中信证券：美联储释放强烈的鸽派信号，降息还有多远？

北京时间6月20日2：00，美联储宣布维持联邦基金利率于2.25%-2.50%目标区间内不变。会议开始前，据CME“美联储观察”预期，联邦基金利率有17.9%可能性降至1.75%-2.00%区间，68.5%可能性降至2.00%-2.25%区间；12月利率区间有33.6%可能性降至1.50%-1.75%，35.2%可能性降至1.75%-2.00%。会议结束后，7月降息至2.00%-2.25%区间的概率提升至83.7%，降息至1.75%-2.00%的概率降至15.6%；12月利率区间降至1.50%-1.75%可能性提升至40.6%，降至1.75%-2.00%可能性下降为26.6%。议息会议有何亮点？美国后续货币政策如何？美联储关于降息释放了怎样的信号？鲍威尔在新闻发布会上讲了什么？对此，我们评论如下：

6月维持原有2.25%-2.50%利率区间符合市场预期。基于劳动力市场环境和通胀已有的表现及未来的预期，本次美联储会议，FOMC委员投票决定将一般和超额准备金利率维持在2.35%，同时，将联邦基金利率维持在2.25%-2.50%目标区间内。美联储的态度进一步转鸽，将此前声明的“耐心等待”改为“密切监测，并将采取适当行动，以维持经济增长、就业市场强劲、通胀接近目标”。

对比5月会议声明内容，美联储在6月份的会议声明中修改了部分关于经济情况和预期的表述，并释放出强烈的鸽派信号，对经济前景的乐观看法 “不确定性有所增强”。在对于经济活动的表述上，美联储将“经济增长稳健”改为表示“经济增速温和”。值得关注的是，5月声明中的表述“委员会将耐心等待，以确定未来对联邦基金利率目标范围的调整”在6月改为“委员会将密切监测未来经济信息对经济前景的影响，并将采取适当行动，以维持经济增长，劳动力市场强劲，通胀接近2%目标”。

过去12个月，总体通货膨胀率和食品、能源以外项目的通货膨胀率已经下降，并且低于2%。基于市场的通胀补偿指标从“维持低位”（remain low）变为“有所下降”（decline）；基于调查的长期通胀预期指标几乎没有变化。委员会继续认为经济活动持续扩张、劳动力市场强劲和通胀接近2%对称目标可能性较大，但对这一前景的不确定性有所增加。鉴于这些不确定性和缓和的通胀压力，委员会将此前的“耐心等待”修改为了鸽派意味更明显的“密切监测、采取适当行动”。

同时，美联储下调了对于失业率、PCE、核心PCE的预期中值，但对于GDP增速的预期中值有所上浮：2020年GDP增速预期中值从1.9%调整至2.0%，2021年GDP增速预期中值维持1.8%，GDP增速长期预期中值维持1.9%；2019年失业率预期中值由3.7%降至3.6%；2020年失业率预期中值从3.8%降至3.7%，2021年失业率预期中值从3.9%降至3.8%，失业率长期预期中值由4.3%降至4.2%；2019年PCE通胀预期中值由1.8%降至1.5%，2020年PCE通胀预期中值由2.0%降至1.9%，2021年PCE通胀预期维持2.0%，PCE通胀长期预期中值维持2.0%；2019年核心PCE通胀预期中值从2.0%降至1.8%，2020年核心PCE通胀预期中值从2.0%降至1.9%，2021年核心PCE通胀预期中值维持2.0%。

美联储的观望态度可能来源于通胀的持续走弱和消费、即便GDP可能略有改善，但也存在不确定性：美国4月核心PCE同比增长1.6%，预期1.6%，前值1.6%，2019年1月到4月，该指标均低于美联储设置的2%的通胀目标；美国5月核心零售环比、新屋开工、个人储蓄数据均有所提升；GDP方面，美国一季度实际GDP年化季环比好于预期和前值，但可持续性不强。本次会议美联储官员的意见发生较大分歧，对于2019年底联邦基金利率，8位票委希望维持目标利率区间位2.25%-2.50%，7位票委希望调整区间至1.75%-2.00%；2020年底联邦基金利率预期区间中值2.0%-2.25%，2021年底联邦基金利率预期区间中值为2.25%-2.50%，对于2020和2021年的预期点阵仍然较为离散。对比强烈的是，9位票委预期2020年底前将降息，而3月点阵图传递的信息是2020年将加息一次。

6月议息会议并未对缩表进行新的表述，但鲍威尔在随后的发布会上表示，缩表将按照计划进行，如果货币政策转向宽松也有可能调整缩表计划。

回顾美联储的缩表进程：美联储在2017年6月的议息会议上声明，于2017年开启缩表，同年9月议息会议中，宣布2017年10月起启动渐进式被动缩表，时任美联储主席耶伦称若经济遭遇重大负面冲击、经济前景实质性恶化，使得降息不足以提供刺激，美联储可能会停止被动缩表（Roll-Off），甚至重新启动到期资产再投资计划。

