终结者还是创世纪？Libra会对全球货币体系产生怎样的冲击？

Libra是怎样的运行的：有何独特之处

Libra是一种由Facebook(FB.US)联合多家行业领先机构成立发行的数字货币，其使命是“建立一套简单的、无国界的货币和为数十亿人服务的金融基础设施”（《Libra白皮书》, Libra协会）。Libra创立的机遇来自Facebook观察到了世界范围内金融服务普及程度仍然较低，以及部分金融服务（例如跨境转账和跨境结算）的时间成本和经济成本都较高。Facebook希望利用Libra这一新兴数字货币打入现行金融体系较为薄弱和昂贵的部分，建立一个依靠部分替代现行法币为基础的全新支付结算框架。具体来说，Libra本身具有三个显著特点：

1、Libra的成立以区块链技术为基础。以区块链承载Libra的支付记账，说明Libra结算是去中心化的。Facebook团队创建的Libra区块链具有可拓展性，说明Libra试图在货币性附加合约承诺的方向进行努力（例如Libra可以解决的线上线下交易的信用风险问题，买家收到货物就会自动支付Libra），着力点属于支付结算范畴。

2、Libra的币值使用资产储备进行稳定。Facebook希望通过不断调整Libra储备资产的方式稳定Libra本身的币值。Libra这一特点着力在其货币属性上：只有长期币值较为稳定的货币才有被广泛接受的基础。

3、Libra拥有独立的管理机构。Libra协会是Libra货币治理的最高机构。Libra协会是一个独立机构，与下属的一级交易商共同维持Libra货币的生态。这一特点使得Libra与Bitcoin有了显著的不同：Libra在治理上和发行上是中心化的，虽然Libra协会不具备独立的“货币政策”，但Libra的产生和收回是中心化的；Bitcoin截然不同，其创造和流通均是全部去中心化的。Libra这一特点着力在币值稳定，因为一个具有储备作为保障的资产拥有中心化的管理措施是符合直觉的（因为设计一个币值稳定算法的创始人并不比币值稳定委员会更可信）。

Libra项目的机构治理结构是以Libra协会为核心，以一级交易商与Libra用户的交互为基础的。Libra协会是Libra的最高治理机构，其协会成员由Libra区块链网络的验证节点组成。依照《Libra协会白皮书》（Libra协会）的构想，Libra协会成员最终将囊括包含所有区块链节点和持有足够Libra代币的投资者。Libra理事会是协会的直接管理单位，由在Libra计划中拥有较大经济权益的单位（对Libra项目进行投资的单位）组成，其主要职责包括但不限于：①选举Libra协会董事会（Libra协会董事会是理事会的直接监督结构）成员；②直接授权Libra协会执行团队创造或销毁Libra货币；③向Libra投资人支付分红；④区块链记账相关决议（“硬分叉”等等）。Libra协会理事会的投票权经过精心设计：Libra项目初始投资人每投资1000万美元即可在理事会中获得一票表决权，但同一投资者的投票权只能代表理事会中的 1 票或总票数的 1%（以较大者为准），这种设计是为了预防投票权的集中。投资者通过投资获得的Libra投资代币与Libra代币是不同的，Libra投资代币本身不具有储备兑付性，其收益形式非常类似Libra项目的股票。除了Libra协会理事会（负责Libra项目的决策）以及Libra协会董事会（负责监督审核Libra理事会决议）意外，Libra项目还将成立Libra社会影响力咨询委员会（SIAB，负责Libra协会的对外资助计划和长期规划）以及Libra协会执行团队（负责运营Libra网络运营、负责储备运用、管理储备利息分配以及管理Libra代币的创造）。

