本文来源微信公众号“中信建投非银金融研究”，作者为中信建投分析师赵然、王欣。
摘要
现行报表体系下的利源分析
现行报表下保险公司营业收入主要来自保费收入和投资收 益，保费收入反应公司保单获取能力，在相继完成大个险转型后， 保费主要的驱动因素在于代理人规模和人均产能，在目前保障型产品转型的趋势下，人均产能的重要性大于人力规模。从利润表分析，保险公司承保盈利能力在逐渐改善，业务质量平安>太保>新华>国寿;投资盈利能力弹性取决于权益类资产表现，平安、 新华权益类资产配置相对较高，牛市能够博取更多收益。但在现 行报表体系下，未到期责任准备金是个黑匣子，包含着剩余边际， 但从利润表体系中并无法直接获取保单利润的释放情况，不便于比较与分析。以平安为例分析，剩余边际摊销 20%以上增长，推动税前营运利润 20%以上增长。
IFRS17 带来的变化
IFRS17 准则下，保费收入以及准备金负债的确认标准发生变化，营业收入泡沫被挤出从而导致保险业务收入的大幅缩水;准备金项目的黑箱变得透明化，详细拆解成“预期赔付、预期费用、 风险调整以及保险合同服务边际”，与保费收入对应，负债部分也同样拆出投资部分，总规模会缩减，此外贴现率的改变会使负 债项目波动加大;IFRS17 实施后，利润表结构将会发生较大变化， 利润来源主要分为“保险服务收入”和“投资业务收益”，未到期责任准备金提转差将会在保险服务产生利润部分明确列示，清晰的反应利源结构，报表可读性增强。
从会计报表到内含价值分析
两者最重要的连接在于新业务，所以新单保费和新业务价值 是重要的观测指标。内含价值的驱动因素包括新业务价值、内含价值预期回报两个稳定贡献因素，以及假设变动、运营偏差、投资偏差等干扰项。预期回报是正 EV 增长的安全垫，其贡献率通 常接近但小于贴现率假设，NBV是EV成长性的指示灯，按照永续增长测算，EV增速最终会收敛于预期回报率或NBV增速(孰大)。干扰项影响EV的波动性和可信性，投资回报差异平均为正贡献，运营经验差异平安表现较好，干扰项对内含价值贡献程度来看，平安>新华>太保>国寿。
估值与投资建议
根据模型测算，我们预测四家公司 2019 年每股内含价值分别为中国平安 66.7、新华保险 65.5、中国太保43.2、中国人寿 32.3 元，每股评估价值分别为104 元、72 元、103元、49元，当前股价对应的P/AV倍数，分 别为 0.8、0.5、0.51、0.55，基于当前股价的上涨空间分别为25%、99%、98%、82%。
看好保险股投资价值，维持“买入”评级:1、保险行业仍处于快速发展阶段，需求、供给共同支撑保费收入增长，代理人产能不断提升;2、产品结构转型中，保障型产品快速发展，产品价值率提升，承保盈利能力持 续改善;3、投资端受益于权益市场好转，投资收益率相较去年提升明显，且监管政策有意将权益投资进一步松绑;4、内含价值预计回报逐年稳定释放，叠加新业务价值贡献，保险公司内含价值每年以 15%-20%的速度稳定增长。5、估值处于历史低位，股价上涨空间较大。
目录
图表目录
——以下是正文部分——
一、 现行报表体系下的利源分析
2004年发布的《国际财务报告准则第4号:保险合同》(以下简称IFRS 4)允许企业采用多种不同的会计 处理方法来计量保险合同，以反映不同国家的会计要求，这导致各国保险合同的会计处理存在实质性差异。我 国保险业执行的保险会计相关规范主要包括以下四项，2006 年财政部颁布的两大会计准则:《企业会计准则第25 号——原保险合同》(以下简称 CAS25)、《企业会计准则第 26 号——再保险合同》(以下简称 CAS26)，2008 年颁布的《企业会计准则解释第 2 号》，2009 年保监会颁布的《保险合同相关会计处理的规定》，也同样 存在未能充分考虑和反应保险产品长期性和复杂性的问题。2017 年 5 月 18 日国际会计准则理事会正式发布了IFRS17，并将于 2021 年 1 月 1 日正式生效，将使得各国保险合同的会计处理得到统一，增强世界范围保险会计 报表横向可比性。IFRS17 在确认、计量以及信息披露方面的调整将使传统财报面临重大变革，我们先梳理传统 财报与价值的勾稽关系，再探讨新准则带来的变化。
