本文来自“方正证券”。
核心观点
80年进阶，美国投行的业务发展与高盛（GS.US）的经营格局。我们将美国投行自1933分业经营开始的发展历程切分4个阶段：1)1933-1975年塑造经营模式，分业经营下的投行传统业务发展并逐渐走向多元化。期间高盛有条不紊的先做强主营票据业务，再丰富了套利交易、兼并收购等其它业务。2)1975-1998年业务创新。1975年美国投行佣金自由化后券商迫切需要转型创新+80s布雷顿森林瓦解汇率、利率管制放开，汇率和利率波动频繁又激发资产保全需求，因此FICC迅速发展。期间高盛收购J.阿朗公司拓展商品期货业务，杠杆率大幅提升至30倍。3)1999-2007年混业经营。以客户需求为导向的PB业务兴起，降息周期再度催化衍生品，高盛独立出交易与投资业务，杠杆先降后增。4)2008-今去杠杆、打造全能银行。次贷危机后，高盛转型银行控股公司，根据监管要求重组业务条线，传统业务收入占比提升、杠杆率下降，但依旧保持业务多元发展态势。
我国的发展不同在于，由于前期市场制度不健全、直接融资市场孱弱，造成了内资券商资本实力较弱、主要依靠经纪佣金与自营收入的单一业务结构。因此行业波动与证券市场关联度高、与宏观经济背离，而证券行业加总规模仅与高盛一家总资产相当。由于收入结构的问题，对于政策周期的判断就成了判断券商业绩变化的必要条件。对标美国证券行业的发展历程，我们正处美国在80s亟待业务创新、多元化发展的时间窗口。结合当前直接融资发展方向、逆周期调节策略，业务的创新支持政策有望持续出台，但速度上以“稳”为先、逐步推行。
对标美国投行龙头高盛集团，股权结构、业务框架对内资券商发展均有启示。1)股权结构上，持股分散。高盛当前5大股东皆为金融机构投资者，第一大股东Vanguard Group持股6.7%。此外，高盛保持着合伙制传统，定期评选并赋予股权。对非合伙人也推出了股权激励政策、激励性期权。2018年员工行权股权2.9亿美元，占当年薪资及福利支出22%。近几年来部分内资券商引进其余行业龙头为战略投资者，在完善股权结构的同时产投融结合。同时，部分券商也开始探索推行员工持股计划。2)根据环境及时调整经营结构：高盛根据发展方向的变化逐渐拆分业务板块，强化线条管理、加强风口业务。2009年转型银行控股公司后，为稳定杠杆、适应多元均衡发展，高盛拆分机构业务与投资借贷业务，与投行业务、资产管理业务并行四大板块。当前中信证券（06030）业务结构也跟随市场环境逐步拆分、为捕捉将来的行业风口做好准备，现有架构由投行业务、经纪业务、交易、投资、资产管理、研究、托管、国际业务组成。
机构业务的发展机遇—FICC、权益衍生品、PB业务、股本投资。FICC：收获至少4笔收入—代理交易、做市服务产生的价差收入、手续费，产品设计的财务顾问费用，管理风险敞口的利息收入等。2019年陆家嘴论坛上，证监会提出对外开放的9项措施，其中便包括加大期货市场开放力度，扩大特定品种的范围。在以实体经济为重心、提升直接融资占比、人民币国际化的当下，FICC业务有望迎来开放性的支持政策。
权益衍生品：包括场内基金、可转换证券，权益类期权、期货、以及权益类场外衍生品，业务收入包括做市价差收入、手续费、产品设计的财务顾问费用。国内权益衍生品市场衍生品的发展一波三折，当前正在修复期。1)场内业务：2019年4月，股指期货在半年内第三次松绑，2019年开始股指期货重新活跃，截止5月累计成交量已超越去年全年成交量。而上证50ETF期权已成为全球第四大ETF期权产品，较2015年设立之初比增长了11倍。2)场外业务：期权业务保持稳态发展，而市场集中度也在不断提升。2019年3月互换业务新增规模排名券商CR5 94.6%、场外期权业务新增规模排名券商CR5 78%。
PB业务：内资券商在2002年佣金放开后，开始将经纪业务重心转向对佣金率不太敏感、对服务质量敏感的专业机构投资者。私募规模的快速增长对托管和外包服务需求增强，但在选择PB服务商时，则更注重有产品销售能力、资本引荐能力的券商。因此，在渠道、资源上具备优势的大券商将更受欢迎。
