本文来自微信公众号“海通非银金融团队”，作者：孙婷、何婷。
投资要点
6月净利润环比翻倍，同比+64%。36家上市券商6月合计实现营业收入224亿元，环比+68%，可比33家同比+49%；实现净利润72亿元，环比+100%，可比33家同比+64%。6月业绩环比及同比均大增，主要是由于股市表现较好、日均交易量同比提升；同时，5月和18年同期的基数均较低。6家券商出现单月亏损，我们预计部分是因为计提信用减值损失。36家上市券商1-6月实现营业收入1469亿元，同比+40%，实现净利润537亿元，同比+59%。
6月经营环境：6月市场交易量环比-6%，同比+28%；两融环比-1%，同比-0.4%。6月市场交易量同比仍增长，环比回落；两融余额9157亿元。2019年6月日均股基交易额4876亿元，环比-6%，同比+28%；1-6月日均交易额6162亿元，同比+32%。6月完成IPO 10家，募集资金105亿元，环比-33%，同比-74%；增发募资205亿元，环比-20%，同比-42%；无配股；可转债募资7亿元，环比-95%，同比-35%。债券承销方面，企业债承销180亿元，环比+141%，同比+14%；公司债承销1518亿元，环比-24%，同比+95%；企业债及公司债合计承销1697亿元，环比-18%，同比+81%。截至6月末，两融余额9157亿元，环比-1%，同比-0.4%。沪深300指数2019年6月+5.39%，5月-7.24%，2018年6月-7.66%；中债总全价指数2019年6月+0.47%，5月+0.54%， 2018年6月+0.87%。
集中度大幅提升，券商龙头马太效应明显。从净利润的角度来看，近年来前五大券商在行业中的份额不断提升。母公司口径净利润占比从14年的46%增长至18年的66%。由于大券商相较于小券商拥有更多的资源、资本实力更强、业务布局更综合化，在监管加强和市场行情波动加大的状况下，公司优势更能体现，市场份额不断提升。我们预计在未来行业竞争进一步加强，衍生、海外、创新业务不断试点的背景下，大券商更能凭借自身底蕴，形成马太效应。
平衡杠杆及收益率是券商下一阶段的重点。高杠杆在带来高收益的同时，亦加大了经营风险。金融危机前，美国投行以高杠杆驱动高收益，通过资本中介业务提升杠杆，再利用杠杆在风险中介业务上获利。因此08年以前杠杆率在30倍左右，ROE在10%以上。过高的杠杆、过于复杂的产品结构及风控的不足，成为了08年金融危机的一大导火索。高杠杆在带来高收益的同时，亦加大了经营风险。对于境内券商而言，在当前的资本风险监管体系下，如何在平衡杠杆及收益率的同时，提升ROE是券商下一阶段的重点。
2019年预计净利润同比增加55%。考虑到一季度市场交投活跃，指数上涨较多，我们估算在悲观/中性/乐观情形下，2019年净利润同比+20%/55%/81%。从业务分布来看，中性假设下，投行业务同比增长43%，IPO发行预计同比大幅增长；资本中介业务收入同比增长28%；自营及资管分别同比增长50%及5%；经纪业务同比增长56%。经纪、投行、资本中介、自营等业务收入预计均显著增长。
券商股估值回落，估值弹性仍较高。目前（2019年7月8日）A股券商行业（使用中信II级指数）平均估值1.6x 2019E P/B，券商股价值弹性仍较高。预计19年券商各项业务有望显著改善，大型券商优势显著，行业集中度有望持续提升。推荐华泰证券、中金公司、招商证券等。
风险提示：市场低迷导致业绩和估值双重下滑。
1. 6月净利润环比翻倍，同比+64%
36家上市券商6月合计实现营业收入224亿元，环比+68%，可比33家同比+49%；实现净利润72亿元，环比+100%，可比33家同比+64%。6月业绩环比及同比均大增，主要是由于股市表现较好、日均交易量同比提升；同时，5月和18年同期的基数均较低。
华鑫、华创、江海、方正、第一创业、西部6月亏损，我们预计部分是因为计提信用减值损失。兴业（+1823%）、中信建投（06066）（+1338%）、财通（+1140%）净利润环比增长较多；招商（+337%）、国信（+183%）、东兴（+139%）净利润同比增速居前。
2. 1-6月上市券商净利润同比增加59%
36家上市券商1-6月实现营业收入1469亿元，同比+40%，实现净利润537亿元，同比+59%
