太平洋证券：乘用车市场三季度有望逐步好转，目前是最佳买入时点，首推长城汽车(02333)

今年整个乘用车销量有所波折，二季度整个乘用车销量复苏， 4、5月份国5、国6的切换带来一些影响，所以情况的变化较快。

之前大家二季度会好转的预期本来较容易实现，因为整体上来看确实从去年二季度、2018年季度开始整个乘用车销量明显出现负增长，尤其是在零售端。当然这是一个周期，整个乘用车就是每三年的一个周期。高峰是从2015年的四季度一直到2016、2017年，对之后的销量有所透支。在2018年产生这样的一个负增长也是正常的，但是这一季度乘用车没有恢复，主要有两个方面。

首先保有量确实在一个高位，销量增速已经没有以往那么高了。另外今年有一个特殊的情况，就是国5、国6切换造成比较大的影响。最初期没有国6车进行销售，然后国5车降价力度逐步加大并没有直接对终端销量产生影响，在初期市场上消费者观望的情绪可能会更重一点。随着整个销量滞销，大家对国5车清库存力度价格让利更多，我们在6月份前3周看到崔秘书长数据明显显示零售数据在好转。

预计会对7月份有所透支，但是这个效果应该也是有限的，太平洋汽车对8月份之后汽车销量持相对乐观的态。这一轮乘用车市场在底部徘徊太久，而乘用车需求自然增长的中国市场相对来看是全球最好的市场，我们预期三季度开始整个行业包括国5到国6带来的价格折扣也会进一步回升，整个乘用车零售销量基本上会持续逐步正增长状态。

最后太平洋汽车投资策略就是选择最优质的整车汽车和零部件汽车。整车企业当中我们推荐的是长城汽车，因为从整体上来看长城汽车最早开始去库存，去年下半年整体行业去库存造成业绩难看，但是这个策略非常正确，现在长城汽车整个渠道库存比较健康，而且折扣力度相对来看没有进一步加深，国6进展也非常顺利，1到5月份同比整体销量处在正增长的状态，取得了市场份额相对的提升。当然从长远来看我们也认为长城汽车在自主品牌当中是佼佼者之一，它的产品力、品牌力正在得到市场的一些认可，所以长城汽车是我们今年战略推荐的标的。另外新泉股份、凌云股份、银轮股份等优质的零部件公司一直是太平洋汽车重点推荐的公司。

目前整个乘用车市场零售恢复较好，尤其看到6月份第二周和第三周零售总体相对走好。第一周同比下滑24%，第二周增长25%，这两周合起来实现基本上零增长， 6月份1到15号应该都是实现相对的正增长，17到23号又实现3%相对较好增长。我们认为整体增长速度相对较强，原因还是国6标准实施给部分企业带来较大压力，在6月份大家都采取了一定处理措施。

这块处理措施主要分为两步，第一步就是在5月底开始，各家对国5车型清库都采取了一定刺激政策，比如北汽每周都有既定的计划，同时厂家在政策端予以一定的支持，所以整个6月份国5清库相对顺利，从后续政策也能够看到整体清库属于一个相对合理状态。

6月27号重庆市政府发布政策表示将在7月1号实施国6排行标准，也就是说在正式实施4天之前，重庆市政府发布轻型汽油车要达到的国6A排放标准，这个政策是在各方妥协和关注之下的最终平衡结果。从经销商库存来看，6月初库存处理不太顺利，6月初到6月中旬处理加速，状态较好。重庆地区作为车企的根本地和库存消化的重点地区，如果别处消化不了，可能在重庆地区作一些政策支撑性的消化。所以重庆本地政府出台的政策是折中之后比较慎重的最终保护性政策。各家都采取了强烈支持政策，比如对大幅促销的补贴给予一个支持，甚至像支持内部调剂消化等等处理政策来确保库存大部分有效的消化。

现在基本可以确定，各地推迟实施国6标准的可能性是没有的，经销商处于完全按照政策执行，能够消化的就消化，不能够消化的要不就是调剂要不就上牌的状态。现在来看各企业采取措施压力都不大。比如北汽(01958)、北京现代的核心原则就是一定区域内消化，然后区域间进行调配车型报备和内部安排工作；像比亚迪等也都采取基本政策，采取了内部企业之间、内部经销商之间调配方式，这种做法还是比较顺利的。而广汽基本上采取同样措施，一方面是增加促销，一方面增加质保期等给消费者一些让利，基本都能够有效促进国5车型的消化。

