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拟收购重庆本科学校，扩张进程再推进，学校版图再完善
扩张进程再推进，学校版图再完善。2019年6月25日，中教控股（00839）发布公告，拟收购位于重庆的本科层次学校——四川外国语大学重庆南方翻译学院（独立学院，下称目标学院）。学院2017年/2018年未经实核净亏损分别为人民币1985/401万元，亏损有所缩窄；学院2017年/2018年未经审计财务成本分别为6123/6557万元，中教并购后财务状况有望改善；学院2018年未经审计资产总值/资产净值分别为15.95/5.43亿元。
收购目标学院的全部举办人权益，总代价为10.1亿元（EV为15.1亿）。本次收购目标公司为重庆南方集团有限公司（下称卖方），其拥有四川外国语大学重庆南方翻译学院的100%举办人权益，总代价为10.1亿。卖方及其关联方针对给予目标学院的贷款向金融机构提供抵押品，根据协议计划，会通过由买方提供抵押品替代品或由目标学院提早偿还所有未偿还贷款的方式，解除由卖方及其关联方提供的所有抵押品，抵押品涉及最多约人民币5.1亿元的未偿还贷款。考虑5.1亿元的未偿还贷款和扣除掉营运资本后的现金1000万元之后，企业价值EV为15.1亿，根据中教测算，预计CY2019EV/EBITDA为12.2x，估值合理，有望增厚集团整体EPS。
支付条款，总代价将分为两部分进行支付——第一部分代价：总金额人民币7.93元将按以下方式支付: (a) 人民币5亿元将于达成（或豁免）若干条件后10个工作日内支付予卖方，其中人民币6000万元已作为押金支付给卖方；及 (b) 人民币2.93亿元将于达成（或豁免）若干条件后10个工作日内直接支付给目标学院，以偿还卖方及其关联方欠付目标学院相同金额的部分未偿还债务。预计第一部分代价的条件将于协议日期起20个工作日内达成，届时有望实现并表。第二部分代价：人民币2.17亿元将于达成（或豁免）若干条件后支付予卖方。
四川外国语大学重庆南方翻译学院——地处重庆的本科学校，在校生规模约1.3万人。重庆南方翻译学院2001年经重庆市教委批准，由四川外国语大学和重庆南方集团有限公司联合举办的全日制本科高校，学院具备招收本科和专科层次学历教育资格。2003年经教育部确认为独立学院，2011年获得学士学位授予权。截至2019年6月25日，学院在校生规模约13252人全部为本科生，未来可通过增加专科生扩大规模。
校区面积大，已有容量大，未来仍有增长空间：学院占地总面积1572亩，有渝北和綦江两个校区。其中，渝北校区占地566亩，地处国家级开发区——重庆市两江新区，拥有功能完善、配套齐全的教学、实验实训、运动和生活设施；綦江校区占地1006亩，地处重庆东大门——綦江区东部新城，目前已建成教学楼、实训大楼、体育馆、标准田径运动场、学生公寓、教师公寓、医院、食堂、餐演中心等配套的校舍设施。渝北校区和綦江校区万兆光纤互联互通，两校区无线宽带网络信号全覆盖，校园网络信息点达1.6万余个，被列入重庆市独立学院唯一一家“智慧校园”试点单位。根据中教公司口径，两个校区已有容量约超过1.8万人，校区面积大，未进行容量扩张的空间大。
学科建设，实验室与实训基地建设：学校已建设成为以文学学科为主，以语言学科专业为优势，文学、经济学、管理学、艺术学等多学科协调发展的多科性大学。学校现设有英语学院、西方语学院、东方语学院、国际商贸与管理学院、国际传媒学院、国际汉语教育学院、艺术学院、音乐学院、继续教育学院、思想政治理论教研部、体育部等11个二级学院（部），开设英语、翻译、国际商务与贸易、酒店管理、广告学、产品设计、音乐表演等33个本科专业，面向全国31个省、市、自治区招生。学校建有语音、同声传译、录播、计算机基础、工程管理、国际经济与贸易、图形设计、自主学习中心等实验实训室47个，还建有校外实习实训基地120余个。
中教控股版图持续扩张，扩张逻辑清晰不受影响。我们认为，中教控股本次收购顺利推进，意味着其扩张逻辑保持清晰，并未受到相关法规政策明显影响。最近一年，有关部门出台了以《民办教育促进法送审稿》为代表的相关法规，提出了一些对民办学校投资并购的要求，但《送审稿》中结合11月15日发布的《学前教育深化改革规范发展的若干意见》，我们认为，《送审稿》中提出的包括收购兼并，加盟连锁，协议控制等要求，主要是针对幼儿园及低龄段相关学校进行的规范。而高校及职业教育是政策所鼓励的方向，并未受政策明显影响。中教控股本次并购顺利推进，也反映出作为高校及职教集团，中教控股的扩张逻辑依然清晰不受影响。
独立学院脱钩或持续推进，上市公司可选并购标的丰富。2018教育部政府工作文件提出，加快独立学院转设脱钩。或为上市公司提供更为丰富的并购标的。中教控股此前并购的济南大学泉城大学，广州大学松田大学，本次拟并购的重庆南方翻译学院均为独立学院。上市公司能够从资金，信贷关系，政府背书等多层面帮助独立学院转设脱钩，这也是独立学院愿意选择被上市公司并购的重要愿意。未来预计越来越多的独立学院会选择通过并购关系与上市公司合作。
可用资金充足，外延预期强劲。中教控股于2019 年2 月28日，账上银行结余及现金约为17.90亿元人民币，于2019 年3月成功发行23.55亿港元可换股债券，于2019 年4月提取国际金融公司贷款1.34亿美元。按照港元汇率0.88，美元汇率6.88计算，可用资金合计47.88亿元人民币。
全国大高校&职校集团，政策风险相对较小，扩张路线清晰发展可期，维持买入评级。中教控股是全国规模最大的高等教育&职业教育集团，其业务领域政策风险相对较小，扩张路线清晰，发展可期。公司FY2019H1实现营业收入9.27亿元，同比增长71%，净利润3.44亿人民币，同比增长34%，调整后净利润3.93亿人民币，同比增长42%，内生+外延实现快速增长。2018/2019学年，集团旗下学校学生数已达15.6万人，未来规模化优势或将进一步体现。不考虑重庆学校，我们预计FY2019/FY2020归母净利润为7.19/9.35亿元，对应PE30/23x，维持买入评级，目标价15港元。
民促法送审稿公开征求意见结果仍存不确定性，民促法细则未完全落实；收购整合存在一定不确定性；交易尚未完成；学校招生不及预期等风险。
