本文来自微信公众号“陆家嘴医药代表”。
随着港交所和科创板允许未盈利生物医药企业上市，创新药企业陆续走向资本市场，由于新药研发周期长，创新药企业在早期无法实现盈利，常用的PE等相对估值方法不适用创新药企的估值，因此本篇对创新药企业的估值方法进行了讨论，结合我们在于投资者交流过程中的经验，对一些关键数字给出了我们的经验值，以期为投资者的估值构建提供帮助。
我们对重要参数的考量如下：
预测期的选择：我们对多款重磅药物的全球销售曲线进行了分析，一款新药约在10-15年达峰，专利到期后销售额大幅下滑；而国内由于医保目录、招标制度以及医生用药习惯的存在，达峰速度相对较慢，专利到期后销售额下降幅度也相对较低。预测期的选择通常要包含至该药物专利到期的年份，通常选取【10】-【15】年。
永续增长率：在预测期后，对单药估值时永续增长率通常选择【-10%】-【0%】；对公司估值时永续增长率通常选择【0%】-【4%】。
成功概率：新药在研发过程有较高的失败率，美国一个新药研发项目从I期至商业化的概率仅为9.6%；但目前国内新药研发多属me-too/me-better类药物，靶点和作用机理已经得到证实，研发成功率相对较高；随着first-in-class、best-in-class新药研发项目的增多，国内新药研发成功率会相对降低。
折现率：新药研发行业由于风险较高，在考虑前述风险调整的基础上，折现率通常选择【10%】-【14%】。
本篇文章节选自中金医药团队近期发布的报告《创新药估值方法讨论》，欢迎联系中金医药团队索要报告全文。
r-NPV是常用的创新药的估值方法。创新药的营收、利润多在未来年份贡献，因此以折现现金流原理为基础的r-NPV法是常用的创新药的估值方法。r-NPV法的基本步骤包括：收入预测—>现金流预测—>风险调整—>净现值。
收入预测：收入预测需从适应症出发，从病人数量结合药物特点（特定基因突变阳性、一/二/三线治疗等）计算该药的适用人群，再通过与同类药物的比较及在研厂商的情况，对该药物的渗透率、市场份额等做出假设，然后结合公司对定价的考虑计算该药物的收入。我们对多款重磅药物的全球销售曲线进行了分析，一款新药约在10-15年达峰，专利到期后销售额大幅下滑；而国内由于医保目录、招标制度以及医生用药习惯的存在，达峰速度相对较慢，专利到期后销售额下降幅度也相对较低。预测期的选择通常要包含至该药物专利到期的年份，通常选取【10】-【15】年。
图表1: 药物收入预测
资料来源：中金公司研究部
放量曲线：我们对部分全球重磅药物的销售曲线进行了统计，多数药物约在10-15年达到销售峰值，生物药达峰速度相对较慢；之后由于专利到期，销售额会迅速下降。国内与美国等国家不同的是，国内医保目录由政府部门统一更新，新药进医保速度比美国稍慢；且国内药品多数在医院销售，而药品在医院销售需要进行医院的招标/投标工作，因此国内药品销售放量的速度相对较慢，同时国内医生和患者的用药品牌黏性较高，目前来看国内仿制药上市后，原研药销售额的下降幅度不如美国明显。
图表2:药物销售放量曲线
资料来源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部
价格：我们对国内部分新药的价格进行了汇总整理，整体而言，癌症用药的费用比慢病（如类风湿、强直、黄斑变性等）要高，成熟靶点药物的价格相对较低。而视不同竞争程度而定，国产药物价格约为进口药物的25%-70%；PD-1药物中，国产药的费用约为进口药的1/3-1/2；而依那西普由于国产厂家竞争较为激烈，国产药物价格约为进口药的1/4-1/3。
图表3: 国内部分创新药费用汇总（未考虑赠药）
注：月平均费用为根据患者用量以及对应规格计算，由于规格和患者实际用药量的不统一，部分情形中患者按相应规格所购药物的量比实际需要的量要多；表中月平均费用未考虑赠药情况；资料来源：CFDA，PDB，药智网，公司公告，中金公司研究部