而吉利(00175)等做法目前来看也比较好，比如国5整车促销力度大概5000块，新的国6车型力度只有1000块钱，这样给经销商一些合理的政策支持，帝豪也基本是上万元政策支持额度，而且可以看到像吉利很多厂家在6月下旬已经做好了国6切换的准备，远景家族国6登场预演政策的推进已经开始启动。所以我们觉得新车上市的营销、国6产品的投放在6月下旬开始进入了一个相应节点，整体来看大家都没有出现太大问题，基本原则就是6月20号之前消化不了的国5车型给予6000块钱左右上牌奖励的支持，而且要求必须在6月30号之前上公家的牌照，进入特殊销售模式，使经销商库存得到一个有效的缓解。

所以目前来看清库存比较顺利，压力不是特别大，而且各区域的价格走势也相对合理没有出现严重的崩盘。从全国价格走势来看，4月份促销16个点，5月份促销17个点，6月中旬促销比较大时18.4个点，比5月份增加了1.4个点的促销，而自主品牌大概增加是1.5个点，但是合资品牌的促销尤其是以美系、韩系、德系为代表的促销都在近两个点左右的水平。

同时可以看到部分厂家促销力度也特别大。南北大众促销环比5月份增加3个点，上海大众增加2个点，全国价格都因此出现了较大幅度下降，给消费者带来比较大的利益，但对厂家来说也是暂时价格低谷。可以看到日系厂家促销幅度相较小，促销力度比较大的还是东风日产跟广汽本田，东本促销力度也不小在1.5个点左右，但是比南北大众促销力度要明显少1个点以上。

而美系促销大概在2个点，而且在5月份促销幅度大幅增长，比如说上汽通用现在促销是28个点，而4月份促销是24个点，这两个多月的时间增加了4个点促销幅度，促销力度增长较猛。在这种高频促销下，整个渠道的压力大幅减轻，有些车型已经到了6折或者7折水平，所以促销对车市具有明显效果，各家基本不需要靠国家政策，全得要靠自己去推动，所以各地的汽协和地方政府都在努力。

在6月底之前国5库存能够顺利消化或上牌或移到外地去，国5到国6切换基本能够顺利结束，这是整个车市5月份运行的状态，整体来说不错，但是价格损失也较大。我们对最后一周的状态现在没有太大的把握，原因在于最后一周厂家零售属于相对减速的状态。整个库存消化在第二周跟第三周消化较猛，第一厂家监控严格，不允许经销商在月末刷卡；第二在月末，经销商跟消费者议价能力也出现一些问题，零售受到经销商库存上牌的影响，但最大影响至几十台车规模的店，再大规模的经销商就很难好转。所以我们觉得月底销量的冲刺也不会特别强，全月来看现在零售1到23号是正的3%增长幅度，到最后一下增长幅度我们觉得可能也就是在几个点之间增长幅度，说不定这月能够实现一个相应正增长的情况，比如说在1到3正增长的情况。

但批发目前属于比较差的状态，各家6月份对批发的要求也不是特别高，整个压力都放到了国5清库存问题上，国6销售还都属于平等备货阶段，而经销商从超低的库存逐步切换到国6合理库存需要一个周期，厂家也不需要经销商在6月份之前具备超高库存，所以我们觉得到最后一周批发销量也不会冲到特别高，两三个点的水平大概差不多。最后出现的整个增长在负10左右是一个比较合理的状态，甚至可能更高一点，使厂家可以在上半年目标完成度稍低，半年内合理调整年度目标，下半年较好实现年度增长。所以我觉得厂家上半年属于比较理性的状态，现在应该算是至暗状态。

Q：您觉得批发最终落到什么程度？6月份批发您估计至少也是在20以上吗？

A：不会，我觉得批发应该在负10多一点的水平，应该不会到负20的水平。

Q：国5到国6去库存最开始是经销商主动还是整车厂支持呢？整车厂商对经销商的支持方式都有哪些？

A：吉利的政策都属于平静的政策。首先吉利终端价格不是一个政策去形成的，销售价格和促销共同作用。政策极其复杂，它会引导经销商在各个角度去做政策推进，刚才那些还是针对性的政策支持，其他方面促销都在持续。