在Libra项目体系中，Libra用户不会接触到储备本身：Libra协会同一级交易商进行合作通过交易商对用户交易法币和Libra。根据《Libra储备白皮书》（Libra协会），Libra协会不会制定任何货币政策，仅仅会根据Libra用户对Libra的需求来创造或销毁Libra代币。这也意味着Libra代币的创造总量是完全被动的。Libra代币只有两种产生的途径：①Libra协会向项目投资者支付Libra奖励；②Libra协会将用户支付的法币以相应价值转化为一揽子资产，同时支付相应价值的Libra代币。Libra协会将会依托一级交易商完成Libra和储备资产的转换，并将用户所支付的法币投资于“一系列低波动性资产，包括由稳定且信誉良好的中央银行提供的现金和政府货币证券”（《Libra储备白皮书》（Libra协会））。值得注意的是，储备资产的利息回报将不会给予Libra代币用户，而是“首先用于支付协会的运营开支”，随后将“用于向Libra 投资代币的早期投资者支付初始投资的分红”。由于Libra本身的储备资产实际上是一揽子资产，那么针对任一特定货币，在Libra用户将代币兑换为法币的过程中Libra将产生升值与贬值，Libra储备的构建目的实际上即是通过资产分散降低Libra价值的波动程度。Libra协会在白皮书中承诺用户始终可以以储备资产市场价值将Libra代币兑换为法币。Libra协会同时承诺如果一个经济体没有发生大幅度的经济危机，不会轻易的改变其资产篮子的构成。从Libra代币及其储备资产的关系可以看出，任一用户持有Libra将始终受到Libra贬值的影响（因为全球经济体始终处于通胀状态，且生息资产的票息将不会支付给Libra用户），其持币收益来自于全球资产分散化带来的资产波动率降低以及Libra代币使用价值层面的诸多好处（廉价跨境结算、便捷在线支付、智能合约以及快捷转账等等）。从这一角度来说，Libra是一种使用价值极强的工具货币，与Bitcoin不同，持有Libra将不会带来持有期间的资本利得。

我们认为Libra项目拥有较为优秀的项目设计。Libra项目的技术基础实现没有类似比特币那样的划时代突破；其组织架构设计也没有惊人之举（人们在现实中已经延续多年）；其币值稳定手段（锚定一揽子资产）也同样是被人们使用了多年的。但是上述三个平平无奇的特质在领导者Facebook的带领下就凸显了诸多的亮点。项目领头者Facebook在全球拥有超过20亿人的用户基础，而Libra协会创始人既包含支付业巨头PayPal和万事达，也包含eBay、沃达丰等等消费业领先企业。同时Libra项目目标定位精准（普世金融、便捷结算），且巧妙地避开了数字货币难以撼动（货币价值从何而来）的困难，又采取措施试图保证币值稳定，同时还通过联合各大领先企业解决了货币流通的核心问题（在何处消费Libra）。因此，我们认为Libra是最有可能对法币产生替代性的数字货币，预计Libra项目如果不受到监管冲击将会取得大范围的成功。

Libra币值能否稳定：储备手段的是是非非

货币发展的历史就是人们探寻币值稳定方法的历史。货币学概念的稳定是一种基于稳健的制度设计层面上的稳定：由于经济产出的不断增加，维持一种货币的购买力在可预期时间内的相对恒定。稳定实际上是一个古老的概念，由于法币实际上是由信用背书的，当一种货币的币值无法保持稳定的时候，其自然就会被市场所抛弃（我们见过太多这样的例子）。维持货币稳定可以依靠储备，也可以依靠稳健可预期的货币政策，通胀目标制就是我们耳熟能详的货币稳定手段：通过给予市场一个可靠的货币政策目标，稳定价格预期，从而获得一个相对的货币购买力稳定。

单一货币绝对的购买力稳定至今仍然没有机制可以实现，因为绝对的购买力稳定就相当于完全消除了通胀，这要求货币当局能1:1完全匹配商品产出和货币总量，而这几乎是不可能完成的。在漫长的货币制度设计经验中，恒定货币供给或是恒定的货币总量也都被证明无法使得币值稳定；基于货币主义的可预期货币供应量也宣告无效。Bitcoin之所以无法币值稳定，就是因为其供应机制基于恒定供给总量，并试图通过大幅细分Bitcoin单位获得支付上的可能性。但由于Bitcoin的供给机制具有非常类似黄金的两个特征：总量恒定（新发掘黄金速度慢）、工作量证明（黄金需要挖掘）。这种恒定总量的货币供给形式由于无法对动态市场需求进行供给调整，即便bitcoin的最小单位划为“聪”（1个Bitcoin等于1亿“聪”），单一一枚Bitcoin依旧无法在动态市场需求面前维持币值稳定。

