本文来自微信公众号“华创悦享现代生活”，作者为王薇娜、王紫洛。
颐海(01579)贵在哪里？为何值得？颐海国际靠餐饮树立起品牌和口碑，避开餐饮（服务业，高费用率，模型不稳定），在食品加工制造这个更稳定的行业里变现。
赛道好：辣＞甜＞其他，复合调味料赛道极优，产能也极具柔性灵活。
品牌强：品牌建设成本不在体内的超强全国性品牌，海底捞25年历史，近四年进入加速扩张期，历经检验，当之无愧中餐第一品牌。
机制好：民企灵活的优势发挥得淋漓尽致，用合伙人制让骨干参与分红，又引入师徒制进一步裂变。
颐海业务五问五答
关联交易：关联交易和第三方产品为何存在毛利率之差？采用关联方和第三方净利润率一致的定价机制，由于无需重大包装成本及经销开支等费用，虽然关联交易的毛利率远低于第三方业务，但净利润水平相差不大。
管理：从合伙人到师徒制，强组织结构的边界在哪？颐海处在渠道快速拓展的快车道上，尚缺乏对经销商的精细化管理。但与海底捞共享一套管理基因：充分激发能动性，用统一的态度去取代僵化的SOP。在品牌的护航下管理方式也在更迭摸索，有足够的余力在战斗中学习战斗。
产品：颐海研发机制如何确保制造爆款？实行“产品项目制”，贴近前线市场需求，激励研发创新。但颐海在火锅门店覆盖不到的非辣味中式菜肴尚品牌力尚有边界，更需要爆款产品来形成消费者认知，突破品牌边界。
场景：为什么选择做2C，而非通过2B定制餐调快速上量？强大品牌力和灵活又贴近市场的研发机制，是颐海独有的禀赋。在目前产能尚没有冗余、B端条件并不有利、且C端还有较大渠道空间和品牌红利尚待挖掘的时点上，优先发展C端的路径是正确的。
动销：颐海终端动销情况如何？公司目前在终端的价格管理和渗透率还有较大提升空间，以便利店终端自热小火锅品类为例，我们通过实地调研和测算发现其终端动销仍有140%的提升空间。
复合调味品行业多视角探究
偏可选消费的复合调味品，怎么看待市场空间和渗透率？通过拆算在家/外出就餐的规模比例，人均消费中调味料、复合调味料、中式复合的支出和占比，分别预测火锅底料、中式复合调味料、自热小火锅的空间和渗透率。
复合调味品行业空间测算及竞争分析。我们按区域口味划分为北方蒙料和南方川料两个派系，按企业背景划分为餐饮品牌和食品加工品牌，两者在发展路径上背道而驰，各有特点，未来会成为主要竞争对手。
盈利预测：我们维持公司2019-2021年EPS 0.69、0.92、1.20元的预测，同比增长40.2%、32.4%、30.8%。当前股价对应PE 分别为51X、38X、29X。给予公司2019年55~60倍PE，维持目标价区间43.2~47.1港元，维持“推荐”评级。
风险提示：上游原材料成本价格上涨压力；关联方海底捞门店扩张不及预期；第三方渠道拓展不及预期；新产品推广成功率不及预期；产能释放不及预期。
一、颐海贵在哪里？为何值得？
二、颐海业务五问五答
（一）关联交易：关联交易和第三方产品为何存在毛利率之差？
1、关联交易和第三方产品单价相近
2、关联方和第三方净利润率一致的定价机制
（二）管理：从合伙人到师徒制，强组织结构的边界在哪？
1、颐海组织结构变革历史
2、颐海和海底捞师徒制的差异
3、颐海经销商管理未来精细化之路
（三）产品：颐海研发机制如何确保制造爆款？
1、颐海激励研发创新，实行“产品项目制”
2、中餐口味多样、迭代快，中式复合调味料爆款难度大
3、海底捞品牌力是否存在边界？
（四）场景：为什么选择做2C，而非通过2B定制餐调快速上量？
1、To B端的定制餐调的业务特点
2、复合调味料2B市场下游餐饮需求分析
3、优先做2C的发展路径更能契合颐海的禀赋
（五）动销：颐海终端动销情况如何？
三、复合调味品行业多视角探究
（一）偏可选消费的复合调味品，怎么看待市场空间和渗透率？
1、火锅底料市场空间测算
2、中式复合调味料市场空间及测算
3、自热小火锅市场空间及测算
（二）复合调味品行业空间测算及竞争分析
1、火锅底料行业竞争格局概览
2、火锅底料行业竞争对手解析
四、风险提示
我们强调，颐海国际和A股广州酒家是逻辑类似的公司，即：靠餐饮树立起品牌和口碑，依赖这个品牌，避开餐饮（服务行业，高费用率，模型不稳定），在食品加工制造这个更稳定的行业里进行变现。而和大多数具备这个特质的品牌相比，颐海国际有三大特点：
赛道好：辣＞甜＞其他，复合调味料赛道极优（渗透率低，成熟市场集中度高，盈利质量高），产能也极具柔性灵活。
品牌强：品牌建设成本不在体内的超强全国性品牌，海底捞25年历史，近四年进入加速扩张期，加速开店下沉且保持同店翻台数据表现突出，历经检验，当之无愧中餐第一品牌。