股本投资：当前内资券商的股权投资业务分别由两个子公司负责——私募基金子公司，负责管理私募股权基金;另类投资子公司，从事自营以外的金融产品、股权等另类投资业务，资金来源为自有资金。截止2018年末，中信证券股权投资与私募基金两者合计贡献当年营收20%、当年净利润6%。随直接融资市场的发展、经济结构转换的推进，具备资本实力与投资能力的证券公司将收获更多的超额回报。
合理看待估值：增速是关键。P/B=(ROE-g)/(r-g)，当公司业绩增长大于股东要求回报时(g>r)，即便公司当期ROE小于股东要求回报，对业绩增长拉动ROE提升的预期也将保证P/B估值的溢价。高盛在1999-2007年混业经营、快速加杠杆阶段，利润增幅大都高于当期ROE，而估值也在利润增长预期引导下大都高于2倍PB。我们预期今年龙头券商利润增幅将达到15%-50%，而随着支持政策的持续落地，增幅或将进一步提升。此外，券商业务结构的多元化将降低其β属性，维护利润增势的稳定。机构业务中的FICC、衍生品、股权投资均需要丰富的资本金支持，而PB业务则需要强大的渠道资源与便捷的后台支持。因此，具备资金实力和资源优势的龙头券商将优先获益。当前大型券商估值2019年PB预计1.1-1.5倍，仍处于较低水平。推荐机构转型领先的中信证券，资本补充充足、渠道优势突出的华泰证券（06886），以及PB业务显著、积极推进转型的招商证券（06099）。
风险提示
政策推出不达预期，外部环境变化市场大幅波动
报告正文
80年进阶，美国投行的发展与成熟
1.1 美国投行发展历程，高盛的经营格局变化
美国在1933年大危机后确立了投资银行与商业银行的分业经营，证券业监督管理机构成立，现代投资银行真正诞生。我们把这逾80年的发展做切分，可分为4个阶段：塑造经营模式阶段(1933-1975年)，分业经营、业务创新发展阶段(1975-1998年)，混业经营、快速加杠杆阶段(1999-2008年)，去杠杆、打造全能银行阶段(2009年-今)。
塑造经营模式阶段(1933-1975年)：《1933年银行法》、《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的实施确立了金融分业经营原则，并成立了有关证券业监督管理机构，证券行业进入了规范发展时代。传统投行业务如证券发行与承销、证券交易经纪、企业并购、项目融资、风险投资、资产及基金管理等不断发展，并随着世界财富的积累趋向多元化。
业务创新发展阶段(1975-1998年)：美国在70s-90s的监管放松给券商业务创新提供了土壤，FICC业务迅速成长。影响最大的两项法规变化：1)1975年美国率先在全球范围内废除了证券交易的固定佣金制度、实施佣金协商制。佣金费率在市场竞争中大幅下跌，随后12年内每股佣金从平均26美分下降到5美分。佣金收入骤降迫使证券公司迅速转型，业务创新。2)80s布雷顿森林体系瓦解，主要资本主义国家开始采用浮动汇率制，同时利率管制也逐渐放开，汇率和利率频繁波动，资产保全的需求催化了金融衍生品业务。70s为应对汇率、利率和通货膨胀率波动需要，货币、利率有关的期货期权开始发展;80s资产证券化和互换业务成为发展主线;90s则以信用衍生工具和混合衍生品为创新方向。随着机构投资者的崛起，交易规模不断扩张，包括风险套利、风险管理工具、资产证券化产品、商品等内容的自营与代客交易逐渐成为盈利核心。这一段时间行业显著可见的利润率下降、杠杆率提升。以高盛为例，1998年公司平均财务杠杆率达到近30倍，成为历史高点。
混业经营，快速加杠杆阶段(1999-2007年)：1999年的《金融服务现代化法案》结束了金融业的分业经营历史，确立了金融控股公司混业经营模式。从推出现金管理账户开始，券商业务不断向货币和资金市场扩张，为客户提供“一站式”综合金融服务，带有财富管理色彩的资管业务快速发展。同时，从2000年开始的降息周期进一步推动了金融市场的繁荣与衍生品的丰富。这一段时间，利润率快速增长、杠杆率先降后增。以高盛为例，2007年资管业务净收入72亿美元，8年年复合增速11%，贡献当年16%净收入。而交易与投资业务当年实现净收入312亿美元，8年年复合增速28%，贡献公司近68%净收入，平均财务杠杆率达到阶段高位21倍。