回顾2019年内美联储对缩表的态度，美联储于3月宣布今年9月结束缩表，缩表停止后，预计美联储会把到期MBS本金购入中短期美国国债，压低美债短端收益率。1月议息会议的会议声明中，美联储表示愿意确保充足的储备金，但是并不需要积极管理储备供应。如果美国经济条件需要更宽松的货币政策，委员会将准备使用其全部工具（除联邦基金利率），包括改变其资产负债表的规模和构成以达成要求。3月议息会议公布结束缩表的计划：从5月份开始，每月赎回美国国债的上限从目前的300亿美元降至150亿美元，并且在9月底结束缩表；10月开始，机构债务和代理机构MBS偿还的本金将再次投资美国国债。5月31日美国纽约联储公布缩表后再投资计划：10月起美联储将把机构债和MBS的到期本金再投资于11种美国国债，美债上限为每月200亿美元，超出部分将被再投资于机构MBS，预计将于10月11日发布购买操作的首批安排。今年缩表停止后，预计美联储会把每月到期的MBS本金购入中短期的美国国债，压低美债短端收益率，具有类似降息的效果。

2017年10月11日缩表开始时，美联储资产负债表规模为4.459万亿美元，美国国债、MBS持有量分别为2.466万亿、1.768万亿美元；最新公布的数据显示，截至2019年6月12日，总资产已缩水到3.850万亿美元，美国国债、MBS持有量分别缩减至2.110万亿、1.555万亿美元。总体来看，自缩表以来，美联储资产负债表规模一共减少了6290亿美元，美国国债和MBS分别减持3560亿美元和2130亿美元。由于采取了被动缩表的方式，债券的“缩表”进展，取决于当周到期的债券规模。最近一个月，国债及MBS的缩减规模为44.87亿美元和141.79亿美元。近期美联储总资产规模3.850万亿美元，是2013年12月以来的新低。从长期来看，自2015年初，资产总规模达到4.516万亿美元的峰值后，美联储最多削减了6660亿美元美债资产。

首要目标是维持经济扩张，并且强调FOMC会密切关注相关经济信息，“采取适当措施”维持扩张；目前金融市场风险情绪强，为此FOMC许多成员认为应当采取宽松的货币政策；目前就业市场指标依然强劲但经济前景不明朗、消费回升但制造业下滑，预计通胀恢复至目标的2%的速度将减慢，FOMC对通胀表示担忧，并坚定地维护2%的通胀目标；同时强调不应当对经济数据过度反应而过早的采取行动，而是希望更加密切的观察未来的各种信息，在近期做好研究，如有必要则采取措施（如降息）支撑经济扩张，提振经济增长信心。美联储还没对具体的降息规模做出讨论，这将取决于未来的经济表现和数据。缩表将会按照计划结束，如果货币政策转向宽松则缩表政策也会调整。

在6月议息会议上，美联储表示，劳动力市场仍然强劲，经济活动增长速度温和（此前表述为稳健）。近几个月平均就业增长稳健，失业率仍然很低。尽管家庭支出增长从年初开始有回升迹象，但商业固定投资的指标一直疲软。过去12个月，总体通货膨胀率和食品、能源以外项目的通货膨胀率已经下降，并且低于2%。基于市场的通胀补偿指标有所下降；基于调查的长期通胀预期指标几乎没有变化。

当前美国劳动力市场表现远低于预期，制造业数据创下新低，通胀数据不达预期，消费和一季度GDP有所改善，但并未有效改善市场的担忧。5月30日，美联储副主席克拉里达发表演讲，称若通胀率持续低于2%的目标，则表明全球经济和金融发展对美国经济构成实质性下行风险，FOMC制定货币政策时会将这种情况纳入考虑。近期美国的低通胀率和疲弱的就业市场加强了市场对美联储降息的预期，CME美联储观察工具预测今年年底美联储可能进行2~3次降息。

就业方面，5月份美国非农就业人口新增7.5万人，远低于预期及前值，预期增加18万人，前值季调为22.4万人；5月失业率为3.6%，处于历史低位，劳动力参与率保持在62.8%。非农就业人口新增数据过低，分项来看私人部门的商品生产和服务生产开放工作岗位新增数量均处于较低水平，这间接反映出美国经济疲软。2019年1月至5月美国非农就业人口平均每月增加16.4万人，远低于去年同期的22.3万人；年内前五个月非农新增就业指标已有两个月低于10万人，分别是2月（季调后5.6万人）和5月（7.5万人），19年前五个月非农就业数据整体偏弱。

通胀方面，美国近期通胀数据整体偏弱。美国4月核心PCE同比增长1.6%，预期1.6%，前值1.6%；4月PCE同比增1.5%，预期1.6%，前值1.6%。美国4月个人收入环比实际0.5%，前值0.1%，预期0.3%。美国5月CPI同比初值1.8%，预期1.9%，前值2%；核心CPI同比2%，预期2.1%，前值2.1%。5月生产价格指数PPI同比1.8%，预期2.0%，前值2.2%； 5月核心PPI同比2.3%，预期2.3%，前值2.4%。5月CPI同比与PPI同比均不及预期，核心CPI不及预期；核心PPI表现符合预期但仍处于年内较低水平，通胀数据整体偏弱。