机制好：民企灵活的优势发挥得淋漓尽致，用合伙人制让骨干参与分红，又引入师徒制进一步裂变。
（一）关联交易：关联交易和第三方产品为何存在毛利率之差？
1、关联交易和第三方产品单价相近
关联交易和第三方产品单价基本保持一致。2015年公司上市时期数据来看，关联交易和第三方产品单位重量的单价范围差距并不大，例如截止2015年底公司动物油麻辣火锅底料产品，关联交易单价范围为12.9~62.6元（产品规格为300~1500g），而零售市场售价为5.5元（产品规格为150~220g左右）。近几年各产品线的ASP数据有所波动，但整体差异仍为较小，基本保持一致。
2、关联方和第三方净利润率一致的定价机制
关联方定价策略从成本加成定价改为及净利润率一致定价。2014年8月之前公司作为海底捞集团的一部分，按照成本加成定价公式（主要包含调味品的生产成本、销售及行政开支）向关联方销售产品；此后，公司采取新的定价政策，以保留与第三方业务相同的净利率。但由于产品形态（湿料和干粉区别，且关联方通常使用大包装）、配方用料（海底捞门店使用的底料要求较高）等差异，且向关联方的销售无需重大包装成本及经销开支等费用，因此关联交易的毛利率远低于第三方业务，但在扣除包装、营销费用后净利润水平相差不大。
（二）管理：从合伙人到师徒制，强组织结构的边界在哪？
1、颐海组织结构变革历史
16年经销商渠道结构调整，促进销售区域下沉。公司大多都是一级经销商，考虑到复合调味品的复购略低于基础调味品，公司为了提升产品终端的触达度，自16年上半年开始调整了经销商战略，施行“小区域代理制”代替以往的“省级代理制”，即将大型的区域经销商拆分为每个地级市一个小型经销商的方式，地级经销商还可以继续将渠道网络再下沉分销到县级市。截至2018年底公司经销商数量突破1500家，其中方便速食经销商有700 家小火锅，覆盖了中国31个省级地区及港澳台地区与42个海外国家和地区。
17年精简团队，开启销售队伍组织变革。颐海执行董事兼董事长施永宏先生是海底捞的创始人之一，创始初期分工明确，负责食材底料采购后厨与供应链管理，管理经验丰富，17年接手颐海国际以来着手开始变革，主导了销售业务团队的精简，从之前的400人减至200多人的团队，团队业务能力优化，工作效率提升，平均1个销售人员对接7-8个经销商，实质上提升了单个销售人员收入，也增强了激励效果。
18年推合伙人制，简政放权深度绑定。2018年颐海借鉴海底捞的“店长制”，开始全面推行销售人员“合伙人”制度：销售人员以其负责的经销商作为业务单元，给其充分的费用使用权利，同时考核标准从已有的“完成收入”改为以“业务单元的净利润”，以利润的5%为销售业务人员核算奖金，不设上限，充分激发销售人员主观能动性，使企业员工达成目标和利益的一致，大幅提高了单位费用的使用效率，业务团队积极性也得到充分激发，同时也规避了目标责任制中为了降低未来收入指标而刻意压低今年销售的短期行为。在新的激励机制下，相当数量的合伙人当前月收入达到3万元以上，18年公司第三方收入大幅提升106.1%，远高于营销费用增速，人均创收从17年的18万/月翻倍至36万/月，可见合伙人激励机制的措施卓有成效。
19年正式引入师徒制，开启颐海组织裂变。在业务团队已经经历过精简和合伙人制度转变的激励后，颐海面临渠道继续深化拓展的人才瓶颈，由于服务半径有限，业务拓展需要更多为经销商提供优质服务的销售人员，于是颐海进一步沿袭海底捞的组织裂变基因，19年颐海正式引入“师徒制”开启裂变。师徒制的引进不仅能快速拓展优质的业务队伍，还极大激发业务人员的积极性，每个销售人员的管理范围都得到扩大，招收、培养徒弟的成功率高，收入也会加速提升。加之合伙人制对利润的深度绑定，从两个角度为业务人员提供动力，从而加快颐海渠道范围的高质拓展，以期刺激公司整体业绩的高速增长。
2、颐海和海底捞师徒制的差异
海底捞师徒制沿袭，组织创新大获成功。海底捞实控人张勇在海底捞发展的过程中意识到服务无统一具象，只有统一态度，与其以SOP管理流程，不如在“管人”方面设立更好机制。因此，海底捞将具体权限、预算全面下放给餐厅工作人员，以员工努力度和客户满意度作为两项核心考核指标，以柔性KPI进行考核，并辅以风险纠偏机制（门店分级可以决定是否进行利润分成）。
在此基础上，海底捞衍生出独特师徒管理体系，激励机制是全面分享店面收益——在考核达标基础上（A、B类门店），店长的薪酬有两种方案。一为其管理餐厅利润的2.8%；二为其管理餐厅利润的0.4%+其徒弟管理餐厅利润的3.1%+其徒孙管理餐厅利润的1.5%。可以看到，一、二方案都直接与餐厅利润挂钩，尤其是“师徒制度”的二方案在高速扩张期会因为“徒弟徒孙”店的占比迅速提升而分享给店长更多的利润，同时师徒利益一致，不会互相矛盾。