1.1 主要收入项目——保费
从利润表来看，我们最关注的指标是保险公司的承保利润和净利润，是反应保险公司业绩与绩效的关键指 标之一，拆解来看，承保利润=承保收入-承保支出，承保收入我们主要关注保费收入及已赚保费，承保支出则 主要包含赔付支出以及手续费及佣金支出、管理费用支出等。
1.1.1 保费收入和已赚保费
保险公司通常将原保费收入、保护投资款新增交费、投连险独立账户新增交费三者之和称为规模保费，但 我们通常所指的保费收入是指原保险保费收入，既仅包含承担保险风险的保费部分，但对于既具有保障功能又 具有投资功能的保险合同的确认，财会【2009】15 号文的规定给予保险公司一定的自主性，因此，保险公司通 常的做法是将易于拆分的万能险和投连险拆分出来，而将普通寿险和分红险整体进行重大保险风险测试，继而 确认为原保费收入，这一点在 IFRS17 实施后，会发生保险服务确认标准的变动，我们在后文讨论。
已赚保费反应保单获取能力。已赚保费对应当期的实际保费收入，考虑了分入、分出保费以及权责发生制 的因素。用公式来表示，已赚保费=保费收入+分入保费-分出保费-提取未到期责任准备金，此处的未到期责任 准备金只考虑了短期险的未到期责任准备金，不包含寿险责任准备金及长期健康险责任准备金，因此此处出现 与权责发生制相背离的现象，也导致了寿险公司营业收入出现“泡沫”，可以说保险期限越长，已赚保费的“泡 沫”越大。但保费收入或者已赚保费代表保险公司获取保单的能力，仍然可以用来衡量保险公司的成长性。从 保费收入(已赚保费)增速来看，5 年 CAGR 中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险分别为 10%、25%、16%、3%，因此近 5 年的数据所反映出的成长性为，中国平安>中国太保>中国人寿>新华保险。但考虑到 2015-2017年分红险和万能险的快速发展推高保费增速，2018 年以来监管对于中短存续期产品加以限制对保费产生一定影 响，我们将期限拉长到 10 年，再将分红险和万能险剔除掉，来看各家公司保费增长情况。首先总保费收入 10年 CAGR 排序为中国平安(23%)>中国太保(16%)>新华保险(10%)>中国人寿(7%)，而排除掉分红险 和万能险后的保费收入 10 年复合增速排序为新华保险(34%)>中国平安(26%)>中国太保(17%)。新华保 险由于 2015-2017 年处于转型期，聚焦保障型保险，导致保费增长放缓，但长期来看，在保险产品回归保障的 浪潮中反而能够顺势而为。
代理人规模及人均产能是保费增长的主要驱动因素。在代理人规模上，中国人寿具有绝对优势，截止 19 年 一季度个险渠道代理人规模达到 153.7 万，月均有效人力同比增长 37.9%，今年以来量质齐升;平安紧随其后达 到 131.1 万人，同比下降 7.5%，太保、新华截止 2018 年底代理人规模分别为 84.2、37 万人。2018 年受到产品 结构转型影响，保障性产品销售难度较大导致代理人增速有所放缓，同时宣告着以人力规模驱动保费增长的模 式也迎来转变，预期 2019 年代理人仍然不会有大规模增长，而保险公司的目标也会逐渐转向提升代理人产能上。我们用“个险渠道新单保费/年度平均代理人数”计算每年的人均新单保费，用以衡量各公司代理人的业务能力，取近 5 年平均值，代理人产能中国平安>新华保险>中国太保>中国人寿。在目前的行业状况下，代理人出清是 必要的路径，新华保险在前期转型中已经最早开始清虚，代理人队伍处于较为健康的状态，也是其人均产能处 于较高水平的一个重要原因，平安和太保经历了 2015-2017 年高速增长后，也已经步入出清周期中，随着保障 型产品的不断聚焦以及销售策略的逐渐升级，在代理人质量建设方面投入力度较大的公司在后期更有力量厚积 薄发，仍然冲规模的公司后期会有调整压力。
