中信证券:新东方在线(01797)高筑墙、广积粮、缓称王

17406 7月9日
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中信证券 中信证券最新研报和观点。

本文源自“中信证券研究”。

新东方在线(01797)是综合线上教育服务供应商领跑者,背靠新东方集团,拥有内容和获客两方面核心优势,是在线教育行业少有的既证明过盈利能力又保持快速增长的企业。公司战略方向清晰:立足大学业务、发力K-12。虽然短期投入加大出现亏损,但随近年加大开拓的市场陆续成熟,盈利释放并快速增长仅待时日。

中国最大的综合线上教育机构。

公司作为新东方集团线上业务的独立子公司历经十余载发展,独立上市标志着其在新东方集团中的定位升级。公司旗下新东方在线、东方优播、多纳、酷学英语四大平台,聚焦大学教育、K12教育、学前教育三大业务。FY2018收入6.5亿元(+45.8%),其中大学业务为当前主要贡献来源,K12增长强劲,学前体量小,To B主要起到渠道宣传的作用。

中国在线教育行业正在快速发展。

2017年中国在线教育市场规模2,033亿元,预计至2022年将达6,000亿元,2017-2022年复合增速为23.6%,其中语言教育、K-12、学前教育增速前三。目前行业格局未定、市场分散,综合在线教育企业CR5仅1.68%,典型的“大市场小公司”格局下蕴藏着广阔的发展机会。

大学业务为当前主要贡献,稳健为先。

目前大学业务为主要贡献来源,FY2018收入占比达71.1%。大学业务包括大学考试备考、海外备考、英语学习及其他考试三类课程,FY2018流水分别为3.36亿元、1.83亿元、0.66亿元。我们认为大学业务主要目标是维持其领先的市场地位,预计将保持30%以上的增速。

K12是主要战略发展方向,将贡献主要成长。

FY2018 K12收入占比13.5%、同比增长105%。K12业务作为发展重心,由新东方在线和东方优播两个平台同时推进。其中新东方在线以大班双师课堂主打一二线城市,东方优播以小班课堂,凭借本地化、设门店、强互动深度拓客低线城市。我们看好线上小班模式的下沉,东方优播自2017年进入低线城市,截至FY2018已进入约30个城市,经测算仍有170个三线以下地级市符合要求,预计公司每年至少新进30个地区。

内容优势得天独厚,获客成本远低同行。

公司核心优势体现在内容和获客两方面,这是其有望获得市场突破和持续增长的基石所在。内容主要体现为出众教师资源和优质课程体验,新东方集团优质师资储备和人才培养体系,为其保障师资、保障课程质量提供助力。同时,背靠集团品牌背书,广告精准投放,公司获客成本优势显著,FY18获客成本115元/人,远低于行业(无忧英语超2000元、流利说694元等)。

风险因素:

在线教育监管趋严,销售费用率短期上升,K-12业务入门课转化率不达预期,对外投资的公平值变动具有不确定性。

投资建议:看好长期,首次覆盖给予“买入”评级。

因在线教育行业监管预期,以及公司为获成长投入加大,短期业绩影响负面等因素影响,公司市场表现持续低迷。我们看好公司在中国在线教育行业集中度提升过程中的发展,公司有望凭借内容和品牌优势成为最终胜者之一,建议长期配置。考虑到上市开支、股权薪酬、营销加大的影响,预计公司短期将亏损,预计FY 19~21年EPS分别为-0.19元、-0.10元、-0.07元。基于DCF测算,给予13.96港元目标价,首次覆盖,给予“买入”评级。

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