两者师徒制差异比较：（1）裂变方向：海底捞由师傅守旧店、徒弟开新店，而颐海是师傅拓新区、徒弟守旧区：颐海销售人员（师傅）可自行招聘销售助理（徒弟），并负责培训和支付其薪酬，由师傅下沉拓展新的区域，而将成熟区域交由徒弟负责，师傅也能获得徒弟负责区域5%的业绩提成，最后渠道发展到一定程度时徒弟也能继续招收徒孙，将其负责区域交由徒孙管理，并享有徒孙区域的提成。（2）实施对象：海底捞对跟经营最为相关的终端店长实行师徒制，颐海对自己的销售业务人员实行师徒制，由销售人员对接并管理经销商，间接影响最为终端的销售情况。（3）考虑到当前颐海的层级依然较为扁平，公司对于是否设立层级数封底、是否调整不同层级提成比例尚无特别明确的惯例可以沿用。
颐海国际和海底捞共享一套管理基因：由于海底捞没有总部集团存在，内部以阿米巴结构进行分裂，不同业务部门由“海底捞”系不同管理层挂帅，单独结算，以餐厅“海底捞”为引擎快速增长，并广泛接触餐饮行业其他第三方。因此，海底捞系关联公司共享相似的管理理念和价值观基因。我们认为，开店模式教卖货模式更为复杂；餐厅门店100+服务人员，管吃管住，文化程度有限；且服务业高毛利率高费用率，员工直接接触终端客户，并将品牌形象传递给客户，员工可谓是服务业的产品之一，管餐厅的难度甚于卖产品。
有赖于海底捞创始人张勇的眼界、格局和利益分享思路，以及海底捞在品牌上升期享受到的模型正反馈，其下放权限、预算，用激励机制来管人而非管事的做法，叠加风险纠正机制，使得海底捞突破了复制瓶颈，并在制度成熟后的2014年进入了快速扩张期。
卖产品相较于开服务门店，对人力的管理要求更简单。我们认为，依托海底捞管理基因，变革后的颐海能够快速摸索到第三方产品的管理方式。当前颐海仍然享受渠道扩张红利，未来这套管理基因将继续作用在渠道的精细化管理和产品研发上。
3、颐海经销商管理未来精细化之路
颐海的管理方式当前较为粗放，海底捞原创始人之一的施永宏自18年接手颐海；2018年起，在第三方增速上量压力下，颐海探索合伙人制度，2019年组织结构再次裂变，引入师徒制度，释放主观能动性。目前对经销商的管理距离“精细”尚有距离，但即令如此，仍然在经销商数量、终端网点铺设上取得了飞跃发展。
我们认为，颐海和海底捞共享一套管理基因，其核心在于：制度只划定边界，提供阻断机制，充分激发主观能动性，用统一的态度去取代僵化的SOP。海底捞餐厅是服务业，“人”就是服务业的产品，管人本身难度最大；而颐海相对管理难度小于海底捞。在共享一套基因的情况下，尽管颐海的2C业务发力较晚，组织结构的调整也在近年发生重大变化，但在品牌的护航下，新产品渠道拓展攻城略地，管理方式也在更迭摸索，有足够的余力在战斗中学习战斗。
（三）产品：颐海研发机制如何确保制造爆款？
1、颐海激励研发创新，实行“产品项目制”
颐海一向注重产品研发，公司拥有专注的研发团队，以市场为导向，专门收集及分析市场信息及数据、调制及升级配方，并优化生产工艺及设备。根据公司招股说明书，13、14、15年公司产生的研发成本有跳跃式提升，分别为20万、90万、510万元。
为进一步调动研发积极性，解决研发和业务脱节的问题，提升产品反馈速度和成功概率，2018年公司实行“产品项目制”激励：通过提拔有新品创意及具备统筹管理能力员工作为项目负责人，让员工成为“创业者”，领导项目的实施和发展，并整合内外部优势资源，依靠公司强大的研发平台和渠道支持，推行新产品的开发及推广，项目组在产品上市盈利后即可得到相应的奖励。此政策大幅提升新产品开发效率和员工探索市场的积极性。
在特有的产品项目制激励下，公司年内开发了16种新品，包含多种口味的小龙虾味料、多种自加热小火锅、多款创新菜的复合调味料，以及即食酱产品，均收获了不俗的市场反馈，各产品毛利率持续提升。在引入差异化新品的同时，公司也配合严格的产品下市制度，及时调整产品组合，培育大单品，淘汰表现不佳的产品，提升产品的综合竞争力。
2、中餐口味多样、迭代快，中式复合调味料爆款难度大
调味品行业经历发展初级、半复合调味、全复合调味三阶段，调味初级是在1998年之前，半复合调味阶段从1998年到2013年诞生了以鸡精鸡粉为代表的多种复合调味料，全复合调味在2013年之后慢慢兴起。目前，调味品市场分为单一调味料和复合调味料。单一调味料以酱油、食盐、醋为代表；复合调味品是指用两种或两种以上的调味品配制的，主要分为鸡精、中式、西式、火锅调料以及其他五大分类。