1.2 盈利能力——基于利润表的拆分
按照当前的寿险公司利润表逻辑，寿险公司税前利润=已赚保费+投资收益-(退保金+赔付+保单红利+税金及附加+保险业务手续费佣金+保险业务的业务及管理费+提取保险责任准备金)。按照 IFRS17 的 思路，保险公司的利润来源按照保险业务和投资业务可以划分为保险服务利润和净投资收益两部分。现行报表 体系对利源的披露并不充分，我们只能从现行利润表披露各科目数据入手，按照承保业务和投资业务两个部分
来拆分计算，并对比保险公司的承保盈利能力和投资盈利能力。
1.2.1 承保盈利基本为负但逐年改善
根据现行报表体系，我们用承保利润=承保收入-承保支出=已赚保费-风险成本-营运成本来计算承保利润。用【(已赚保费-风险成本)/已赚保费】以及【(已赚保费-风险成本-营运成本)/已赚保费】两个指标来衡量保险 公司的承保盈利能力。
风险成本包含退保金、赔付支出、提取的保险责任准备金以及保单红利支出。由于人身险大多具有储蓄性 质，客户可以随时退保领取保单的现金价值，所以退保金是人身险公司的一项重要现金支出;赔付支出包含赔 款支出、死伤医疗给付、满期给付、生存给付、年金给付、分保赔付支出等;提取保险责任准备金是未决赔款 准备金、寿险责任准备金、长期健康险责任准备金的本期变动数;保单红利指分红业务盈余分配给客户的部分。运营成本包含税金及附加、手续费及佣金支出、业务及管理费以及分保费用。但需要说明的是这里计算的成本 还包含投资性业务所产生的成本，规模较小而未进行拆分，所以我们计算出来的数据绝对值并不一定准确，但 趋势性变化和同行业对比情况仍然具有分析价值。对四家公司财务数据进行处理后可以发现:
1、寿险业务的承保利润基本为负，仅依靠保费收入是无法覆盖当年支出成本的，盈利仍然主要来自于投资产 生的收益。但可以看到的趋势是，承保利润率在逐年改善，平安 2018 年实现正承保盈利，太保的承保利润 率也从负 2 位数收缩到负个位数。从近 5 年平均数据来看，承保盈利能力中国平安(-9%)>中国太保(-11.5%)>中国人寿(-18.8%)>新华保险(-21.7%)。
2、若不考虑运营成本，仅考虑风险成本，(已赚保费-风险成本)与已赚保费的比例在一定程度上反映了业务质 量，2013-2015 年这一比例均出现了大幅下降，甚至为负，主要是由于银邮渠道高现价产品集中到期退保所 导致。而 2015-2016 年销售的 3-5 年万能险也将在近 2 年集中到期，但保费规模近几年实现较快增，退保现 金流压力并不大，能够实现平稳过渡。从业务质量方面来看，中国平安(21.3%)>中国太保(12%)>新华 保险 1.3%)>中国人寿(0.2%)，平安、太保依然领先，新华与国寿位置兑换，新华主要是业务及管理费用 支出占比高于国寿，在办公楼使用费用上支出较多，而国寿在自有不动产方面较有优势，且一些使用年限 较长的办公楼已经无需计提折旧，能够控制降低费用成本。
1.2.2 投资盈利能力
上市险企投资资产约占总资产的 90%-95%之间，新华资产运用效率相对较高占比约为 96%，投资资产每年 随着已赚保费的增加而增长，上市公司投资资产规模五年 CAGR 为中国平安(17.8%)>中国太保(13.1%)>中国 人寿(10.9%)>新华保险(5%)，与已赚保费复合增速顺序一致。资产配置上由于险资的特性均以固收类资产 为主，按照可比口径细分投资资产可以看出各家投资策略上的差别，平安权益类资产相对较高，而太保则最少， 相对最保守，新华非标资产配比较高 2019 年或有下降，国寿定期存款偏高资金运用效率有待提升。从投资收益 率来看，国债利率及权益市场波动是主要影响因素，由于历年到期重配资产占比较小约为 20-30%，国债利率短 期波动幅度不会过大，所以国债利率的影响相对长期，净投资收益率相对波动较小，而权益市场波动是总投资 收益率的主要影响因素，按照沪深 300 全年涨幅 25%测算，保险资金总投资收益率约为 5.5%，相较 2018 年提 升 1.2 个百分点，保险行业总体将获得约 2000 亿的利润增量。