Libra项目的“币值稳定”概念的核心是通过锚定现实货币以试图获得相对稳定。实质上，Libra项目的三级机构设计（协会-交易上-用户）非常类似于现实中的中央银行制度实践。Libra代币本身的购买力和币值相对稳定性并非是由Libra项目制度设计实现的，反而是基于锚定现实已有的货币信心得以实现的。虽然从根本上说，Libra项目并没有凭空创造任何价值，只是将现实中法币的购买力转移至自身，但这也是Libra项目的点睛之处：Libra项目没有任何挑战货币实践经验的想法，反而选择接受现实中成功的货币制度实践。Libra项目由于涉及到了储备操作，所以在管理上呈现了中心化的特征，但是却又不需要解答价值创造和币值稳定的相关制度难题就可以稳定自身币值。Libra项目通过不断联合各行业领先企业获得了支付和结算上的方便，其也并没有竞争美元、日元等主流货币地位的能力，但Libra代币依靠储备可以充分发挥使用价值。

但我们不得不遗憾地承认的是，Libra项目的储备框架对Libra代币的持有投资性起到了负面作用：Libra用户大概率不会得到很多资本利得上的好处。由于不向用户支付票息，那么Libra用户在储备资产货币不大幅升值的情况下就会面对通胀威胁。同时Libra项目希望通过将用户支付的法币转化成一揽子资产来锚定Libra代币的价值。这个过程实际上十分类似回购操作，Libra代币实际上就是Libra项目对用户部门的活期负债（但Libra负债允许用户锚定一个特定篮子的资产），那么Libra项目必须保证用户可以随时随地对Libra代币实施兑付（这是Libra负债性质的必然）。Libra项目预料到了储备资产池价格波动引发的Libra代币价值波动，因而在《Libra储备白皮书》（Libra协会）中表示“储备的市值始终决定着用户卖出Libra 时所获得的法定货币的价值”。在这一框架下，如果Libra储备不选取类似美日国债、美元日元这类较为稳定的资产，那么Libra稳定性很有可能会因为一场资产价格冲击而崩溃。如果Libra储备篮子价格由于某个资产开始向下偏移，用户就不得不接受Libra的贬值（《白皮书》规定储备篮子的调整只能在特殊情况下经由理事会投票通过，这种反应明显是迟钝的）。币值的损失会立刻对信心产生冲击，同时Libra的“稳定性”实际上就遭到了破坏。储备篮子难以快速变动实际上为Libra币值稳定埋下了隐患，而解决资产价格冲击的办法就是将储备篮子集中于价格极为稳定的资产（预计美债、日债、德债、美元以及日元等等），但这种资产配置计划就为Libra的投资性产生了负面作用（投资人收到的回报相对很低，甚至比不上将投资Libra的“1000万美元”直接投资美债本身）。同时，Libra的100%储备体系还将为Libra项目带来外部性风险。假设Libra储备主要由美元资产、日元资产等等资产组成，美日的货币政策就会对Libra的发行量产生不可控的影响，任何超预期的货币政策以及全球主要货币间的币值变化都会为Libra稳定性带来风险。同时，Libra的储备体系依旧存在信用风险，因为Libra的治理实际上依旧是中心化的，即便我们说服自己相信Facebook牵头的Libra理事会是可信的，那么经手法币和储备交换的“一级交易商”依旧使得我们面临信用风险（毕竟交易商对用户来说并不如Facebook一般可信）。我们已经看到Libra项目已经在努力解决上述问题的一些方面，但Libra项目组织结构不可避免的带来了“稳定性”的冲击，货币应用重点更多的在信心上，一旦用户对Libra失去信心，无关“稳定与否”，项目的失败将不可避免。