去杠杆、打造全能银行稳阶段(2008-今)：2008年的次贷危机后，多德-弗兰克法案、巴塞尔协议Ⅲ推出，而高盛、摩根等投行也转型为银行控股公司，受到以上两项监管政策的约束。1)巴塞尔协议Ⅲ提出了更高的资本充足率标准，一级资本充足率不得低于6%，并增设了1%-2.5%的资本防护缓冲金。2)多德-弗兰克法案重组了金融机构的监管功能、填补了监管空白，限制银行自营交易及高风险衍生品交易(可从事做市及对冲交易)、将场外衍生品业务场内化、将部分掉期交易业务分拆至附属公司(相关衍生品记录在非商业银行账上)，拉开高盛等银行控股公司去杠杆序幕。为适应监管要求，高盛调整业务模块设置，将自营投资业务剥离、重组了FICC和证券服务业务、成立独立的投资和借贷业务模块。调整后，高盛传统业务收入占比提升、杠杆率下降，但依旧保持业务多元发展态势。
1.2 我国的“政策市”原因与转折的开启
1.2.1 政策市的根因——直接融资市场、证券市场制度
梳理我国证券行业的发展历程，每次的发展转折皆由政策转向催化，并未完全按照经济发展、资本需求的轨迹而演变。造成证券市场“政策市”的根本原因包括前期证券市场制度尚不健全、直接融资市场孱弱等。1)从直接融资重要性看，当前我国直接融资占社融总规模仅1.9%，证券化率水平(上市公司总市值/GDP)69%，远低于美国165%;2)从股票发行制度看，我国仍然采用“核准制”，上市公司的上市和退市并未实现完全市场化，截至2018年底上市公司数量3584家，低于美国的4397家;3)从创新业务监管看，我国前期处于监管从严周期，例如对衍生品业务的强监管使得该项业务尚未能进入常态化状态。2018年全球期货期权成交量303亿手，其中金融类243亿手，而我国金融期货成交量仅0.27亿手，占比不到1%;场外衍生品与场内市场相比，也尚处于起步阶段。以上原因造成我国券商业务结构单一、业务内容雷同、资本实力较弱。我国证券公司目前主要收入来源仍主要依靠经纪业务佣金收入与自营业务收入(2018年行业营收占比53%)，与证券市场的关联度高、与宏观经济背离。而从资本实力上看，截至2018年末我国证券行业总资产约9300亿美元，仅与高盛一家公司的总资产相当。
1.2.2 宏观政策逆周期调节+行业政策恢复支持周期
由于当前我国券商行业的收入结构问题，对于政策周期的判断就成了判断券商业绩变化的必要条件。而当前我国正处于宏观政策稳定市场、行业政策逐步放开的时间节点。
宏观政策上，2019年中央经济会议提出将强化逆周期调节、保证经济运行处于合理区间。易会满主席在6月接受公开采访时表达，已准备了有丰富的、一系列的工具箱，有能力、有信心来保持资本市场的平稳发展。而这一系列的逆周期政策2018年以来正在逐步落地，包括：
1)总量上保持合理充裕。5次降低存款准备金率，增量开展中期借贷便利(MLF)操作，创设定向中期借贷便利(TMLF)并在1、4月两次开展，缓解银行流动性约束，引导货币信贷和社会融资规模合理增长。同时，专项债提前拨付，2019年1月即开始发行地方政府专项债，截至3月底专向债发行已达到7172亿元，同比高出6580亿元;允许部分地方政府专项债券作为符合条件的重大项目资本金，创设“专项债+市场化融资”模式，提高专项债发行比例、拉动基建投资。
2)结构上加大定向调控、精准滴灌力度。运用结构性货币政策工具，加大对普惠金融等领域支持，包括增加支农支小再贷款、再贴现额度、下调支小再贷款利率、扩大央行担保品范围。
3)采取多项措施疏通货币政策传导。调整宏观审慎评估(MPA)政策参数，扩大金融机构广义信贷增长空间，增设考察支持民营、小微企业融资和债转股工作的专项指标;推出民营企业债券融资支持工具;以永续债为突破口推进银行补充资本，缓解资本约束，引导金融机构加大对实体经济的支持。
行业政策上，从2018年底以来，监管逐渐放松传统业务的政策约束、有序推进创新业务的开展、并开启了科创板新时代。