根据中国调味品协会资料显示，传统的单味调味品（基础调味品）虽然仍占据调味品市场的绝大部分市场份额，但增长趋势在放缓，而以复合调味料、火锅调味料等为代表的复合调味品虽然占据调味品市场较小的市场份额，但增长趋势较快。对复合调味料再细分，鸡精品类已进入成熟期，单味调味料已处于品类集中度快速提高的过程，而消费者对部分调味料品类和中式复合调味料的品牌意识正在觉醒，同时渗透率最低的西式调味料尚处于发展导入期。
不同于火锅品类，中式餐饮菜系林立、迭代较快，且以口味取胜。我国居民历来对于饮食口味尤为重视，消费者一旦对特定口味形成味觉偏好，将对该产品产生持久的消费习惯，具备较高的客户忠诚度，但受众分散，众口难调，容易出现品类爆款（例如小龙虾、大闸蟹等）而难出口味爆款；当前中式菜肴中稳定存在的大复合调味料单品有酸菜鱼、麻婆豆腐等。因此，对应中式餐饮具体某一口味的中式调味料也较难出现独特口味的、真正意义上的爆款。以天味食品在川味调味料上陆续开发出的口味来看，酸萝卜老鸭汤调料、老坛酸菜鱼调料、青花椒鱼调料、新疆大盘鸡调料等，每一种口味都是目前已有一定市场的菜肴，存在一定受众，复合调味料仅替代了餐饮成品，但单一口味较难形成爆品。
3、海底捞品牌力是否存在边界？
海底捞在火锅领域有独一无二的品牌力沉淀，但餐饮门店覆盖不到的中式菜肴领域海底捞的品牌力或许尚存在一定边界。从品类系列来看，我们罗列了颐海的中式复合调味料产品系列，可以看出主要分为麻辣餐饮其他形态（麻辣香锅、麻辣烫）、小龙虾、鱼类餐饮等三个系列。其中麻辣香锅、麻辣烫与火锅密切相关，而小龙虾和鱼品类逐步次之。从品味上来看，由于火锅天然与麻辣口味带给人们下意识的联系，因而相对于以酸、椒麻等口味而言，公司越与火锅麻辣味道沾边的产品，无论具体是什么品类，海底捞都更具品牌力和影响力。
我们认为，颐海中式复合调味料的产品拓展，更应紧密围绕口味而非品类为主，在麻辣口味的产品上公司将有更大的品牌影响力。而对于其他按口味的符合调味料而言，公司或许更需要一款爆款产品来形成消费者认知，从而突破品牌边界，“搭桥”到其他口味的调位品发展上。同时，颐海一定程度上也面临其他竞争对手通过一款特殊口味的产品占领一个具体口味赛道并弯道超车的威胁。
（四）场景：为什么选择做2C，而非通过2B定制餐调快速上量？
定制餐调业务主要是面向对产品口味稳定性有较高要求的大中型餐饮连锁企业，根据客户需求定向开发底料及调味料产品，每个客户的产品仅供该客户单独使用，通常要经过大客户的跟踪和管理、客户商务洽谈、需求挖掘、产品试制、品尝及反馈等一系列流程。To B端定制餐调业务是伴随近几年餐饮服务行业标准化、快速复制和连锁经营而产生，目前正在快速发展中。下游通常直接向火锅调味料生产商采购，部分火锅餐厅亦会向经销商或零售商采购。
1、To B端的定制餐调的业务特点
毛利率相对固定且较低：类似于颐海为关联方海底捞实行的净利润率一致定价机制，通常加工生产方会与餐饮客户协商固定的毛利率水平，因此定制餐调业务不太受毛利率波动影响，且毛利率相较于C端业务偏低。天味各品类的定制餐调毛利率大多仅是经销商渠道毛利率水平的一半，同样2018年颐海底料和中式复合调味料的关联方毛利率仅第三方的一半左右（见图4、图5）。
成本和费用更多在生产研发和客户拓展：在生产上，产品试制的小批量定制生产需求、产品稳定性对工艺参数要求更高（例如天味就通过引入电磁炒制系统，显著提高炒制过程中对工艺条件的精准控制，满足定制餐调的高精度需求），以及更高标准的品控，都导致定制餐调成本相对较高。但是，B端业务费用更多是在客户的拓展维护和研发费用，不同于C端需要为渠道留出利润空间，也没有太多品牌营销费用，加之B端客户采购量大，规模效应下2B和2C利润率水平差不多。
品牌溢价低，更追求性价比和产品稳定性。由于C端客户更容易形成非理性消费和固定的消费者心智，C端品牌的塑造非常必要，但对于绝对理性的B端公司客户而言，生产商品牌更多代表的是剔除品牌光环的硬核竞争力——例如工艺、质量、价格等。因此对于尚在发展初期的定制餐调行业、以及竞争激励的下游餐饮行业，生产商的品牌力溢价空间小，下游餐饮客户更注重性价比和产品口味的稳定性，且有食品安全良好的历史记录，一旦合作关系确定客户忠诚度较高。
下游B端客户的质量（规模和稳定性）较为关键。规模效应对于OEM生产制造商而言非常重要，客户规模越大越优质，而对于餐饮行业而言规模反应在餐饮品牌的连锁化水平上。然而，我国餐饮连锁化率低，行业竞争激烈，餐厅更迭周期快，平均存续时间仅7个月左右，造成上游的餐饮代工生厂商的下游需求较为不稳定，前期投入了的B端客户可能存在由于自身经营状况不佳或合作意向不强等原因而形成自然流失。
2、复合调味料2B市场下游餐饮需求分析
