能秀出如此绚烂财技的CFO，才让几百亿资金收0.75%利率，是不是早该引咎辞职了?
新城的实际经营情况并非如财报表面上反映的那么光鲜，而且债务和偿还能力被刻意的进行了掩盖。
在年报43页，有这么一句话暴露了这一切：
存货、投资性房地产、就连自己的固定资产和锅碗瓢盆，只要银行认，几乎都拿去抵押借钱去了。
想一想，像新城这样的规模的企业，账上要是没个400多亿，债主们还不把门槛踩破?
三
起家于长三角四线城市的王振华，是个天生的冒险家。
1988年，距南巡开始都还有4年，他就敢砸掉国企车间主任的铁饭碗，创办了家纺织厂。
5年时间，纺织厂冲进全市前三，但实业太慢，发财要趁早。
那是1993年，中国房地产行业调控元年，国务院“国16条”发布后，海南楼市泡沫应声破灭，全国开发区热骤然降温，烂尾楼遍布城乡，楼市一蹶不振。
在行业谷底，住在长江边上的实业冒险家通过一本书，认识了住在香江边上的另一位地产冒险家。
他成为了李嘉诚的迷弟，并身体力行偶像的地产箴言。
从老家湖塘镇两栋住宅楼起步，已成功转型为地产冒险家的他，抄到了人生中第一轮房产大底。
冒险家的第一个10年，发展算是中规中矩，是一种有克制的快。
2005年，有感于创业之路上承蒙有关部门和领导的特别关照的冒险家，深谙中国式的政商关系，求学于首届长江商学院EMBA班。
结识的大佬同学多了，案例也刻苦研习了不少，人脉广了、格局大了、眼界高了，冒险家开始意识到香港太远、太小，祖国天地大有可为，发展路线要学近不学远。
那些年的地产界出了几匹黑马?
南有碧桂园杨国强，北有万达王健林。
那还说啥，关注、点赞、转发，冒险家又相继成了杨国强和王健林的粉丝。
实践中产生理论，理论也在实践中不断丰富。
从新城第二个10年的发展模式上，可以发现王老板创造性的将碧桂园和万达模式嫁接在一起。
万达模式是“体”，即不断扩张资产负债表之上，做大资产，加杠杆，再做资产再加杠杆，循环扩张。
碧桂园模式是“用”，即定位于“三四线之王”，运转上竭力提高项目周转速度。
落实到新城的“术”一层：
从地产形态上，吾悦广场像素级模仿万达广场，并用住宅项目“围”起来，三四线城市全面开花;
从经营模式上，就是用上万达的杠上杠模式，再将碧桂园的“高周转、快回款”模式打造成战无不胜的法宝，去对冲杠上杠带来的风险。
这种模式，让招商成瘾的地方政府十分欢迎，新城也占尽了好处。
一来，商场提升了周边土地价值，政府得了实惠，使新城可以拿到低于纯住宅的土地价格;
二来，商场依靠可售住宅、公寓和商铺的销售回款，快速回笼土地成本，用来补贴整个商业综合体及配套设施开发建设，购物中心则自持运营。
2014年，全国楼市步入低迷，库存高企，政府开始放松调控，并同步拧开了货币阀门。
那一年，不少地产商豪赌国运，冒险家也没有错过此般天赐良机，丢掉了克制的他在长三角等区域大规模拿地，新城抄到了第二次楼市大底。
在全国性的三四线棚改去库存红利中，上海及周边楼市房价快速上涨。
新城迎来了最耀眼的5年周期。
土地价值短期放大，销售额连年翻倍，2018年突破2210亿元，一跃进入全国房企10强，排名第8。
与此同时，楼市调控的缰绳也越勒越紧。
但新城似乎没有领会到领导的意图，据克尔瑞统计，仅2019年前6个月，新城公开市场拿地金额，就高达503亿。
用流行话讲，叫“不收敛、不收手”。
在新城高歌猛进的时候，他的偶像们却在急流勇退。
清华北大不如胆子大的王健林，开始做减法，坚决去杠杆，文旅城大部分股权卖了，酒店也卖了。
自称农民，没有文化的杨国强，也给投资者写了封长信，要“宁可放慢一些发展速度”，开始强调稳中求进，闭口不谈高周转模式。
上周，银监会窗口指导多家信托公司控制地产业务规模，此前交易商协会也收紧了对部分激进房企的发债审批，新城名列其中。
在大趋势向下的时候，没人能逃脱地心引力。
2015~2018年，新城的资产负债率持续攀升，2019年Q1达到85.47%
2018年报，新城负债总额2793.62亿，同比2017年增长77.32%。
融资成本也在增加，2018年融资成本6.47%，相较2017年末提升1.15个百分点。
如果面对一个热火朝天的市场，能快速销售回款，债务的问题也许还算不上问题，但今时不同往日，新城的自身造血能力在明显减缓。
存货周转率正在变慢，从2017年的0.45下降到2018年的0.31，是2012年有可比数据以来的最低。
2019Q1，周转速度进一步放缓，存货周转天数超过5263天，而去年同期仅为2244天;存货周转率为0.02，而上年同期为0.04。
实际上，关于新城业绩增长的持续性，是上交所问询函第四部分的核心内容。
而新城的回复中也承认“三、四线城市房地产项目去化率同比有所下降”。
力拔山兮气盖世，时不利兮骓不逝。
如果说碧桂园和万达，是在地产大跃进的时候大跃进，潮进裸泳;那么今天新城还在不识时务的大跃进，就是在调整中大跃进，潮退裸奔。
7月9日，新城打开跌停，继续大跌，大股东富域发展质押的4850万股已到达了警戒线。
虽然两大股东富域发展和常州德润可用于补仓的股份共计7.44亿股，弹药尚足，但据财新报道，上海一券商资管人士表示：
“怕的是机构都要求提前偿还，出现挤兑的苗头，毕竟大家跟这种公司合作都心有余悸。”
券商人士的说法，代表了市场各方的普遍担忧。
同时，有券商人士也给财新记者提供了一份股权质押的协议范本，其中约定：
若甲方(融入资金方)近期存在重大违法违规事件，或在市场、媒体中存在大量负面报道或质疑，属于异常情况，乙方(资金融出方)可要求提前还款。
这就意味着，质押风险还并非大麻烦，真正的核爆可能来自债券。
2019Q1，新城的债券余额为311亿，比去年底又增加了44亿。
要知道，市场上绝大多数的债券产品，基本都约定跟上述股权质押相似的条款。
这就比较恐怖了。
在当前墙倒众人推的关口，陷入囚徒困境的新城，一旦有机构启动提前追偿，踩踏恐将难以避免。
如此庞大的债务，足以将人渣创办的企业，撕得粉碎。
大国大城，潮落潮起，刀头舔血的新城火中取栗，最终由底线沦丧之徒引火烧身。
或许它能向死而生，但又能怎么样呢?
时光一逝永不回，过去的传奇只能在“房住不炒”中成为水中不可触摸的倒影。
投资就是投企业，在某些现代治理结构普遍缺失、家长作风浓烈、野蛮生长的中国民企，管理者的品行，几乎等同于公司品行。
这飞刀，万万接不得!