1)传统业务上：投行业务上—2018年底上市公司“小额快速”并购重组方案推出，放宽配套融资资金使用用途，将IPO被否再重组上市时间从3年缩短至6个月，再融资时间限制从18个月缩短至6个月，放松对并购重组的披露要求。信用中介业务上—设立纾困计划化解股票质押风险，支持民企融资、开展信用保护工具业务试点。
2)在创新业务上：2018年底方星海副主席在国际期货大会上发表讲话，要持续推进期货市场国际化建设，扩展期货市场的广度与深度。2019年初的资本市场论坛上，方星海副主席再次发表讲话，资本市场无论是期货还是现货，做多、做空双方都要给予充分的手段，足够的依据，保证定价合理。接下来，国债期货保证金业务开启，股指期货连续放松。预计今年场内衍生品将扩容，或许会增加沪深300ETF期权、深圳100ETF期权，或中证500ETF期权。
3)科创板：从2018年11月5日提出科创板到2019年6月13日科创板开板，在220天的时间里这一资本市场的改革试验田完成了前所未有的机制突破。对于券商而言，科创板注册制、跟投机制的建立，意味着将以研究实力和承销能力获取更多优质公司资源、进行差异化定价;也意味着与保荐公司深度绑定，通过跟投来实现资本回报。
1.2.3 后市展望：将迈入业务创新、多元化发展阶段
在佣金自由化的当下，我国券商已经历单一业务利润率下滑的阶段，亟需通过多元化的业务创新来提升整体营收水平和杠杆水平、通过增强资本来增强业务扩张能力。当前内资券商传统业务的革新，如科创板注册制的推行、投行业务政策的修复、信用风险的改善，打下了券商利润率的增长预期;而FICC业务、衍生品业务的政策松绑和方向引导，给予了券商杠杆率提升空间;此外PB业务的推进、相关信用业务的增长，将再度提升券商资金周转率。对标美国证券行业的发展历程，我们正处美国在80s亟待业务创新、多元化发展的时间窗口。结合当前的宏观经济形势、逆周期调节策略，业务的创新支持必不可少，但速度上以“稳”为先、逐步推行。以高盛为例，借鉴其发展历程、成功经验，将助力我国券商抢跑发展赛道，实现率先突破。
高盛：从制度到业务的启发
作为美国顶级投行代表，高盛一直是同业学习借鉴的范本。这家超150年历史的公司，在不同阶段及时调整组织框架、业务结构，从一开始的票据交易商成长为世界领先的投资银行。2018年高盛ROE达到13%，为2009年金融危机后修复时段的最高水平。
2.1 股权结构的启发：员工激励+股权分散
在股权结构上，从合伙制到股份制，公司在适时扩大规模的同时依旧保留了合伙制的优良传统。高盛合伙人仍然每两年评选一次，合计持有公司约5%的股份，在吸引优秀人才为其长期稳定工作的同时，也加强了高管人员的风险与责任意识。此外，分散的持股形态也赋予了管理层充分的自主经营权。截止2018年底，高盛前5大股东皆为金融机构投资者，且大都为财务投资、并不干涉企业经营，第一大股东Vanguard Group持股6.7%。
高盛给予员工的激励不仅仅是员工薪资，也有以股权为核心的员工激励计划。除合伙人薪酬计划(合伙人持股)外，针对非合伙人公司也推出了股票激励政策、特定捐献计划等政策。具体的激励形式品类多样，有要求服务一定年限才拥有的受限股票单位、有股息等价认股权、激励性期权(在符合美国税收法典限制下，个人收益中部分作为资本利得纳税)、非法定期权(不受税收法典约束，可自行规定方案)，以及不需要实际购买股票但享受期末股票增值报酬的股票增值权。高盛在2018年分配的受限股票单位价值17.9亿美元，而被行权的股权共2.9亿美元，占当年员工薪资及福利支出的22%。通过不同的激励计划方案、各式的股权奖励政策，高盛深层次的绑定了员工与公司的长期利益，激发员工动能实现与公司的共同发展。
2.2 业务框架的启发：根据环境灵活调整经营结构
高盛能够在每次资本市场改革时，及时根据市场变化与客户需求调整业务框架，使得业务经营总能顺势而起，领先市场。
在1933-1975塑造业务模式阶段，高盛有条不紊的先做强主营票据业务，再丰富了其它业务：30s高盛先收购了票据业务主要竞争对手、确立了票据业务领域的主导地位;40s高盛建立了极具盈利能力的套利交易部门，也同时建立了市政融资部门、发展了证券零售业务;60s高盛建立了华尔街第一个兼并收购部，并率先打出“反收购顾问”旗帜，促成了公司在70s和80s初的成功。