据Frost & Sullivan研究，火锅底料B端餐饮服务潜在的总体市场规模（若所有火锅餐厅都使用工厂生产产品）2010年为199亿元，实际市场规模56亿，渗透率仅29.4%，而2021年渗透率能提升至47.7%，总体市场规模能达到700亿，其中实际市场规模达到332亿，年复合增长率为17.2%。
除了火锅餐饮市场的快速增长，火锅底料B端餐饮服务市场的增长动因主要来自：
工业加工产品渗透率提高。以前火锅店大多是以单店自制底料为主，费时费力且口味难以控制，成本不经济。同时政府对火锅底料的政策监管逐渐趋严，自行炒制的食品安全风险较大，加之连锁化率不断提升，因此为实现标准化与安全高效，越来越多的火锅店使用标准化加工生产的调味品。
加盟模式兴起，火锅连锁化率提升。火锅餐饮行业集中度和连锁化率均在不断提升，同时随着标准化供应链专业服务不断完善，加盟模式的餐饮品牌逐渐增多，例如小龙坎、大龙焱、朝天门、刘一手等，火锅加盟模式的兴起也加快了2B端业务的爆发。
泛火锅衍生品类的需求旺盛。火锅调味料用途日益多元化，不仅用于火锅烹饪，还能衍生至麻辣香锅、烤鱼、麻辣烫、冒菜、串串等餐饮品类。这些品类的客单价和对口感的要求呈逐级降低的规律，且客单价越低，越依靠快速周转盈利。
我们罗列了颐海和天味两个公司2B定制餐调的主要以及前五大客户，除了天味食品在2017年新增小龙坎的B端客户外，其他B端客户是真正火锅餐饮品牌的比例较少，大部分属于辣味的泛火锅衍生品类，可见火锅调味料生产商“降维”满足泛火锅衍生品类的生产需求趋势明显。具体来看，定位中高端的颐海其B端餐饮客户中客单价偏中高水平的小龙虾、麻辣香锅、烤鱼等“腰部”品类占据主导，而从天味近三年定制餐调业务的前五大客户来看，麻辣烫、土豆粉的“底部”品类更为集中，且品牌运营模式都以加盟模式为主。
3、优先做2C的发展路径更能契合颐海的禀赋
通过下游餐饮需求分析我们认为，B端定制餐调行业并不特别有利于颐海：
真正的火锅餐饮品牌需求市场有限。目前较大的火锅餐饮连锁均起家较早，在快速扩张中已经建立自己标准化底料生产的部分产能，通常火锅餐饮品牌规模达到150~200家门店后，品牌才开始有定制餐调的需求。而火锅行业中达到此等大型规模的餐饮品牌已非常有限。
海底捞出身的颐海天然存在的竞品关系。火锅餐饮品牌大多以品牌立足，底料口味的独特性一定程度上承载了品牌的烙印，配方和工艺较为关键。因此，对于同海底捞存在竞品关系的火锅连锁品牌而言，颐海并不是好的选择，与没有餐饮门店的食品加工制造企业合作反而更优。
腰部品类规模有限，底部品类价格优势小。颐海服务的“腰部”品类往往有树立品牌需求，通常以直营模式为主，规模的可扩张性上不如以加盟为主的“底部”品类，因此公司B端定制餐调业务的规模经济性难以释放。而公司若往低客单、高周转、追求性价比、加盟模式的“底部”品类去发展渗透，自身的中高端产品定位和生产线工艺水平又使得其难以在价格上形成优势。
我们同时也借鉴食品饮料行业中代工模式的情况。代工生产在食品行业中也非常普遍，通常分为三种情况：一是中小企业为知名品牌代工生产，例如银鹭为可口可乐公司的“酷儿”、统一集团的“鲜橙多”及雀巢即饮咖啡等产品做代工；二是国内企业为国外企业代工贴牌生产，这较多地出现在乳制品领域；三是知名企业做代工生产，如统一也做新晋饮料品牌元气森林的代工，但占比较小，通常是在产能自给自足后有富余情况下承接部分代工需求。
综上分析，我们认为，海底捞强大品牌力和灵活又贴近市场的研发机制，是颐海独有的禀赋，在目前产能尚没有冗余、B端条件并不有利、且C端还有较大渠道空间和品牌红利尚待挖掘的时点上，优先发展C端的路径是正确的：
一方面，颐海在B端已经服务了海底捞这个全国规模最大的火锅连锁，把B端规模效应最强、最有经济效益的钱挣到了，目前更应借势品牌力挣足2C端这部分最容易挣、并且能挣好的品牌力的钱，再考虑其他路径的发展（未来不排除其他发展2B的路径，我们在文末继续讨论）。
另一方面，C端发力会进一步反向强化品牌，2C渠道的加速拓展也能帮助颐海树立新品牌、发展新品类，不断拓展品牌和产品边界，符合颐海未来定位综合性食品公司的愿景和定位。
（五）动销：颐海终端动销情况如何？
我们以小火锅为例，对颐海的终端动销情况做个测算：
2017年颐海自热小火锅贡献营收超过6000万，18年实现收入4.45亿元，同比增长625%。按照我们之前报告对公司产品流通环节利润分成的分析（见下左图），终端价格大约是产品出厂价的两倍左右，考虑折扣，我们估测18年颐海自热小火锅终端总销售额应该在8-9亿元左右。
截止2018年年底公司自热小火锅经销商超过700家，相应销售点大约在7~8万个左右，因此平均计算每个销售点颐海小火锅销售额为1.2万元。由于公司的自热小火锅产品在18年下半年才开始发力便利店渠道铺货，因此我们假设一个完整自然年的终端销售额是计算数据的1.5倍，达到1.8万/个。