1.3 财务报表看不见的黑箱
寿险业务基本都是跨年度的，当年的利润并非由当年流量创造的，而是由存量的资产和负债所产生的。从 业务的角度来看，保险公司的会计利润=剩余边际释放+风险边际释放+投资回报偏差+运营经验偏差+会计估计 变更+净资产投资收益。我们通过当前的财务报表并无法清晰的获得存量保单利润释放与确认的情况，剩余边际 释放、风险边际释放、运营偏差、精算假设变动引起的准备金调整等都包含在提取准备金这一个项目中，这使 得保险公司在实务处理中拥有很大的操作空间，同时也导致出现财务报表上看不见的“黑箱”。IFRS17 对利润 表结构的调整将使得“黑箱”被打开，我们能更清晰的看到利润来源，在此之前我们要先了解各个项目的含义 以及如何确认、计量与摊销。
1.3.1 准备金中包含着公司未来利润
我国会计准则 CAS25 中规定，原保险合同准备金分为四类，寿险责任准备金、长期健康险责任准备金、未 到期责任准备金分别指“为尚未终止的人寿保险责任、长期健康保险责任、非寿险保险责任提取的准备金”，而 未决赔款准备金指“为非寿险保险事故已发生尚未结案的赔案提取的准备金”。按照性质可以直接简单归纳为两 大类——未决赔款准备金和未到期责任准备金，而即将实施的 IFRS17 就是按照这样思路划分的，不管是长险还 是短险，统一划分成“未到期责任负债”和“未决赔款负债”。在准备金的计量上，我国《保险合同会计处理相 关规定》中要求保险人在确定保险合同准备金时，考虑并单独计量边际因素，然后在保险期间采用系统、合理 的方法将其计入损益。此外，规定要求保险合同初始确认日不能确认利得，若发生亏损，应当确认并计入损益。因此未到期责任准备金的计算公式为:
未到期责任准备金=合理估计负债+风险边际+剩余边际
合理估计负债是指合理估计的保险公司未来现金净流出额的现值;风险边际是指为应对预期现金流不确定 性而提取的准备金，相当于一个安全垫，如果实际经验好于最优估计假设，则这一部分最终会释放进利润;剩余边际是指保单隐含的未来利润，因为保险合同初始确认时不能确认首日利得，所以计提进准备金，在未来保险期间逐步摊销释放进入利润。然而，由于我国准则未对边际因素的内涵做出解释，也缺少相关指引，导致我 国保险公司在边际因素的计量上存在过大的自主性，从而导致各公司之间可比性减弱，同时计量方法的多样性 也降低了会计信息的可理解性。
1.3.2 剩余边际摊销推动税前营运利润 20%以上增长
上市险企中只有中国平安披露了剩余边际相关数据，税前营运利润=剩余边际摊销+净资产投资收益+息差 收入+运营偏差及其他。2018 年平安税前营运利润达到 980 亿元，其中剩余边际摊销 623 亿元，贡献了 64%的 税前营运利润，2016-2018 年剩余边际摊销的贡献水平在 64%-71%，是会计利润最主要的来源。
当前规定下，剩余边际在初始计量时已经锁定，随后不会因估计的任何变化而进行调整，在未来保单期限 内进行摊销时所采用方法分为保额类载体摊销和现价类载体摊销。保额类载体摊销节奏相对稳定，是目前上市 公司采用的主要方式。
根据公式:
期末剩余边际=期初剩余边际+新业务剩余边际+预期利息增长-剩余边际摊销+营运偏差及其他