综上所述，我们认为Libra的架构设计实际上对Libra代币在资本利得方面的升值起到了副作用。Facebook为首的团队也要致力于解决对手方风险。但让我们从另外一个方面想，Libra项目的储备设计很明确的压低了资本利得，那么其一定在其余方面有所优势。如果Libra储备如期分散在高稳定性资产，这就为持有Libra代币带来了保值上的好处：用户可以便捷的在市场冲击来临时持有Libra（相当于间接持有美元日元资产避险），甚至可能在美日国债上涨时获利。在“资本利得-通胀问题”这一天平中，Libra项目选择了后者：用户在多数时候难以获得资本利得，但避险情绪占主流的时点上Libra由于便捷性就拥有了很高的投资价值。除此之外，Libra的设计在货币性方面相较其余数字货币较为出众，是一种具有明显使用价值的货币种类。

Libra能否替代法定货币：支付能力之争

依照传统的货币经济学模型，货币的价值主要来自货币的交换价值——价值储备、交易成本实际上都是交换价值的一种。因为数字货币实践的各类支付清算构想依旧是数字货币范畴内的自娱自乐：至今我们依旧很难在现实购物中利用到数字货币，比特币过于昂贵难得，其他加密货币的信用又成了问题。因而任何一种“数字货币”在被认为是货币本身之前，无论施加在其自身的技术性质有多先进，其始终要解决的都是支付清算问题。比特币只解决了非中心化组织下的清算问题，却从来没有能够解决现实世界的交易问题；Facebook组织成立的Libra实际上是用一种“倒退的”方式重返了中心化，虽然Libra的发行和清算都是不以Libra委员会为转移的，但Facebook以及Libra协会企业的信用和用途背书才使得Libra真正有可能成为一种货币。从这个角度上来说，Bitcoin建立一个货币系统的尝试目前看来是失败的。同时正是Bitcoin如此的成功，而其余数字货币都没有Bitcoin如此昂贵的现实，告诉我们一个货币意义上的真理：极度稀缺性都不能保证Bitcoin成为货币，那么其他试图以稀缺性为卖点的数字代币更难以成为货币。

2008年中本聪撰写的论文《Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System》，详尽地构建了基于区块链技术的Bitcoin构想。中本聪创造的Bitcoin选择直接对抗目前以银行为核心的信用货币交易清算体系，试图构建一个去中心化的货币交换制度。从去中心化这一点来说，bitcoin十分成功，其思想和区块链技术构建具有极大的影响。但从实际交易行为出发线上的分布式记账和线下的信用问题始终没有得到一个匹配：虽然线上交易是没有信用风险的，但是线下对应资产的划割却伴随着大量的对手方风险。Bitcoin的P2P交易方式虽然可以在不涉及银行结算的基础上实现货币的划转，但实物商品的划转目前却没有办法利用区块链技术实现保证，这种“卖方不发货”的担忧是数字货币实用化的一大阻碍。由于Bitcoin的价格非常昂贵同时其货币属性不足，造成现实中的Bitcoin交易常常会使用律师成立法律合同的形式来保障交易成立。从这一点上来说，Bitcoin已经成功的将自己塑造成为了一种资产，其价值属性就来自于某些先发优势和去中心化架构下的特殊交易需求。所以Bitcoin在肉眼可见的未来，大概率不会像中本聪坚持的那样，成为一种价值尺度和清算手段。这也是众多数字货币难以实质“货币化”的一大原因：因为一种数字货币如果全部基于去中心化制度，那么这种数字货币就没有建立一个支付清算的系统的可能；如果一种数字货币存在某种中心化的机构设计，那么这个机构能否有建立支付体系的实力就成为了一个关键。

