本文来自中金公司研报《传媒互联网2019年下半年上海策略会纪要》，作者吴越。
摘要
行业近况
6月20-21日，中金公司2019年下半年策略会期间，我们在上海为网易(NTES.US)、拼多多(PDD.US)、携程(CTRP.US)、陌陌(MOMO.US)、哔哩哔哩(BILI.US)、58同城(WUBA.US)、宝尊(BZUN.US)、新氧(SY.US)及趣头条(QTT.US)等互联网公司组织了投资者交流会。纪要如下：
评论
拼多多：公司重申“性价比” 原则，不仅仅关注运营品牌商家。公司认为通过平台客单价的提升以及用户习惯的培养，加强拼多多作为高性价比产品的一站式购物平台的定位，其将最终获得营销费用上的经营杠杆。公司对 618活动中的投入产出比表示满意。
网易：公司今年重点关注不同业务板块的经营效率，同时我们预计未来上线的新游戏将支撑收入增长。我们认为网易优秀的游戏研发能力能帮助其抓住国内外的增长机会。
携程：我们认为携程利润率提升进展顺利且在国内宏观环境疲软的情况下，公司仍能受益于不断增长的出境游需求。同时，公司还注意到行业竞争压力正有所缓解。
哔哩哔哩：近期联运游戏《明日方舟》的成功、用户数的稳健增长、直播以及增值服务的持续爬坡以及广告业务的复苏增强了我们对于公司 2019 年 2季度收入以及利润的确定性。
陌陌：公司分享了对各增值服务功能的长期前景看法（包括陌陌和探探）。 6月21日陌陌动态功能恢复，我们预计近期探探的重新上架将成为股价的短期催化剂，持续增长的增值服务以及稳健的直播业务将成为长期驱动力。
58 同城：公司强调了宏观经济不确定环境下不同业务板块的长期前景。竞争方面，公司认为其在流量上的优势以及其纯平台的定位有助于公司更好地服务本地中介。转转和 58 同镇等新业务方面，增长趋势强劲且公司认为两个业务的商业模式最终都能实现稳定盈利。
新氧：公司强调美容服务行业的巨大潜力以及公司在运营和线下团队方面的优势。受益于行业的稳健增长和高质量用户的不断积累，我们认为公司有望实现长期可观的收入增长。
宝尊：公司表示某智能手机品牌的表现好于预期，且公司认为服装品牌（在公司 GMV 中占比超过 50%）受宏观不确定性的影响较小。
趣头条：公司强调了自己作为连接广告主与低线城市用户的桥梁的定位。免费在线阅读应用米读的成功也说明了公司具备出色的商业模式创新能力。估值与建议我们维持对上述公司的财务预期、评级和目标价。
详细纪要
拼多多（跑赢行业，目标价 28 美元）
拼多多重申“性价比” 原则，不仅仅关注运营品牌商家。公司认为通过平台客单价的提升以及用户习惯的培养，加强拼多多作为高性价比产品的一站式购物平台的定位，其将最终获得营销费用上的运营杠杆。公司对 618 活动中的投入产出比表示满意。
销售和营销效率：拼多多预计品牌广告投放（如电视节目冠名等）占收入比例会慢慢缩减。受宏观不确定因素的影响，近期销售和营销渠道成本下降且供给增长利好拼多多，但公司目前希望利用该机会更好地获取用户。拼多多表示用户数据积累以及算法优化能够提高公司通过优惠券留存现有用户的效率。
618 购物节活动： 拼多多同商家合作，聚焦最畅销的 10,000 种商品。公司继续通过部分高价高质产品提升拼多多的品牌形象。公司未评价 2019 年 2 季度销售和营销费用的趋势，但对投入产出比表示满意。
其他要点：1）今年公司希望通过扩品类（区别于 SKU 增加）让更多用户认识到拼多多是一个一站式购物平台。 2） 5 月末品牌馆商家数量增至 800 家（2018 年 12 月为 400 家）。3）用户留存率曲线呈现出微笑曲线走势，主要在于公司的社交推荐属性。
风险：宏观环境；电商竞争。
网易（跑赢行业，目标价 286 美元）
公司今年重点关注不同业务板块的经营效率，同时我们预计未来上线的新游戏将支撑收入增长。我们认为网易优秀的游戏研发能力能帮助其抓住国内外的增长机会。
游戏业务：我们认为 2019 年 2 季度对网易是相对平静的季度，因为公司没有在此期间发布大的游戏。公司认为《梦幻西游 3D》可以最终顺利获得版号。此外，公司还认为《梦幻西游 3D》不会影响《梦幻西游》的表现，因为《梦幻西游 3D》主要聚焦年轻用户，且预计其用户群和《梦幻西游》的付费用户群之间重合度很低。公司预计随着新游上线，游戏相关的销售和营销费会较当前水平增加。长期来看，依赖其优秀的针对各品类游戏的研发能力，公司预计海外市场将贡献 30%的游戏收入（目前为 10%）。