新业务剩余边际是当期剩余边际流入的主要贡献科目，剩余边际摊销是当期剩余边际流出的主要影响科目。 新业务剩余边际的增长主要来自新业务价值，二者差异在于税收和资本成本、贴现率等经济假设方面，我们在2019 年年度策略报告《穿越利率周期，紧盯价值增长》一文中已有所阐述，新业务价值/新业务剩余边际的比例 大约为 40%，因此我们给定 NBV 的增速，就能预估新业务剩余边际，从而预计期末剩余边际增长情况。平安2016-2018 年剩余边际摊销释放占期初剩余边际的比例分别为 11.5%，11%，10.1%，由于 2017 年新业务贡献较 多剩余边际(37%)，所以 2018 年剩余边际摊销比例降低，而 2018 年新业务贡献剩余边际比例为 29%，所以预 计 2019 年剩余摊销比例会高于 10.1%，我们假设 2019、2020 年剩余边际摊销占期初剩余边际的比例为 10.5%， 新业务价值增速为 15%，经测算，中国平安 2019、2020 年期末剩余边际增长速度分别为 24%、22%，剩余边际 摊销同比增长 28%、24%。按照剩余边际摊销占税前营运利润的比例的平均值，预测 2019、2020 年平安税前 营运利润增速分别为 27%、24%。
二、IFRS17 带来哪些变化
2.1 改变收入的确认——挤出营收泡沫
现行会计准则下保险公司的保费收入中包含着长期险的未到期责任准备金，投资收益中也未扣除利息支出， 从而夸大了营业收入，IFRS17 实施后，保险公司提供的服务被分为保险服务和投资服务。保险公司通过销售保 险合同提供保险服务，通过销售“保险合同中的投资部分”或投资合同来提供投资服务。因此，保险公司的营 业收入也分为提供保险服务形成的保险收入和提供投资服务形成的投资净收益。按照 IFRS17，保险合同即使 通过了重大保险风险测试，也还需将满足一定条件的投资部分拆出，投资部分按照 IFRS9 计量，不计入与提供 保险服务相关的营业收入。因此在 IFRS 实施之后，保险公司的营业收入将会大幅下降。
2.2 负债黑箱透明化
IFRS17 实施后，未到期责任准备金将更名为“未到期责任负债”，主要包含三个部分:未来净现金流出、 风险调整和合同服务边际，分别对应原来的合理估计负债、风险边际和剩余边际。同时，伴随着保费中投资部 分的拆除，对应的负债中的投资部分也会被拆出进入“保户投资款负债”，所以未来长险负债将大幅降低。需要 注意的是负债的计量方式也将发生变化，原来的剩余边际计量是刚性的，这种锁定剩余边际的处理方法会导致 其无法如实地反映保险合同组的剩余盈利能力，并且会在估计发生变动后产生反常的影响。但之后保险合同服务边际的计量需要根据每期履约现金流的变化(包括死亡率假设变动等)进行调整。
此外，IFRS17 对于保险合同负债折现率的规定也发生较大变化。我国现行会计准则下，传统保障型保险以 采用 750 日移动平均国债收益率曲线作为折现率，投资型保险采用预期投资收益率作为折现率。而 IFRS17 中 对于履约现金流采用现行市场折现率，而非合同组初始确认时确定的折现率。将导致财务业绩和权益波动进一 步加剧。
2.3 利润表结构调整——重新解读
当前我国保险公司的利润表结构和普通行业利润表结构相同，即营业收入减营业支出得到营业利润，再分 别加减营业外收入与支出得到利润总额，减去所得税得到净利润。在 IFRS17 中，利润表改为以利源的形式披 露，准备金提转差拆分到各项损益科目中，提高了利润的透明度。利润表的利润有两个来源，即保险公司的保 险服务业绩所带来的承保利润，以及保险公司的投资业绩所带来的投资利润，两者之和为最终的净利润。IFRS17下，保险收入=预期赔付+风险调整释放+合同服务边际释放+获取成本摊销+其他保险服务费用。投资收入=投资 收益-保险负债利息。清晰的反映了利源结构。
但需要注意的是在新准则下，利率的波动对保险负债的影响加大，也使得利润可能面临更大的波动。在IFRS17 中，无论是固定利率保险负债还是浮动利率保险负债，均采用与当前可观察市场价格一致的利率，这显 然会提高计算固定利率负债的折现率的波动性，进而增大固定利率负债的波动性。对于市场利率变动造成的负 债变动或保险财务收益与费用，保险公司可以选择直接全部计入当期损益或者进行分摊处理，可能会造成利润 的波动性加大。