数字货币的这些痛点是Libra项目的大优势。依据《Libra白皮书》（Libra协会），Libra项目的愿景是：“Libra 的使命是建立一套简单的、无国界的货币和为数十亿人服务的金融基础设施”。Libra目标群体是被隔离出主流金融体系之外的人，为其提供安全、便捷以及最重要的廉价金融服务。由于发行方式和比特币截然不同，Libra虽然同样利用区块链技术，但是二者的主流运用预计将是不同的。相对Bitcoin，Libra更有成为一种货币的潜力：暂时抛开“稳定”这一概念，Libra在支付清算系统上做出了努力：Facebook集合电信、金融、消费诸多商业巨头打造了一个商品支付体系。Libra项目在货币实现上拥抱了传统的中心化方式，通过发力打造自身的使用价值来实现自身的实用化。从这一点上说，Libra的定位相对更准，在单纯的支付意义上在发达国家使用Libra并没有相对美元、欧元更大的优势（成熟的信用卡技术使得支付并不比使用APP更费时间），故而Libra自一开始就将目光投向了金融薄弱地区：通过Facebook级别的用户群体基础扩展自身，同时提供交易清算服务。Libra目前看来是最有希望成为一种货币的“数字货币”。

综上所述，Libra拥有成为法币在特定情况下替代物的可能性，但Bitcoin无法成为法币替代物。同时我们认为Libra和Bitcoin从性质上是没有替代关系的，因为我们不可能对一种货币和一种资产讨论替代（就像大家不会讨论现在的美元是不是可以完全替代黄金一样）。Libra和Bitcoin互相都显示出了相对价值：Bitcoin成功的将自己打造成了一种资产，但是基本放弃了替代法币的可能；Libra则有望对法币产生一定的替代，但基本放弃了自身的资产增值可能。Libra和Bitcoin在可见的未来都会有他们的特定作用，二者都不会因为自然替代而消失。我们预计Libra项目会因为其独特的使用价值受到广泛的关注。

Libra的应用场景：从支付到避险

关于Libra的应用场景，从Facebook已经对外公布的《Libra白皮书》（Libra协会）当中，我们能够简单窥到Facebook对于Libra成立发行之后的设想，Libra的使命是建立一套简单的、无国界的货币和为数十亿人服务的金融基础设施，同时Libra在其推广铺开的过程中想要在使用者心里埋下的信念是人们需要相信他们可以使用Libra，并且相信其价值将随着时间的推移保持相对稳定。因此若Libra能够最终落地并初步实现其初衷，从应用场景方面我们认为其将在支付和避险保值方面发挥作用。

Libra在支付方面的应用主要体现在其国际间的跨境转账以及国内的支付作用。Libra在实现跨境转账应用的方面具有先天优势，Facebook在全世界范围内具有27亿用户，旗下的即时通讯软件Messenger和Whatsapp在全世界范围内均有很高的使用率。当前国际间的资本流动日趋频繁，与之伴随的国际间跨境转账的需求也逐步增加，而以往的传统转账模式从便利性以及成本方面均存在较大提升空间，Libra建立在Facebook的前期基础上，或将在国际间跨境转账方面展开广泛应用。在国内的支付方面，Libra协会成立伊始的“创始人”中包含了诸如Mastercard、 Mercado Pago、PayPal、PayU (Naspers' fintech arm)、Stripe、 Visa等支付企业，作为“创始人”其对于Libra的推广会对Libra在国内支付方面起到很大的促进作用。

同时，支持Libra的实际资产是一系列低波动性资产，包括由稳定且信誉良好的中央银行提供的现金和政府货币证券，它采取的是一种100%比例的准备金制度，这些因素叠加Libra的非单一货币锚定机制使得其自身相较于以往的数字货币具有更加稳定的特性，这样的性质会使得Libra在一些政局动荡、本国货币不稳定的国家和地区发挥避险功能，起到替代部分法定货币的作用。