电商业务：网易认为通过优化配送、 应用内设计和定价可以提高经营效率，同时也强调电商收入增速不是今年的重点。
音乐业务： 付费率稳步增长，同时应用的社交功能也进入初期测试阶段。随着该社交业务的全面推出，公司希望新增收入能够更好地覆盖音乐版权费用，实现更加合理的利润率水平。
风险： 新游戏不及预期。
携程旅行网（跑赢行业，目标价 46 美元）
我们认为携程利润率扩张进展顺利且在国内宏观环境疲软的情况下，公司仍能受益于不断增长的出境游需求。同时，公司还注意到行业竞争压力正有所缓解。
利润率走势：携程表示由于宏观走弱近期渠道成本下降且供给增加利好公司销售和营销效率。携程预计全年在用户获取费用上有一定杠杆。
国际业务：得益于线下预订渠道不断向线上转移且成功抢夺竞争对手份额，携程国际业务的增速持续跑赢行业。今年公司没有新增海外呼叫中心的计划。
火车票订票业务：自从官方渠道推出类抢票功能以来，携程密切追踪用户行为并未观察到用户流失；公司认为其提供的火车票增值产品仍然优于铁路“12306.com” 平台所提供的。
向低线级城市渗透： 公司强调其差异化的战略，即重点关注中国 100 个或 150个最富裕的城市，主要考虑公司产品能够更好地契合这些城市的需求。随着 2018 年 1 季度起低端酒店佣金率下降，公司低端酒店预定量增长率在最近几个季度已经跑赢竞争对手。
风险： 宏观经济不景气。
哔哩哔哩（跑赢行业，目标价 22 美元）
近期联运游戏《明日方舟》的成功、用户数的稳健增长、直播于增值服务业务的爬坡以及广告业务的复苏增强了我们对于公司 2019 年 2 季度收入与利润的可见性。
用户增速：3 月哔哩哔哩应用的月活跃用户数超过 1 亿且 4、 5 月仍在持续增长。
游戏业务： 《明日方舟》的成功将提振 2019 年 2 季度游戏收入和利润率。公司是该游戏在安卓渠道上的唯一发行伙伴。我们预计该游戏 5-6 月总流水约 10 亿元。假设安卓占总流水的 50%且其中的 40%来自哔哩哔哩渠道，考虑到同游戏开发商的分成比例为 50%，我们预计 2019 年 2 季度公司将实现接近 8000 万元–1 亿元的高利润率收入（毛利率接近100%）。由于其联运方的身份，会计上公司不需要对收入进行递延处理。在会上有投资者质疑如果该款游戏公司采用独代模式，或许公司能得到更好的财务回报。但是我们认为游戏成功与否存在较大的不确定性，风险始终与回报是对等的。
直播和增值服务：公司表示，得益于最近的运营活动，直播用户付费率有所提升且在活动当日直播流水创下新高。
广告业务：公司表示 2019 年 2 季度品牌广告有所回暖。此外，公司同阿里巴巴合作的电商项目仍在初期测试阶段，哔哩哔哩计划在未来项目更加成熟时公布细节。
风险：新游戏表现疲软。
陌陌（跑赢行业，目标价 45 美元）
公司整体对前景表示乐观，同时也分享了对各增值服务功能的长期前景的看法（包括陌陌和探探）。 6 月 21 日陌陌动态功能恢复，我们预计近期探探的重新上架将成为股价的短期催化剂，且持续增长的增值服务以及稳健的直播业务将成为收入的长期驱动力。
监管：公司表示核心陌陌用户动态功能在 6 月 21 日完全恢复。探探内部审查与和监管部门沟通重新上架进度进展顺利。考虑 6 月 21 日陌陌应用功能已完全恢复使用，我们对探探的重新上架抱有信心。
探探：公司计划在重新上架时展开大规模召回用户活动，继而可能影响探探 2019 年 3 季度的利润率。因为公司会对收入进行递延处理，我们预计 3 季度探探收入仍将环比下滑。拉长时间维度来看，这次监管事件可能将探探达成各项指标的时间节点（收入规模、盈亏平衡时点等）向后推延几个月，但这并未改变其长期增长前景。公司还计划推出针对头部用户的新的付费功能，为用户提供更多选择继而增加匹配成功率。我们认为该功能有望提高探探的整体单付费用户收入。
陌陌的增值服务：公司表示传统功能（如群组）和相对新的功能（如快聊）均有稳定的增长潜力。并且，公司预计即便受监管问题影响但其 2019 年 2 季度收入仍能实现环比增长。
直播：公司今年的重点仍是增强中长尾用户的付费习惯，同时公司也准备了新的运营手段（如针对头部用户的线下活动、新用户等级系统等）以更好地实现头部用户变现。