在1975-1998年业务创新发展的时间段，公司加强了投行业务、发展了交易业务：70s末，高盛已成为华尔街承销团最主要的成员，1981年成为了大宗交易的冠军;1983年高盛成为首席私人投资银行，与美林竞争承销业务头把交椅;80s早期通过收购J.阿朗公司(J. Aron & Co.)将业务范围拓展到商品期货交易，1989年年末，阿朗公司创造了约2.3亿元，占当年总利润的30%;90s高盛成为了极具盈利能力的交易商，交易业务尤其是自营交易业务弥补了兼并收购业务收入的大幅滑落。1999年5月高盛在纽交所正式挂牌上市，由合伙制转为股份制。
上市后，高盛的业务架构共调整过2次，分别在2002年、2010年。每次调整的背景是市场环境、行业政策的变化，但由于及时主动的自我革新，高盛在每次调整业务结构后总能迅速修复业绩，重新实现业务增长。
2002年前是美国机构业务、衍生品业务快速发展、投行业务创新发展时间段。这段时间里高盛公司的业务版图主要分割为两部分——全球资本市场部(Global Markets)、资产管理及证券服务(Asset Management and Securities Services)。1)全球资本市场包括投资银行与交易和资本投资两部分，其中投资银行提供财务顾问与承销业务;交易和资本投资下设三部门，一是固定收益、货币、商品投资部(FICC)，进行三类资产及衍生品的构建、交易、套利;二是股票投资部，负责股票的做市、交易、股票衍生品的构建、套利;三是资本投资部，主要为商业银行的投资。2)资产管理及证券服务包括受托管理客户资产，提供主经纪商、融资融券等证券服务，以及提供证券及期货交易、商业银行基金管理费。2002年前，资本市场部始终为高盛业务收入的最主要来源，但收入结构上并未再做细分拆解。
2002年开始，为顺应衍生品业务加强的趋势，高盛将原全球资本市场部拆分，将交易与投资业务独立出来，与投资银行部、资产管理和证券服务部同作为一级部门。在交易及资本投资部门里，创新业务不断涌现，除FICC业务外，MBS、货币市场工具、方向性投资也由该部门经营。对交易与自营业务的重视与培养，有效推动了该业务的迅速发展，成为了这段时间高盛业务增长的最强引擎。截至2009年，交易与自营业务净收入达到344亿美元，较2002年翻近3倍、年复合增速22%。2009年末公司交易与自营业务收入占公司收入如76%，较2002年高出14%。
2009年金融危机后，高盛转型为银行控股公司，在监管要求下降低杠杆、清理业务。为稳定杠杆、跟踪业务控制风险、适应多元均衡发展，高盛在2010年再次调整业务结构，设立4个一级部门：1)投资与信贷独立为一级部门，负责自有资金的投资、机构客户信用贷款、高净值客户抵押贷款。2)另一经调整的一级部门机构业务部则专门为机构业务提供各类产品(FICC)、融资融券、交易(执行交易、清算、主经纪商)、风险管理服务。3)资产管理部门不仅包括现有资产配置服务，还针对客户的负债管理、信托及房产计划、税收规划等提供一系列的服务支持。4)投行业务部门业务内容保持不变，依旧为客户提供财务顾问与承销服务。金融危机后，为更好的贴合监管对衍生品投资及自营投资的限制、资本充足率的要求，公司将交易与自营业务分拆为机构业务、投资与借贷业务。2010-2018年公司通过结构调整，实现了均衡发展，当前投行业务、机构业务、投资与借贷、资产管理业务收入占比分别为21%、37%、23%、19%。
当下国内券商的变革与机遇
3.1 券商的股权结构改革：混改助力+股权激励
3.1.1 完善股东治理结构——引入产业龙头