我们假设终端销售点中便利店的占比为六成，即约为4.5万个便利店销售颐海自热小火锅产品，对应总销售8.1亿元。一个便利店终端每天销售的颐海自热小火锅销售额为50元/天，以便利店渠道颐海自热小火锅40元的产品均价算，大约便利店一天能销售1.25份自热小火锅。
根据中国连锁经营协会便利店报告数据显示，2017年中国本土便利店的单店日均销售额为4936元/天，较2016年提高了10%。从销售额看颐海自热小火锅在便利店销售额占比仅为1%。下文我们将通过对部分便利店的实地调研做具体分析。
我们选取一家位于上海的全家便利店作为调研样本，便利店内一共有11组日配冰柜和15组食品用品货架，15组食品用品货架中有一组货架专门用于销售方便食品，如火腿肠、方便面以及自热食品。六层货架上中的一层专卖自热产品，主要是自热米饭和自热小火锅两个产品——统一开小灶自热米饭和颐海自热小火锅。由于自热火锅产品体积是方便面产品的2倍，通常只能斜放露出产品的封面包装，无法放置在货架上放置更多存货，因此通常零售商仅选择自热火锅中的最强品牌——海底捞销售，45元的单价相较于颐海天猫官网39.9元的指导价也高出13%。
我们认为公司目前在终端的价格管理和渗透率还有较大提升空间，单个案例来看，颐海自热火锅也仅露出一个SKU，面积也仅占自热产品货架层的1/3，整个方便食品货架的1/18，货架上能发放置的产品数量仅3个。随着公司在渠道的继续推动以及激励加强，品牌在便利店终端的铺货或能多增加一个SKU的铺货量，或将带动单个终端至少50%的销售，即便利店一天能销售1.9份自热小火锅，即销售额76元/天，全年销售额约为2.7万元，若保守仍以8万个便利店终端为数量基数计算，19年自热小火锅整体总销售额约22亿元，较18年9亿的终端销售额提升140%。可见，从终端动销的角度上颐海的自热小火锅产品仍有提升的空间。
此外，我们想探讨几个路演中被问询得最多的问题，答案未必单一，旨在提供一个视角。
（一）偏可选消费的复合调味品，怎么看待市场空间和渗透率？
根据Frost & Sullivan数据，我国复合调味品的市场规模从2013年的557亿元人民币增长至2017年的1,091亿元人民币，年复合增长率为15.83%。未来中国复合调味品市场将取得快速的发展和进一步扩大。根据Frost & Sullivan资料，2015年美国、日本、英国、韩国等发达国家调味料销售价值分别为533、218、119、42亿美元，且发达国家复合调味料在调味料市场中有较高的占比，美日分别为50.5%、49.8%，而我国复合调味料的占比仅 18.2%（2015年数据），而根据前瞻产业研究院数据2018年我国复合调味料在调味料市场中的占比增长至26%。
从人均消费数据来看，中国调味料人均年度开支由2010年的169.8元增长77%至2015年的300.4元，增长77%，预计2015至2020年继续实现56%的高增长达到468.6元。其中，中国复合调味料人均年度开支由2010年的26.5元增至2015年的54.6元，复合增长率为15.6%，预计2015至2020年实现93%的增长达到105.4元。虽然增长显著，但中国与其他主要发达国家仍存在较大差距，例如2015年美国、日本的复合调味料人均年度开支分别为83.3、85.3美元（折合人民币537元、555元），是中国的10倍。
1、火锅底料市场空间测算
2018年我国餐饮市场总体规模达4.27万亿，按8%年增速预计2021年餐饮市场（外出就餐）整体规模约为5.4万亿。假设其中25%为火锅类（火锅+冒菜+串串+香锅等）的餐饮需求，则火锅类市场需求约为1.35万亿。我国餐饮企业的食材成本通常占收入的35%左右，假设火锅类餐饮的食材中15%为底料，可以得到火锅类餐饮的底料市场整体需求为700亿，即若所有火锅餐厅都使用工厂生产产品，则火锅调味料潜在规模2021年可达到700亿规模。我们预测底料工业产品在火锅餐饮行业的渗透率为50%，即火锅调料产品的市场规模为350亿元。
2016年公司火锅调料和蘸料产品收入规模为9.46亿元，根据Frost & Sullivan数据2016年我国火锅调料行业市场规模为174亿，即16年颐海市场份额为5.4%，预计2021年市占率能提升至12%，则2021年公司2B端收入空间可达到42亿。公司长期净利润率如果保持在20%左右，则2B部分将有约8.4亿净利润。2B端对应海底捞的底料供应及部分第三方定制餐饮，其中为海底捞餐饮门店供应底料仍为颐海2B端的主要需求。该部分我们按制造业的估值水平，给予15~20X估值。因此，预计颐海2B业务整体估值在126~168亿市值。