现金流预测：现金流预测需要在收入的基础上，结合药物特点、公司计划等，对该药物未来年份的成本、研发费用、销售费用、管理费用、资本支出等做出判断，从而计算出该药物未来的净现金流。新药研发不确定性较大，美国一款肿瘤药物的研发支出可在2-20亿美元之间波动；但国内新药多属于me-too/ me-better类药物，靶点已经得到证实，且国内临床资源成本低，新药的直接研发成本约2-5亿人民币。在预测期后，对单药估值时永续增长率通常选择【-10%】-【0%】；对公司估值时永续增长率通常选择【0%】-【4%】。
图表4: 美国部分抗肿瘤药研发支出
注：表中研发支出为考虑到失败的概率后总的研发支出，同时考虑了一个药物多个适应症的研发费用；Brentuximab vedotin为北美销售额，Ruxolitinib为美国销售额，Ibrutinib为美国销售额；资料来源：JAMA，中金公司研究部
图表5: 美国各治疗领域平均单项临床试验费用
注：该费用为单项临临床试验的费用，单个药物通常需要多项II/III期临床，因此单个药物的II/III期临床费用比上述表中一项II/III期临床试验费用较高；资料来源：ASPE，中金公司研究部
图表6: 国内部分新药/生物类似药累计研发投入
资料来源：公司公告，中金公司研究部
风险调整：新药在研发过程有较高的失败率，因此需要对上述现金流进行风险调整，可结合药物当前研发进展对该药物能够成功商业化的概率作出判断。值得注意的是，美国一个新药研发项目从I期至商业化的概率仅为9.6%，但目前国内新药研发多属me-too/me-better类药物，靶点和作用机理已经得到证实，研发成功率相对较高；随着first-in-class、best-in-class新药研发项目的增多，国内新药研发成功率会相对降低。
图表7:美国分治疗领域各阶段临床试验成功概率
资料来源：Clinical DevelopmentSuccess Rates 2006-2015，中金公司研究部
图表8:美国分药品类别各阶段临床试验成功概率
资料来源：Clinical DevelopmentSuccess Rates 2006-2015，中金公司研究部
净现值：在风险调整后的现金流基础上，通过折现即可得到该药物的净现值。新药研发行业由于风险较高，在考虑前述风险调整的基础上，折现率通常选择【10%】-【14%】。
P/Peak Sales
实际中，有时为了方便，也会简单参考该药物的峰值销售额、和一定P/Peak Sales来计算该药物的价值。
我们根据前述的放量曲线对P/Peak Sales进行了分析，在假设单个药物自由现金流占收入比重为【25%】-【45%】，折现率为【11%】，永续增长率为【-5%】，预计明年开始销售，上市概率为【90%】的假设下；该药物的P/Peak Sales为【1.8X】，当折现率在【10%】-【12%】的区间、永续增长率在【-6%】-【-4%】的区间时，该药物的P/Peak Sales约为【1.6X】-【2.0X】。
近期市场中的药品license交易也可以用来创新药估值。可选取近期交易中，与待选药物适应症接近、市场空间接近、竞争格局类似、研发进展接近的药品的交易，通过license交易中可比药物的估值，再通过对市场的判断、研发进度等给予一定调整，给待选药物一个估值参考。在选可比药物时，需要注意相应靶点的竞争格局、预计上市次序、研发进展等之间的差别，这些会对估值形成较大的影响。
图表9: 全球2018年部分license交易汇总
注：总交易金额根据首付款、里程碑金额和后续收入分成等加总计算；资料来源：IQVIA，中金公司研究部
随着国内创新药企业陆续上市，上市的创新药企业数量在逐渐增加，市场给已上市公司的估值也可以为创新药估值提供参考。可选取产品线对应市场空间接近、产品竞争格局类似、研发进展接近的上市公司，在其估值基础上，通过对市场的判断、研发进度等给予一定调整，作为待选公司的估值参考。同样，在选择可比公司时，需要注意相应靶点的竞争格局、预计上市次序、研发进展等之间的差别，这些因素会对估值造成一定影响。
图表10: 国内部分创新药公司估值及产品汇总
注：临床前阶段的产品未予以显示，部分联合用药的项目未予以显示；市值根据6月26日收盘价计算；资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部（编辑：孔文婕）