高盛的股权结构明显分散，2018年前4大股东合计持股仅23%，第一大股东持股比例6.7%，且大股东皆为财务投资者的金融机构，赋予了管理层充分的自主经营权。相比高盛，内地券商股权占比集中，上市券商第一大股东持股占比均值28.5%，前3大股东持股占比均值50%。从股权性质看，八成以上上市券商为国企或央企背景，而超过半数的大股东为金融机构。尽管股权相对集中，但作为大股东的地方国资委或央企金融机构具备丰富的机构资源与资金实力，可在为公司提供业务资源的同时巩固资本实力。近几年来内资券商已有部分通过引进战略投资者进行混改，战略投资方通常是某个领域的龙头，能在产业、技术上与券商的投、融资结合，也能参与公司治理、丰富股权结构，更进一步提高券商服务效率、经营效益。当前引入战略投资者进行混改的公司包括：华泰证券、中金公司（03908）。
华泰证券在2018年8月通过定增引入战略投资者阿里巴巴、苏宁易购，成为华泰证券第五、第六大股东。而在最新改组的董事会上，2名新董事分别来自阿里巴巴和苏宁集团。互联网龙头的加入，将带动华泰证券在金融产品发行、零售客户的营销及服务、资管业务等方面的加速发展，实现财富管理上的领先地位。在构建了多元化的董事会后，华泰证券又既而公告将开展职业经理人制度试点，建立市场为导向的选人用人和激励机制，并将规范实施核心员工股权激励计划，以更好的激发公司经营活力。
中金公司第一大股东中央汇金本身为金融投资公司，其余股东持股平均、股东构成多元化。1)当前公司第二大股东海尔金控实控人为海尔集团，通过引入制造业龙头，中金公司将更好的整合产业资源与投融资业务。2)中金在2017年9月引入战略投资者腾讯，而阿里巴巴也在今年2月入股中金公司。通过引入互联网龙头，中金公司将在数字化转型、金融科技服务领域抢占先机。3)中金第五大股东TPG是全球最大的私募股权投资机构之一，2010年便入股中金，助力中金海外投行业务、机构业务发展。2019年1月中金公司下属私募资管子公司中金资本与TPG签订协议设立“中国协同效应”平台，用于中国海内外投资，加强中金公司国际影响力、增加海外收入来源。
3.1.2 实施员工激励计划——员工持股
高盛保留了合伙人制度的优良基因，且不仅合伙人持股、非合伙人也有望参与各类员工激励计划，不仅维护了公司优秀人才的稳定、也强化了员工持续贡献的动能。国内券商前期因为制度的问题难以推行员工激励计划，但近年来已开始探索通过资管产品的方式推行员工持股计划。前期上市券商员工持股计划大都在2015-2016年鼓励上市公司回购股份时期施行，具有一定历史特殊性。2018年底证监会、财政部、国资委三部委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》，明确提及上市券商可以通过资管计划、信托计划等形式实施员工持股方案，从制度上突破了前期证券法等相关规定限制。而2019年以来中信证券、招商证券等相继公告将拟定员工持股计划，持股数如中信证券最高不超过10%。目前国内券商推行的员工持股计划方式较为简单，仅锁定了持股人员的锁定期，并未设定更多限制条件或推行个股期权。随着员工激励制度的逐渐完善、方式的逐渐丰富，国内券商将能更有效的构建人才梯度，保留核心领导力，激发员工积极性，实现长期稳定发展。
3.2 券商的组织框架改革：机构业务转型
在1975年佣金费率改革后，美国投行将业务重心转向重资本的机构条线，FICC、股权投资、资本投资在接下来的30年内创新突破，成为了高盛等头部券商的重要收入来源之一。截止2009年底，高盛交易与自营业务净收入占比76%，相较1999年上市之初提升了超1倍(1999年底占比33%)。金融危机后，高盛调整业务组织结构，将机构业务与投资借贷拆分。其中机构业务包括FICC、客户账户交易、融资业务、主经纪商业务。2010年后受沃克尔法则限制，机构业务持续收缩，但仍是高盛最核心的业务来源。2018年高盛机构业务、投资与借贷业务收入占比分别达到37%、23%。
2002年国内证券交易佣金自由化以来，经纪业务手续及佣金费率持续下滑，2018年行业经纪业务佣金费率0.03%。轻资产业务竞争的白热化推动内资券商的转型改革，通过大力发展机构业务，实现从“轻资产、低杠杆”转向“重资产、高杠杆”。从业务框架看，各家券商均根据市场风向进行了业务重组。以中信为例，近年来业务构成逐步拆分、为捕捉将来的行业风口做好准备。当前中信证券业务架构由投行业务、经纪业务、交易、投资、资产管理、研究、托管、国际业务组成。与高盛相比，一级部门分类更细，核心业务构成相似(高盛金融危机后划分投行业务、机构业务、投资与借贷、资产管理业务四大板块)。。