整个行业的促销分为几块，第一块是、常规的双月促销或半月促销等模式，比如说上汽批发，11万块钱车型就有1万块钱批发折让，还有属地奖励有1000块钱，还有进步奖2000块钱等，这是针对国6新车。而国5车型奖励力度就更大了，像市场奖、人员奖、销售规范奖，还有国5车型清库奖励、进度达标奖、服务增值奖，还有转项零售支持等，单独一项给6000块也很不错。

所以我们认为这个政策对经销商支持力度较大，政策支持从5月份开始已经相对明确，到6月份政策也有一些合理的加码。在4月份时厂家对这个政策支持还不够强烈，原因在于一般都是在上一个月去确定政策，比如说4月份政策一般3月份去确定。而3月份时大部分地区国6实施政策还不够明朗，所以4月份厂家给经销商的支持政策也并不是特别清晰，而这时还是以经销商力量去消化增值税减税利好的时期，因为在4月份经销商可能有3个点减税，所以3月份经销商大幅增长了车型进货量，经销商库存增加了十几万台、而到4月份时国家政策和各地政策相对比较明朗，所以5月份促销就已经加大国6车型补贴力度，而到6月份基本延续5月份政策，还采取一些厂家支持像大客户渠道和员工促销，使国5车型顺利消化，所以我们觉得厂家采取了一个求稳的政策。一个是调配库存，一个是终端价格相互之间的引导，使这个价格能够在三五个点是五六个点之内实现销售平稳过渡，同时有效的控制了国6车型进货价格和销售价格。

Q：企业给员工内部将近6折的价格，当然它不可能给终端这么大的折扣，您估计终端连10个点都没有吗？

A : 6月中旬的价格体系比4月份最低点增加了3个点左右，幅度并不是特别大，很多企业还是在控制价格平稳过渡，尤其豪华车或者其他企业的国6车型切换已经达到了一个比较合理的状态，并没有跟进性的大幅的抛售情况。

Q：您怎么看补贴新政策出台之后下半年新能源车价格变化？全年销量展望呢？

A： 新能源车补贴政策调整对整个行业的压力特别大，补贴大幅下降，下降5万块钱，而且这两天下降2万块钱，所以厂家跟消费者对这块的价格都很难接受。市场需求目前没有好转，所以价格补贴下降不能转嫁到消费者身上，目前只能维持这个价格来维持相对的销量稳定。所以现在部分厂家已经明确不去涨价格比如长安，而且零售水平目前属于相对中位水平，即将面临销量低迷。

7月份面市的部分混动车可能没达到国6标准目前销售较低，而纯电动车型在补贴期过去后大客户订单暂停，网约车市场低迷。所以去年6月之后大幅回升的状态跟今年形成巨大反差，今年7、8月份新能源车销量处于谷底，所以厂家不敢涨价，我们认为企业8月后会采取更积极的推进措施。

比如推进微小电动车发展， 250公里到300公里类产品过去较少，现在可能逐步推向市场化销售用以弥补补贴下降的影响实现所谓平稳销量。所以我们认为今年整个销量提升在下半年压力较大，尤其三季度受到严重影响，但到四季度会有明显回升。并且双积分等政策对企业有一定的促进作用，所以在四季度时很多企业不得不去生产大量的新能源车稳定销量。我估计6、7月份属于低谷，8、9月份逐步回升，到10月份之后有一轮小的冲刺过程。

这轮冲刺对关于补贴不敏感的合资企业可能起到新主力作用，比如大众、丰田等插电混合动力车，它们可能带来一个月1万台或更高的少量增长，而且自主品牌企业今年都面临油耗不达标问题，都要造出新能源车进行销售。虽然他们6、7月份大幅削减订单，但8、9月份之后还会增加，所以整个市场订单可能有一百六、七十万，整个汽车市场还是有一定希望的。原来我们预计是170万的规模，比去年125万的规模增加35万。现在来看，1到5月份增加了17万台，下半年增长20万台左右，新能源车属于在双积分之下被迫发展，个企业在短暂压力和调整后会有下半年冲量的过程。而那些不冲量的企业现在都退得差不多，比如说吉利、众泰、江铃。这时候像长安、五菱等还是会大量的推进中高端电动车销售，其他没造新能源车的企业必须要达到一定的目标。所以到下半年整个新能源车还是会逐步恢复活力。