三、从会计报表到内含价值分析
由于寿险业务保单期限长，隐含着大量未来逐渐实现的利润，而常规的年度利润仅仅反映当年利润的释放
情况，不适宜用来评估寿险公司的价值，所以采用内含价值来衡量以弥补会计利润的片面，内含价值是要反应
截至评估日的、寿险公司所有未到期保单在未来保险期限内为公司股东创造的价值。但也并不意味着我们分析
财务数据没有意义，内含价值也并不完全独立于会计报表，二者仍然有一定的勾稽关系和相互作用。
3.1 关键连接——新业务
人身险公司核算内含价值时，通常采用公式“内含价值=经调整的净资产(ANAV)+扣除要求资本成本后 的有效业务价值(VIFB)”。经调整的净资产是适用业务对应的要求资本加上自由盈余，是对市场价值与账面净 资产价值之间的税后差异以及对某些负债的相关税后差异所做的调整;有效业务价值是评估时点有效业务未来 法定税后利润用一定贴现率贴现后的现值。不管是利润的增长还是内含价值的增长，其始发点都源自于新业务的增长，如下图所示的逻辑关系，新单保费通过两套逻辑进行处理计算，最终会分别进入内含价值体系和会计 报表体系，分别贡献内含价值和会计利润，而会计利润又会以未分配利润的形式贡献净资产，间接与内含价值 形成勾稽关系。因此我们在追踪保险行业数据时，新单保费和新业务价值是非常重要的观测指标，利润会受到 各种因素的影响而失真，但新业务价值的增长基本上能够真实反应保险公司当年经营情况，在预期回报内生增长稳定的情况下，基本上可以决定内含价值的增长水平。
价值与剩余边际的差异在于贴现率以及税收和资本成本。无论是新业务价值和新业务剩余边际，还是有效 业务价值和有效业务剩余边际，主要的区别在于:(1)贴现率的使用:价值计算时，使用风险贴现率(11%)，而 剩余边际以国债收益率和投资收益率为基准，一般以 5%~5.5%为折现率。(2)计算价值时需要考虑税收和资本 成本差异，而剩余边际不考虑税收和资本成本差异。所以，尽管都代表未来利润的现值，但由于以上两点区别 导致二者数值差异较大。
3.2 内含价值的增长因子
上述公式是从时点存量的角度看内含价值，我们再从时期增量的角度来看，根据公式:期末内含价值=期初 内含价值+内含价值预计回报+新业务价值+投资与经营偏差等，因此决定内含价值增长的两个稳定因素分别是 内含价值预期回报和新业务价值，另外还要考虑运营经验差异、投资回报差异以及假设调整等因素带来的不确定性干扰。
3.2.1 新业务价值——成长性的指示灯
供需两旺是新单保费增长的基础。新业务价值由新单保费和新业务价值率共同决定，新单保费的增长一方面取决于市场需求，根据瑞再 sigma 数据统计，目前我国保险深度仅为 4.4%，密度仅为 390.5 美元，仍低于全 球数据 6.13%、649.8 美元，且远低于发达国家 7.76%、3516.7 美元的水平。如果以发达国家保险密度为目标， 则我国保费收入还有接近 9 倍的增长空间，假设发展时间为 10-15 年，则保费复合增速仍能达到 16%-25%，过 去 10 年我国人身险行业复合增速平均约为 18%，按照当前的保障缺口和市场空间，我们有理由相信未来至少10 年内保费增速能够维持 15%的复合增速。新单保费的增长情况另一方面在大个险的行业趋势下取决于供给端 的代理人销售能力，我们在前文中已经对代理人增长以及代理人产能做了相关分析，代理人人均产能的提升是 未来保费增长的关键因素，所以目前需要关注代理人质量建设情况。