从营业收入同比来看，有同比数据的上市券商1-6月营业收入除了广州证券（-8%）均同比上升，其中江海证券（+118%）、东北证券（+95%）、华安证券（+91%）增幅较大，华鑫证券（+9%）、中信证券（06030）（+1%）增幅较小。
从净利润同比来看，有同比数据的上市券商1-6月净利润除江海证券（-392%）和华鑫证券（亏损）以外均同比上升。其中东吴证券（+1154%）、方正证券（+285%）、山西证券（+260%）增幅较大，兴业证券（+3%）、财通证券（+22%）增幅较小。
3. 6月经营环境
6月市场交易量同比仍增长，环比回落；两融余额9157亿元。2019年6月日均股基交易额4876亿元，环比-6%，同比+28%；1-6月日均交易额6162亿元，同比+32%。6月完成IPO 10家，募集资金105亿元，环比-33%，同比-74%；增发募资205亿元，环比-20%，同比-42%；无配股；可转债募资7亿元，环比-95%，同比-35%。债券承销方面，企业债承销180亿元，环比+141%，同比+14%；公司债承销1518亿元，环比-24%，同比+95%；企业债及公司债合计承销1697亿元，环比-18%，同比+81%。截至6月末，两融余额9157亿元，环比-1%，同比-0.4%。
沪深300指数2019年6月+5.39%，5月-7.24%，2018年6月-7.66%；中债总全价指数2019年6月+0.47%，5月+0.54%， 2018年6月+0.87%。
4. 投资建议
集中度大幅提升，券商龙头马太效应明显。从净利润的角度来看，近年来前五大券商在行业中的份额不断提升。母公司口径净利润占比从14年的46%增长至18年的66%。由于大券商相较于小券商拥有更多的资源、资本实力更强、业务布局更综合化，在监管加强和市场行情波动加大的状况下，公司优势更能体现，市场份额不断提升。我们预计在未来行业竞争进一步加强，衍生、海外、创新业务不断试点的背景下，大券商更能凭借自身底蕴，形成马太效应。
国内券商的资产利用率处于较低水平，未能反映行业核心竞争力，开展多层次资本市场业务有助于提升ROE。在券商的业务分类之中，经纪业务、投行业务和资管业务均为轻资产业务，依靠券商牌照来实现收益；而自营业务和资本中介类业务属于重资产业务，主要依靠券商自身资产的扩张。在上一轮的券商创新周期之中，由于佣金率的下滑和去通道政策的影响，经纪和通道业务占比下降；而以两融和股票质押为代表的资本中介业务不断扩张，成为券商一大核心利润点。而实际从资本使用率角度来看，随着券商两融和股票质押规模近年来增长迅速，很多券商为了冲规模而逐步压低利率；而券商的融资成本相对于银行等其他金融机构却较高，使得券商的息差逐步收窄，单纯的“借贷业务”并没有拉动券商ROE的提升。而券商的核心竞争力应当体现在资产定价、专业化投行服务等方面。监管也已发布相关政策，鼓励并规范新的业务点，诸如场外期权（《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》）、跨境业务试点等，为开展多层次资本市场业务做准备。我们认为下阶段券商的发展重心应当在有效利用自身资本，开展多层次资本市场业务，通过提升资本使用效果+合理加杠杆带动ROE提升。
平衡杠杆及收益率是券商下一阶段的重点。高杠杆在带来高收益的同时，亦加大了经营风险。金融危机前，美国投行以高杠杆驱动高收益，通过资本中介业务提升杠杆，再利用杠杆在风险中介业务上获利。因此08年以前杠杆率在30倍左右，ROE在10%以上。过高的杠杆、过于复杂的产品结构及风控的不足，成为了08年金融危机的一大导火索。高杠杆在带来高收益的同时，亦加大了经营风险。对于境内券商而言，在当前的资本风险监管体系下，如何在平衡杠杆及收益率的同时，提升ROE是券商下一阶段的重点。
我们估算在悲观/中性/乐观情形下，2019年净利润同比+20%/55%/81%。
券商股估值回落，估值弹性仍较高。目前（2019年7月8日）A股券商行业（使用中信II级指数）平均估值1.6x 2019E P/B，券商股价值弹性仍较高。预计19年券商各项业务有望显著改善，大型券商优势显著，行业集中度有望持续提升。
重点推荐：华泰证券、中金公司、招商证券等。
风险提示：市场低迷导致业绩和估值双重下滑。