Q : 批发在5月份、6月份减量然后价格折扣增大，所以说是量价齐跌吗？接下来主机厂整体增速情况和价格恢复情况呢？国5到国6切换会不会延迟整个车市复苏时间？

A : 我觉得这次国5到国6切换的确压力比较大。但是客观地说，在5、6月份并不是特别低迷，我们看到的低迷属于经销商和厂家去库存的低迷。我们之前判断的数据都比实际的数据差，包括目前理解的市场状态，到了7月份之后我们认为整个数据会比实际数据好一点，应该理解为在这一个阶段我们的数据会比保险数据低一点。原因在于整个5、6月份这些二线、三线的企业大幅削减经销商的进货，同时经销商零售到了7、8月份之后会得到一个相应的恢复。

第一个只要经销商继续经营，他们的库存会从目前极低的位置逐步回升，所以我们认为从8月份开始就是明确大幅回升，市场压力逐步缓解，这也依靠外部环境的支撑。而经销商价格损失或者是整个市场价格跌价幅度会明确恢复，原因在于4到6月份价格促销力度大幅增长。4月份的16个点的促销，到现在18.5个点促销增加了两个多点，我估计在7、8月份之后会丧失一些国6车型，这些国6车型价格相对较低，促销活动也会明显缩小，经销商盈利状况得到一定改善。因为现在这么艰难的情况下，厂家通过半年红利等方式给经销商一个明确奖励机制。

所以我们觉得在7月份之后整个市场价格促销力度会明显回升可能一两个点，然后厂家给经销商的半年红包返利和各方面政策支持都会相应较好，在8、9月份之后开始新一轮促销推动车市逐步走强。在6月份预计还在负10以上的水平，到7月份时可能负3、负5，到8月份可能恢复成正增长。而经销商的盈利在上半年极其差，到7、8月份时明确缓解，现在经销商跟厂家都较明确之后有安抚政策，所以上半年经销商业绩和盈利较差，到下半年会明显改善。

Q:现在整个豪华车情况怎么样？

A：豪华车市场目前比较乐观，需求相应较强，6月份的促销也比较平稳，因为国6切换已经较早完成而消费升级换购等等都对豪华车带来一定促进影响。所以从5月份开始奔驰就恢复性增量，现在又占据了相应优势地位。与此同时凯迪拉克等品牌随着在国5到国6切换中被动局面的改善，到7、8月份之后新品各方面也会较好。所以可以看到宝马、奔驰促销属于比较平稳的靠新品拉动。

同时我们看到进口车的市场实际上也面临一定被动的情况，越来越以国产车为主，所以国产车对进口分流作用或转化作用也日益明显。现在可以看到宝马X3等在刚开始上市之前或者上市过程中大伙对它都不太信任，但是现在基本增长表现较强，所以我们认为豪华车目前在三季度到四季度没有发生转变，还保持较强趋势。

Q：四季度因为双积分影响补贴下降5万元，一个积分1000多弥补不了亏损。会不会出现卖一辆车亏2万但买积分只需五六千块导致用户选择购买积分的状况，这对于车市的刺激效果是不是没有那么大？

A：首先双积分政策是一个很微妙的政策，每个企业都不会真的花钱去买别人的积分，而且实际上双积分政策核心的焦点是在油耗积分不在于新能源积分。所以每个企业包括丰田、本田、通用、福特都无法达到油耗标准，它们不造新能源车也很难过关，所以他们去买那些新能源积分也放弃了通过新能源车改善油耗积分的方法，这是巨大的损失。因此我个人认为应该要改变一些观念，双积分政策或者是新能源车发展的核心作用是传统车的低油耗，这在给企业中内部利益输送或降成本方面都有巨大的价值，企业即使去买新能源积分也难以降低自己的油耗积分，所以企业都得造新能源车，在政策扭曲之下它们今年和明年都必须得要大量造新能车才能满足油耗压力。所以积分价格对这个事情不重要，即使0元买积分，你也不能够通过买积分降低你的油耗。