产品结构优化提升新业务价值率。新业务价值率的高低基本上由产品策略决定，根据中国平安披露的数据，不同险种的价值率表现为:长期保障>长期储蓄>短期保障>短期储蓄。长期保障型产品的新业务价值率维持在80%以上，2018 年达到 95%，远高于其他险种，而短期保障储蓄混合型产品的价值率在 20%以下。从各家上市 险企的新业务价值率来看，整体随时间推移呈现增长趋势，这与保险产品结构的调整密不可分。新华保险的 NBV Margin 提升速度相对最快，从 2016 年的 22.4%提升至 2018 年的 47.9%，成为上市险企中新业务价值率最高的公司，其长久期产品占比自 2013 年以来有快速提升，其中长期健康险占比从 7%大幅提高到了 32%，是 NBV Margin 快速增长的主要原因。
NBV 全年预计两位数增长。从以往年份 NBV 增长情况来看，2016 年由于偿二代的影响 NBV 大幅增长，2018 年受保费增速放缓影响，保险公司新业务价值增速触底。2013-2018 年增长的复合增速为中国平安(31.8%)>中国太保(29.3%)>新华保险(23.6%)>中国人寿(18.4%)，仅中国人寿低于 20%，因此从成长性来讲，平安、 太保更显优越。从 2019 年一季度的情况来看，经历了过去一年的调整与适应期，上市险企开始逐渐明确自身的 策略与定位，一季度开门红业绩超市场预期，中国人寿、中国平安分别实现 NBV 同比增长 28.3%、6.3%，与此 同时，各家机构战略上的分化趋势也逐渐体现，保障型产品主导的策略会在全年逐渐释放增量，因此 NBV 会出 现前低后高的趋势，而中国人寿无法在全年维持一季度同样的高增速，因此会逐渐回落，按照保障型产品 30%增速，储蓄型产品个位数增速推算，上市险企全年 NBV 增速有望达到 10%-15%，从一季度的情况了来看太保 稍显压力。
3.2.2 内含价值预计回报——价值稳健增长的安全垫
期初内含价值预计回报是在某一评估时点上，期初存量内含价值自身的增值，包含有效业务价值预计回报和净资产预计回报两个部分。净资产部分按照预期的投资收益率增长，一般约为 5%;有效业务价值是指所有未 到期保单未来利润的现值之和(扣除要求资本的成本)，随着时间的流逝，折现因子时间期数减少，因此这一部分会逐年释放出增量，整体按照内含价值评估的折现率增长。当前四家上市公司采用的贴现率平安、太保为 11%， 国寿 10%，新华 11.5%，贴现率越高、有效业务价值相对越低，但每年有效业务价值预期回报增长的上限就越 高。另外，由于 EV=ANAV+VIFB，所以内含价值的增长速度会介于投资回报率和贴现率之间，并且有效业务价值占内含价值的比例越大，内含价值的增长速度越接近贴现率。
内含价值预期回报的稳定释放为内含价值的增长提供了一个安全垫，也就是说，即使新业务价值零增速， 内含价值依然会保持正增长，而新业务价值零增长是各公司的底线，大家都要努力做正，所以内含价值正增长 是确定的。
3.2.3 ROEV 是重要观测指标
ROEV 是剔除短期波动影响，反应公司可相对稳定获得的内含价值增长的指标，按照平安的口径，ROEV中包含的因素包括期初内含价值预期回报、新业务价值贡献，以及与运营相关的假设模型变动、经验偏差等。按照统一口径计算上市险企历年 ROEV 水平约在 15%-25%之间，其中平安近 2 年表现优越 ROEV 超过 30%， 根据 5 年平均数据来看，ROEV 增速为中国平安(25.2%)>中国太保(21.9%)>新华保险(18.3%)>中国人寿 (18.2%)。
3.2.4 NBV 不同增速下 ROEV 测算
不考虑假设调整以及经验偏差、投资偏差、分红等不确定因素变动的影响，内含价值的增长基本上由 NBV增速和内含价值预期回报率来决定，而 NBV 每年的增加又会贡献有效业务价值从而贡献预期回报。在做 NBV增速假设时，我们需要区分两种情况来对待，情况 1:NBV 增速>有效业务价值释放速度时，我们可以在固定的预期回报率假设下进行分析，因为新业务价值的增加能够保证有效业务价值额增长，使预期回报率不会长期下行大幅度偏离有效业务价值贴现率;情况 2:NBV 增速<有效业务价值释放速度时，此时随着业务规模不断增加，NBV 对存量有效业务价值贡献降低，以及保单逐渐到期的影响，有效业务价值占内含价值的比重在足够长的时 间里会趋近于 0，导致预期回报率逐渐下降，此时只能将预期回报率也作为一个变量来分析。
