本文来自安信国际。
报告摘要
上周，在金蝶国际（00268）举办的上市公司交流活动中，投资者与公司进行了交流，我们将要点记录如下。
预期 2019E 整体云业务保持高速成长。公司仍然维持此前目标，预期 2019E 整 体云业务收入同比增长 50%。由于包括苍穹云等云产品仍处于前期推广期，营 销费用投入仍然较大，公司一向云业务相关营运费用当年 100%费用化。预期 2019E 云业务 Loss Margin 可实现同比持平，目标 2020E 实现盈亏平衡。
通过金蝶云苍穹布局大客户市场。公司于 2018 年 8 月推出金蝶云苍穹，主要为 面向大型客户 (年收入规模一般超过100亿元人民币) 提供PaaS+SaaS一体化 的云平台。目前签订合同额约 3,900 万人民币，确认收入约 700 万人民币，客 户包括华为、中石油、建发等巨型客户，ARPU 值超过百万。2019E 苍穹仍处 于推广阶段，主力为各行业头部客户做定制化，合同金额约 50%为一次性的项 目实施收费，为期约 1 年，按项目进度收费，另外 50%为订阅服务费，一般按 月收费。目前新增客户中分别约 50%/50%来自新客户/EAS 老客户，预计 2019E 苍穹确认收入约 5000 万人民币。
金蝶云星空为云业务收入主要来源。2018 年金蝶云星空各项指标保持健康增长， 客户数达 9,500 个，同比增长 70%，按金额计算留存率达 95%；ARPU 值约每 年 5-10 万人民币；客户主要来自零售/制造/服务/IT 行业，分别占 2018 年云星 空收入 15%/13%/13%/9%；客户年收入规模约 5,000 万至 5 亿人民币。业务模 式主要为订阅服务费每年 1 签，此前采用 Freemium 模式，但目前基本没有免 费模块，部份模块今年实现提价约 10%，部署方式上，公司目前按客户需求同 时提供公有云及私有云服务，分别各占收入约 50%，私有云价格一般为公有云 3-4 倍。
其他云业务表现平稳。预计针对小微企业的精斗云 2019E 将实现双位数字同比 增长，收入约 5-6,000 万元人民币。服务电商企业的管易云预计 2019E 将重拾 增长，但预期同比增速难以达到双位数。公司战略投资的纷享销客主要提供CRM 云产品，目前与公司云服务部门实现圑队分享及互相开放 API，并且正与苍穹圑 队合作打造云产品。
投资建议：我们相信 i) 国内 SaaS 渗透率持续提升；ii) 公司云业务产品逐步深 化；及 iii) 云业务业绩逐步释放，将为股价上升催化剂。公司目前 2019E/20E 市销率分别为 7.5/6.1 倍，而海外 SaaS 同业一般达 10-15 倍动态市销率，我们相信公司作为 SaaS 云头部公司未来估值仍有提升空间，建议投资者关注。
风险提示：SaaS 云行业增长不达预期；云业务执行风险；国内宏观经济放缓。