Q：新能源车后续会有什么政策来刺激明年200万量目标实现？

A：我觉得2000万目标有很大机会。首先市场从年前变成一个畸形市场，第一个是入门级车型目前来说相对极差，就是说在补贴推动下入门级车型成本极高，比如微型电动车未来还有恢复机会，车市不补贴也能造相对便宜的车，主力车企造车成本不应该这么高，所以在未来补贴脱离之后，他们价格有一个合理回归的过程，让车市能够得到较好的增长。目前来说，合资品牌或者整个国际品牌新能源转化的浪潮比较快，虽然说我们看到了奔驰还有奥迪在新能源车上表现都很差，但是可以看到这些企业不造新能源车也面临巨大转型的压力，所以会形成未来新能源车全面爆发式增长局面。另外目前新能源车比如说像丰田等是以超低的价格实现市场的增量，而未来随着它们油耗压力加大同时为了发展插混，它们会把插混的价格压下来去抑制别家插混发展的潜力，所以我们认为插混价格也有很大下降的机会，市场都会有一个明显的增长。

Q：未来三五年燃油车车市是不是大幅波动式增长，不会出现单边的上涨？

A:对，对车市的增长我们的观点相较于过去有些变化，变化核心原因就是我们认为这两年国家对经营债务或房地产的态度并没有发生本质性的变化。比如2015年到2016年激进的措施使房地产的泡沫在2017年得到一个爆发式的增长，而在2018年到2019年这些房地产刺激政策并没有发生改变，地方政府的财政支持政策也没有发生改变，税收的调整也没有发生改变，所以地方政府对房地产的依赖程度依旧比较高，在这种情况下地方政府不得不把房地产变成它们巨大的盈利工具，使普通居民收入中越来越多的钱被房地产挤压，现在15万亿未来可能18万亿要被房地产挤压。

在这情况下居民财富大幅缩水，主要是穷人的钱会被挤压得比较严重，所以这些家庭因为买房而形成负增产导致购买力受到影响，也导致购车的入门级群体面临着比较大的压力，就会形成豪华车的表现极其优秀入门汽车表现比较差的情况。表现改善关键在于改善居民的债务，实现居民共同富裕，现在来看政策层面上还没有做太多的努力，所以我们担心目前居民购买能力还是相对疲软，目前车市的发展还没有到新一轮爆发增长的时间点。

另外现在新能源车没有到发展特别强的时间点，还属于增长相对平稳期。在这种情况下新能源车产品爆发增长会带来新的一些机会，尤其是电动车随着着火事故的频发进行产品相应改进加上成本的下降，这些车被部分消费者从外部用车开始接受到主流家庭用车逐步的开始接受，所以未来几年这块可能是新的一个增长点。而传统燃油车的增长点目前并不是很突出，除了像长城皮卡这些表现得比较优秀之外，我们没有看到传统车太强增量的点。所以我们并不认为它会形成一个爆发式增长，我们认为这个市场已经被严重的挤压了，它换购需求以及新购需求能够支撑在这个水平上相对较快和小幅增长。

所以我们认为目前市场属于一个政策多重挤压而且反复挤压之后的低谷时刻，到今年下半年这个状态会得到明显改善。而且这两天和特朗普的谈判如果达成一些阶段性成果的话，中国改革各方面措施也会得到一个较好的推进。这对车市会有明显的政策性改善，长期来看我觉得肯定是一个利好的事情，短期来看对车市走出低谷的希望也还是比较大的。

Q：您认为8月份之后整个乘用车销量从谷底进行反弹，乘用车的销量最终会落到一个什么样的增长区间？

A : 我们原来预计这些乘用车增长速度从批发角度来说在0个点到1个点之间，现在我们也没有作调整，原因在于目前调整难度比较大，上半年已经实现剧烈负增长，下半年即使实现微幅正增长的话，整个全年大概也是在负5的水平上，更好地水平可能需要一些政策支持和车市回弹，所以现在来看在负5应该是一个比较合理的状态。