2、中式复合调味料市场空间及测算
国家统计局数据显示，2018年全国社零中的餐饮收入按人均口径计算约为3,061元/人，全国居民人均消费支出中食品烟酒消费为5,631元，其中剔除占比13%的烟酒和饮料两个子分类，2018年居民人均食品&饮食消费为4955元（平均约14元/人/天），这相当于人均在家烹饪就餐的消费金额。可见我国目前在家就餐和外出就餐的市场规模比例大约为62%和38%。为了验证这个比例的合理性，我们从两方面进行了验证：
从历史数据来看，我国在外就餐市场规模占比一直在不断攀升，2001年中国统计年鉴数据显示为16%，2008年该数据上升超过20%，随着我国人均GDP 的增加和生活节奏的加快，我们测算2018年的38%比例数据符合我国目前的实际情况。
横向国际对比来看，借鉴美日韩等发达国家外出就餐比例的历史增长情况，目前我国目前近万元的人均GDP，对应这三个发达国家的同等人均GDP时期（美国1977-78年、日本1980-81年、韩国1993-94年）的外出就餐比例，其中美国数据最高接近40%，日韩数据稍低分别为35%左右，与我们测算的38%较为符合。
根据Frost & Sullivan研究，2015年中国调味料人均年度开支300.4元，其中复合调味料人均年度开支为54.6元，且中式复合调味料人均年度开支为38元。以2015年人均在家烹饪就餐消费4,189元为基数，调味品消费占比仅7.2%，其中复合调味料占比1.3%，再其中，中式复合调味料占比仅0.2%。根据Frost & Sullivan给出的调位品市场数据，2018年中式复合调味料在在家食品消费中的占比提升至0.3%。
随着年轻一代成为我国主要消费群体，快节奏的生活以及烹饪经验的不足，使得复合调味料受到新主力消费群体的欢迎，且复合调味料供给的产品度养性和质量也在提升，更多的口味选择、更好的产品品质供给予日益富裕的消费者，需求也受刺激进一步提升。Frost & Sullivan预计2016至2021年中国中式复合调位料市场规模复合增长率为16.5%，超过复合调味料整体14.2%的复合增长率。因此我们预计中式复合调味品在在家就餐中的渗透度2021年达到0.6%。
总体来看，居民对复合调味料的消费支出大幅增加、消费次数更加频繁。从不同线级城市的消费角度来看，三、四、五线城市相较于一、二线城市的调味品消费能力更有潜力。据Frost & Sullivan调查，四个一线城市复合调味品年均花费239元，较两年前增长20%，年购买次数16次，较两年前增长12%；二线城市复合调味品年花费174元，较两年前增长26%，购买次数13次，较两年前增长9%；三线城市调味品年花费138元，较两年前增长34%，年购买次数11次，较两年前增长15%。四五线城市复合调味品年花费125元，较两年前增长20%，年购买次数11次，较两年前增长16%。
3、自热小火锅市场空间及测算
自热小火锅升维降维双向抢占市场，前景广阔。自热小火锅也称方便火锅，2015年问世，2016下半年在微商渠道初现端倪，17年3月春季糖酒会开始进入快速发展期。自热小火锅拓展了火锅食用的场景，满足人们在不同场景都想吃上火锅的需求：
自热小火锅满足了一部分“偶尔吃好一点”的消费升级需求，如住校学生，跟团游中老年人，郊游家庭等，具有替代部分方便面的属性。
从品类上自热技术能弥补火锅难以外卖的不足，相较于部分外送火锅的价格而言更具性价比且操作更为简单，对于目前外卖45元的客单价而言也较低，因而从品类将对外卖也存在一定替代。
降维满足部分火锅便捷性需求，解决部分消费者或单身人群“懒于出门”“一人食”的火锅需求。
因此我们从这两方面对自热小火锅市场空间进行测算：
替代方便面的升级需求（升维）：方便面目前市场空间为500亿元，考虑高单价的盒装产品适用范围更广，假设产品均价4元/包，则消费频次为125亿次。由于自热小火锅和方便面客单价差异较大，因此我们假设自热小火锅对方便面是销量的替代而非销售额的替代，即替代了1%的方便面消费频次，则自热小火锅替代的消费频次为1.25亿次，以自热小火锅30元的产品均价算，此部分替代方便面的升级需求市场为38亿元。
替代部分外卖的类火锅品类：根据艾瑞数据2018年我国外卖市场市场规模达到5,192亿元，外卖客单价大约为45元。由于和自热小火锅30元的客单价存在差异，我们依然假设自热小火锅对外卖是销量的替代而非销售额的替代，并假设每单外卖合理的用餐人数为1.5人，且外卖2%的销量能被替代，则自热小火锅替代外卖的需求规模大约为100亿元。