对货币政策的影响：两种效应的博弈

目前世界上普遍使用的用于交易和结算的货币主要是美元，美元作为国际通用的交易结算货币的历史由来已久。1944年随着布雷顿森林体系的确立，美元与黄金挂钩、国际货币基金会员国的货币与美元保持固定汇率，美元逐渐成为了国际货币体系的中心。布雷顿森林体系瓦解以后，美国并没有放弃让美元继续作为国际通用货币的努力，随着美国与OPEC成员国签订必须接受美元作为石油出口唯一的计价和结算货币协议后，“石油美元”体系建立，美元借助石油这一硬通货再次成为外汇交易结算过程中的最重要角色。

Libra对于货币政策的影响体现在其一旦形成规模，在交易支付和结算领域对于传统结算货币会造成影响。从《Libra白皮书》（Libra协会）中对于Libra的简介当中我们可以知道，Libra在构思的过程中就希望能够使得移动设备上保护金融资产既简单又直观。无论居住在哪里，从事什么工作或收入怎样，在全球范围内转移资金应该像发送短信或分享照片一样轻松、划算，甚至更安全。金融生态系统的新产品创新和新参与者将有助于降低每个人的获取资本的难度，同时为更多人提供顺畅无缝的支付体验。Facebook基于其全球范围内庞大的用户群体的同时，其设立的旨在管理和协调Libra运作而成立的Libra协会当中还包含了诸如Paypal、Visa以及Mastercard等创始人，其在全球跨境支付领域的野心可见一斑。如果Libra在国际间的交易和结算领域的应用逐渐加深，这势必会削弱原本作为国际外汇交易结算主要货币的美元的话语权，从这一角度来说，Libra在国际交易结算方面对于美元的冲击会对美联储货币政策的实施带来一定的影响。

然而Libra对于美元的可能影响并不完全只是负面的，从Libra的储备角度来看，其对于美元也存在着加强的作用。在有关Libra的介绍当中，非常重要的一点就是它的储备问题。与以往银行采取部分储备的方式不同，Libra将全部使用真实资产储备（称为“Libra 储备”）作为担保，即一种100%比例的准备金制度。支持每个Libra币的实际资产是一系列低波动性资产，包括由稳定且信誉良好的中央银行提供的现金和政府货币证券。在资本保值方面，Libra协会将仅投资那些不太可能违约，也不太可能出现高通胀的稳定政府发行的债券。而在这些稳定且信誉良好的中央银行提供的现金和政府货币证券当中，预计美元和美国国债都将成为主要的配置对象，因此从Libra币的储备角度来说，美元和美国国债依然将成为其主要的资产储备，所以Libra对于美元和美债来说存在支持的作用，如果Libra能够成功铺开，这将提升美联储货币政策的影响范围。

而具体上述两种影响，哪一种影响的效用会更强，我们还需要进一步的观察Libra落地后的推广程度以及铺开后美联储货币政策效果的变化来判断，但从时任美联储主席鲍威尔对于Libra币的看法来看，美联储并不太担心Libra对于美联储实施货币政策能力的影响。

从国际资本流动的角度来看，如果Libra出于让国际间交易和结算更加轻松便捷的初衷能够达到，那Libra势必会让全球资金流动更加自由，并降低全球资本流通限制。同时Libra作为一种稳定币和加密货币，它锚住的并非单一国家货币，而是锚住一揽子货币，这种方式使得在单一国家出现风险时，Libra并不会受到过大的冲击，从而使得Libra具有一定的避险属性，具有为个人增加避险渠道的潜力，而这种能力会增加国家管控国际资本流动的难度，从而对央行的货币政策产生影响。以我国为例，从历史情况来看，当人民币汇率贬值时，我国资本倾向于向外流出，而人民币汇率升值时，资本倾向于向内流入，当Libra在一定程度上发挥避险功能时，它会促进资本的流动效应，而这势必会造成资本流动程度的加深。从货币政策操作的角度来看，我国采取加息举措时，我国的资本倾向于向内流入，采取降息举措时，资本倾向于向外流出，Libra对于资本流动的影响会对我国的货币政策操作形成一定程度上的制约。

Libra项目受美国监管冲击、其他国家的跨境监管政策风险、项目参与人的信用风险。