情况 1:假设内含价值预期回报率固定为 10%，NBV 以固定增速逐年增长，T0 期新业务价值贡献内含价值的 10%，分别测算在不同的 NBV 增速假设下内含价值增长情况，由下图可以看出:
当 NBV 增速高于内含价值预期回报率时，EV 增速在足够长的时间将最终收敛于 NBV 增速，此时 NBV 增 速对 EV 增速起到主导性影响作用。
情况 2:假设 NBV 增速为零，长期保持 2018 年水平，我们用各保险公司实际数据进行测算，投资回报假
设为 5%，贴现率平安、太保 11%，新华 11.5%，国寿 10%，结论如下:
若 2019 年 NBV 增速为零，则四家保险公司 ROEV 分别为 24%、19%、15%、14%。(不考虑假设变动及运营偏差等不确定因素);
NBV 增速永远为 0 的悲观预期下，保险公司 EV 增速会逐渐下降最终收敛于投资回报假设，当 EV 增速下 降到 10%以下时，基本已经失去成长性，从数据测算情况来看，中国人寿、新华保险、中国太保、中国平安 EV增速会先后下降到 10%以下，所需时间分别为 9 年、10 年、13 年、15 年。
3.2.5 干扰项加大 EV 表现的波动性
由于期初内含价值预期回报以及新业务价值都是基于一定的假设计算的结果，所以在本期结束时要按照实际情况及经验进行调整，干扰项目里主要包含假设及模型变动、运营经验差异和投资回报差异等项目。从数据表可以看出，干扰性最大的一项是“投资回报差异”，投资收益表现与权益市场相关性较高，因此造成与假设差异波动性较大，综合 5 年平均投资回报差异来看，总体表现是优于投资回报假设的，对内含价值正贡献的程度为平安>新华>太保>国寿。运营假设及模型变动的影响基本都是负向，运营经验对内含价值基本上都是正贡献， 说明实际保单运营能力优于经验假设，两项合并计算，排除 2016 年偿二代影响，2017-2018 年平均对内含价值 正贡献的程度为平安>新华>太保>国寿。
四、估值与投资建议
2013 年以来，上市险企 P/EV 大部分处于 1-1.5X 的区间，2019 年以来，除平安突破 1 倍估值达到 1.2 倍 P/EV以外，其他三家险企估值仅为 0.8 倍 P/EV 左右，处于历史较低位置。
根据模型测算，我们预测四家公司 2019 年每股内含价值分别为中国平安 66.7、新华保险 65.5、中国太保43.2、中国人寿 32.3 元。根据评估价值模型，AV=EV+ n*NBV，企业的评估价值还需要考虑未来新业务创造的价值在评估时点的现值，我们中性假设 NBV 每年增速为 8%，考虑未来 10年的新业务价值影响，则新业务价 值倍数约为 8.6。平安、太保、新华、国寿对应的每股评估价值分别为 104 元、72 元、103 元、49 元，当前股 价对应的 P/AV 倍数，分别为 0.8、0.5、0.51、0.55，基于当前股价的上涨空间分别为 25%、99%、98%、82%。
我们坚持看好保险股的投资价值，基于前文分析，1、保险行业仍处于快速发展阶段，需求、供给共同支撑保费收入增长，代理人产能不断提升;2、产品结构转型中，保障型产品快速发展，产品价值率提升，承保盈利能力持续改善;3、投资端受益于权益市场好转，投资收益率相较去年提升明显，且监管政策有意将权益投资进一步松绑;4、内含价值预计回报逐年稳定释放，叠加新业务价值贡献，保险公司内含价值预期以两位数的速度稳定增长。5、估值处于历史低位，股价上涨空间较大。
风险提示
利率波动风险，代理人规模增长不及预期，中美贸易摩擦。(编辑：刘瑞)