替代传统堂食火锅的便捷性需求（降维）：传统火锅目前市场空间4000亿元，假设对其替代1%，即40亿元的替代规模。
由此可大致算出自热小火锅整体市场空间约180亿的规模。就目前而言，18年公司该品类收入4.45亿元，假设颐海未来在自热小火锅市场的市占率能达到为3%（由于自热小火锅行业快速发展，市占率略低于成熟的火锅底料市场6.8%的市占率）。目前行业尚未成熟，仍在快速发展，下沉空间较大，未来市场前景广阔。
（二）复合调味品行业空间测算及竞争分析
1、火锅底料行业竞争格局概览
中国火锅调味料（包括底料和蘸料）市场一直竞争激烈，市场较为分散。根据Frost & Sullivan数据，2015年火锅调味料五大市场参与者约占市场份额的29.6%，其中仅火锅底料的CR5比整体火锅调味料稍高为30.9%，前五分别为红九九、颐海、天味、德庄、红太阳。在火锅底料行业中，中高端火锅底料市场相对集中，2015年三大市场参与者颐海、德庄及小肥羊市占率分别为34.7%、10.7%、5.7%，CR3达到51.1%。
2、火锅底料行业竞争对手解析
除了中高端市场分类外，我们认为还能从区域口味和品牌的企业背景来划分。
1）按区域性划分，目前火锅底料市场基本能分为显著的北方蒙料和南方川料两个派系：
北方蒙料：小肥羊、内蒙古草原红太阳、大牧汗、草原阿妈等
南方川料：海底捞、红九九、天味、德庄等
虽然北方系品牌也会生产研发辣汤火锅底料，川料系也会生产番茄、菌汤以及清汤底料，但由于消费者认知因素，在麻辣口味上北方系品牌对川料品牌造成直接冲击，相反川料系品牌不断研发生产的各种口味清淡或者较为综合的底料产品可能会分流非辣味底料市场。目前市场上的火锅底料仍以南方川料为绝对主导，北方系底料由于受众有限，市场占比还较小，2015年火锅底料品牌仅有红太阳进入Top5，市场占有率2.7%。
2）按企业背景划分，火锅底料市场还能划分为餐饮品牌和食品加工品牌：
餐饮品牌：以海底捞为典型代表，早年通常是以餐饮门店为起点实现品牌树立，在快速复制拓张的需求下不断向上游延伸，通过建立中央厨房、底料生产线来实现底料口味的标准化，随后将底料产品进一步商业化实现对外销售。目前这些品牌的餐饮门店和底料销售业务通常同时进行，但除了海底捞外，其他餐饮品牌门店仍处于区域发展阶段（尤其是重庆本地品牌），尚未拓展到全国。例如小龙坎、德庄、桥头、秦妈、王家渡等。
食品加工品牌：以天味为代表，没有经营任何餐饮门店而完全以食品加工业起家，以底料口味打出自身品牌。由于是食品生产企业出身，其经销商体系建立得较早，且较为完善。但部分品牌也仍由于品牌力有限，难以实现跨区域品牌扩张，仅在区域形成一定品牌效应，例如周君记、秋霞等。
以上两者在发展路径上各有特点。食品加工品牌往往以性价比切入，从批发渠道起家走量，但附加值低，缺乏2C端的品牌力，最初中低端的定位未来实现品牌升级也需要一个长期的过程。相反，餐饮品牌背景的调味品企业正是因为有餐饮强品牌，更适合拓展KA渠道，而难以下沉至批发渠道，同时性价比不足以支撑大量B端定制餐调业务。
而颐海在餐饮品牌的发展路径中还有独特的优势能弥补B端的劣势——海底捞完整的餐饮服务生态，这也是颐海未来可以借力发展2B的路径之一。海底捞生态中有较多服务B端餐饮的配套关联公司，如蜀海供应链（餐饮B2B）、蜀韵东方（餐厅装修）和微海咨询（餐厅人力服务）等等，为颐海的B端拓展带来更多的可能性。一方面，海底捞生态中的 B端服务公司可为关联方互相导流，减少B端客户拓展的成本，形成统一的客户库；另一方面，各公司还能形成合力，组成一个全方位餐饮服务的产品Package，共同推广提供给B端客户。
综上我们认为，公司的竞争对手除了中高端的底料品牌——德庄、小龙坎等餐饮品牌外，仍应警惕已形成一定全国品牌效应的食品加工品牌，例如红九九、天味食品，及具备并购可能性，强品牌、极强的渠道能力的综合性大型调味料制造公司，如海天味业。这些食品加工企业以中端产品为定位，较早地进入火锅底料行业，通过先发优势形成了品牌力的基础，同时研发能力有足够的沉淀，经销商体系建立和管理较为完善，定位中低端也有利于品牌完成了较好的市场渗透和下沉。目前随着消费升级的趋势，这类品牌也正尝试进行品牌升级，从而进入中高端底料行业，或者通过某个单品的爆发、借助强大的渠道力快速铺开，对颐海会形成一定威胁。但对于低渗透率的行业而言，巨头的进入可以共同做大市场；凭借颐海的品牌地位和先行优势，我们看好颐海成为复合调味品市场的龙头参与者，攫取行业发展红利。
上游原材料成本价格上涨压力；关联方海底捞门店扩张不及预期；第三方渠道拓展不及预期；新产品推广成功率不及预期；产能释放不及预期。