消费方面，美国5月核心零售环比、新屋开工、个人储蓄数据均有所改善，一定程度上缓解投资者对美国经济的担忧。美国5月零售销售环比今值 0.5%，预期 0.6%，前值修正为 0.3%；核心零售销售环比今值 0.5%，预期 0.3%，前值修正为0.5%；经历了一季度的下滑后，美国核心零售销售在4月和5月表现良好，一定程度上缓解了市场对于美国二季度经济的担忧。美国4月新屋开工总数123.5万户，预期120.9万户，前值修正为116.8万户。美国4月新屋销售今值67.3万户，预期67.5万户，前值69.2万户，美国一季度居民存款意愿有所提升，19年4月个人储蓄总额折年数为9,903亿美元，前值9,637亿美元；一季度个人净储蓄为1,0566亿美元，18年四季度为1,0301亿美元。4月个人储蓄占可支配收入比例为6.2%，前值6.1%；19年一季度个人储蓄占可支配收入比例为6.7%，18年三季度为6.5%，总体来看居民存款意愿提升，消费意愿有所减弱。

GDP方面，美国一季度实际GDP年化季环比好于预期和前值，但可持续性不强。美国一季度实际GDP年化季环比修正值 3.1%，预期 3%，前值 2.2%。此前，美国18年四季度实际GDP年化季环比增速终值 2.2%，预期 2.4%，初值2.6%。从数据公布后的美元表现来看，市场对GDP改善的可持续性缺乏信心。

另外，美国5月制造业数据创下新低。美国5月工业产出环比今值0.4%，预期0.1%，前值-0.5%。美国5月Markit服务业PMI初值50.9，低于前值53和预期53.2。美国5月ISM非制造业指数56.9，高于前值55.5，创下2月以来新高。5月Markit制造业PMI终值为50.5，前值52.6，创2009年9月以来新低。美国12月ISM制造业指数今值52.1，低于前值52.8，创2016年10月以来新低。

美联储决议公布后，美指下行至97.11，离岸人民币兑美元涨超百点报6.8891，美元兑日元跌破108。2年期美债收益率一度跌至1.764%，为2017年12月以来新低；5年期美债收益率跌至1.77%，为2017年9月以来新低；十年期美债收益率下行至2.048%低点。鲍威尔讲话后，道指涨超70点，随后涨幅收窄至30点以内；国际黄金上涨近3美元；WTI原油上涨近0.5美元，布伦特原油下跌0.48%。

除了删掉保持耐心的措辞以及首次出现反对票（而且还是降息）以外，本次美联储会议最大的看点是点阵图，点阵图显示相当多的官员认为要降息，甚至有7位票委认为需要在年内降息两次。促使美联储发生这种转变的主要是通胀因素和不确定性，即便美联储的经济预测中甚至略微调高了GDP增长预期，但其实鲍威尔在事后的发布会提到“GDP预期显示增长前景模糊，将观察不确定性是否会导致经济前景承压”。结合点阵图来看，随着不确定性逐渐转为明确地通胀低迷和经济增长动力下降，美联储将如本次会议所言的“采取适当行动以维持经济增长”，我们认为美联储将在年内降息1-2次，分别在9月和12月各降息一次的概率较大，若经济增长动能下降较快，9月份存在降息25-50BP的可能。鲍威尔提到尚未真正讨论降息规模，即降息25BP还是50BP；因此我们认为在7月份议息会议上讨论留足时间与市场沟通，并在9月份行动可能更为合理，会后鲍威尔提到的“希望不要过早行动”可能也意在缓和7月降息预期。从欧央行的“更多的降息仍是该行政策工具的一部分”到美联储的“不再保持耐心且将适当行动”，全球货币政策宽松可期，降息的潮水降至。对国内债市而言，我们认为在全球降息潮中货币政策将更加宽松，5月份经济数据等显示经济仍面临压力，此前部分因为美联储处于加息周期而上调的短端政策利率有降低的空间，债券收益率有进一步下行空间。

2019年6月19日，银行间质押回购加权利率大体下降，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-15.82bps、-3.63 bps、16.87 bps、-2.18 bps和-6.85 bps至1.42%、2.22%、2.87%、3.19%和3.18%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.39 bps、0.06 bps、1.37 bps和1.25 bps至2.72%、2.93%、3.07%和3.24%。上证综指收涨0.96%至2917.80，深证成指收涨1.38%至8925.73，创业板指收涨0.98%至1469.99。

周三央行实现650亿元流动性净投放，当日开展400亿元14天逆回购操作，有150亿元7天逆回购到期，开展2400亿元1年MLF操作，另有2000亿元1年MLF到期。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。