利润率：我们认为陌陌的核心利润率将同比至少保持稳定，而考虑到监管影响，探探的全年亏损可能超过去年。
风险：监管不确定性。
58 同城（跑赢行业，目标价 80 美元）
公司强调宏观经济不确定下不同业务板块的长期前景。竞争方面，公司认为其在流量上的优势以及其纯平台的定位更有助于公司更好地服务本地中介。转转和 58 同镇等新业务方面，增长趋势强劲且公司认为这两个业务的商业模式最终都能实现稳定盈利。
房产业务：公司对整体房地产市场前景仍保持谨慎，但公司认为其在中介推广预算中的占比仍有提升空间。此外，新推出移动经纪人应用有望带动收入提升，主要因为该应用提供了虚拟现实等新产品以便经纪人更好的获客。尽管竞争对手在销售和营销方面投入巨大，但公司仍在流量方面保持领先地位。
招聘业务：宏观不确定性仍影响公司的收入增速，但蓝领招聘领域渗透率提升有望成为长期驱动力。
新业务：增长势头强劲且仍处于投资阶段。 58 到家由于分拆后持续亏损以至权益价值归零，其亏损未来不会继续拖累集团的利润率。
利润率：公司认为当前 30%的核心非 GAAP 经营利润率仍有上升空间，主要得益于员工人数保持稳定带来的销售和营销效率提升。
风险： 宏观经济风险。
新氧（跑赢行业，目标价 20 美元）
公司强调美容服务行业的巨大潜力以及公司在运营和线下团队方面的优势。受益于行业的稳健增长和高质量用户的不断积累，我们认为公司有望实现长期可观的收入增长。此外，基于公司严格的风控措施，我们认为公司医疗事故风险可控。
行业：新氧认为目前市场对提供综合美容服务信息的平台有可观的需求；且需求主要来自大城市及新一线城市（如成都、长沙、杭州和南京）。在做出购买决定前，用户会参考平台社区中的内容，体现出公司平台的独特价值。
竞争优势： 公司拥有丰富的美容服务经验和大规模的线下签维团队（2018 年底共有 227名签维人员，服务 5,600 家医疗服务供应商）和高质量美容服务供应商保持密切合作。此外，公司十分重视内容社区，这能使机构以低的成本获取用户流量。
风险：公司认为平台上美容服务的医疗事故发生率低，主要因为公司能够严格审查服务商的牌照和资质。
成长战略：公司计划在今年进一步拓展牙科服务。此外，公司旨在将更多医生引进平台，鼓励加强平台互动性。
宝尊（跑赢行业，目标价 50 美元）
公司表示某智能手机品牌的表现好于预期，且公司认为服装品牌（在公司 GMV 中占比超过 50%）受宏观不确定性的影响较小。618 购物节活动： 公司表示大部分品牌的表现符合预期，但电子产品销售情况超出预期，主要得益于某智能手机品牌的出色表现（因此 2019 年 2 季度佣金率可能受到影响）。
宏观环境：公司表示服装品牌贡献超过 50%的 GMV，且在经济下行中服装品牌具备更强的韧性，尤其是运动及男装品牌。因此，中美贸易摩擦及宏观不确定性对宝尊的影响不明显。
技术投资：公司认为技术是电商业务的关键。从投入产出的角度来看，算法支撑下的数字营销能够增强销售和营销效率；公司计划保持相关方面投资。
近期发展：公司将不断吸引国内新品牌客户（如 2019 年 1 季度的一家国内大型快消品牌客户）成为其品牌合作方，从而丰富公司品牌合作方的多样性。宝尊已开始运营阿里巴巴控股的奢侈品牌平台，增强其同阿里巴巴的合作。
趣头条（未覆盖）
公司强调自己为连接广告主与低线城市用户的桥梁的定位。免费在线阅读应用米读的成功也说明了公司具备出色的商业模式创新能力。
趣头条 app：目前广告主投入产出比低于今日头条，但略高于行业平均水平。公司认为基于在算法和内容质量上的持续投资，当前的投入产出水平仍有较大提升空间。
米读 app： 米读上线 1 年内的日均活跃用户数达到 800 万，目前在在线阅读行业排名第 2。公司预计年底时按照日均活跃用户数口径，米读的排名将升至在线阅读行业第 1。由于米读目前仍处于早期发展阶段，米读应用内的单用户广告收入低于趣头条应用。
阿里巴巴投资： 趣头条重申阿里巴巴通过可转债进行投资并非仅仅是财务投资，更多的是为了使趣头条同阿里巴巴生态系统形成协同效应，加强深度合作。
增长机会：公司预计未来几个季度单用户广告收入有望回暖。同时，公司预计 2019 年底趣头条和米读的总体日均活跃用户数将达到 5000 万。公司计划在未来战略聚焦于同阿里合作的电商板块。