3.2.1 FICC——业务多元化的突破
高盛在年报中对FICC业务分类如下：1)固定收益类产品(Fixed Income)：具体又可拆分为利率产品、信用产品、非债产品。A. 利率产品指价格受利率影响的固定收益产品，包括：政府债券、货币市场工具、利率衍生品等。其中利率衍生品包括互换、期权及其它衍生工具;B. 信用产品指价格、风险受信用评级影响的产品，包括公司债、企业债、地方政府债、新兴市场债券等;C.非债类产品包括与商业、住房抵押有关的证券、过桥贷款、等其他资产支持证券等;2)货币类产品(Currency)，包括发展中国家货币在内的大部分货币，主要包括即期外汇交易及外汇衍生品两大类。衍生品包括外汇远期合约、外汇期货、外汇期权、货币互换，以及以上一种或多种特征的结构化金融工具;3)大宗商品类产品(Commodities)，包括原油及石油产品、天然气、金属、电力、煤炭、农产品及其它大宗商品，交易方式区分现货交易、期货交易。
高盛向机构业务客户提供全球数千种产品报价，促成产品交易收取佣金收入;当交易对手方尚未找到时，高盛将自己作为对家与客户进行衍生品交易。在这之中，高盛将获得三部分业务收入：1)在流动性好的市场，如短期国债或特定按揭贷款转让手续(CMO)等，公司为客户执行大量交易，从中获取较窄的价差收入和手续费;2)在流动性较差的市场，如中小公司债、新兴市场货币、特定的机构抵押贷款等，则要求相对较高的手续费和价差以补偿流动性风险;3)为满足客户风险敞口、投资目标或其他复杂的要求，设计结构化产品，收取财务顾问费用;4)通过管理风险敞口获取利息收入、差价收入、汇兑损益等。
内资券商FICC业务尚在起步阶段，业务需求正在提升，但供给却略显不足。1)从需求端看，站在扩大对外开放的当口、利率市场化的历史进程中，企业对FICC的需求将不断提升;同时金融机构的发展、多样化投资策略的开发，也将拉动对FICC业务需求。2)然而从供给端看，由于券商在外汇、商品现货交易上遭受限制，在外汇上又被银行抢占了先机，因此当前供给略显不足。
由于制度的原因，固定收益业务是券商FICC当前的最主要业务构成。内资券商设立固定收益证券部，其中1)交易金融业务通过投资顾问了解客户的交易需求，提供相关财务顾问建议，并提供固定收益产品的设计和管理;2)自营投资及做市业务负责固定收益类资产的交易、做市、及衍生品投资;3)外汇与大宗商品业务部则进行国债期货套利交易、跨境套利、外汇交易、大宗交易;4)而销售交易部门则负责国债、金融债等一级市场销售，并代销非标资产销售。
券商固定收益业务中，利率交易发展相对成熟，信用交易正在探索阶段。
1)债券交易：2018年券商债券现券买入量、卖出量全市场占比26%、27%，较10年前提高20pt;其重要性仅次于商业银行。
2)国债期货：国债期货也已推出3类品种(2年、5年、10年期)，成为了金融机构不可或缺的套保工具，也成为了券商的收益来源。从成交量看，2018年2年期、5年期和10年期国债期货累计成交1086.6万手，日均成交4.5万手;成交金额10.4万亿元，日均成交金额约430亿元。与2013年刚恢复5年期国债期货相比，单品种日均成交量提高75%，但较2015-2018年活跃度有所下滑。 2019年5月，中信证券、华泰证券、招商证券、东方证券（03958）、申万宏源（06806）、中国银河（06881）、天风证券、国金证券8家券商获得国债期货做市商资格，通过做市进一步提高国债期货市场流动性的同时，也增加了券商的做市价差收入。
3)利率互换：2006年我国银行间市场相继推出利率互换、债券远期、远期利率协议等几种利率衍生品，其中利率互换发展最为迅速，占当前利率衍生品市场规模90%以上。但券商在IRS参与度较低，目前380家利率互换备案机构中绝大部分为银行，成交量占比超80%。
4)信用衍生品：今年以来多家券商获批开展信用衍生品业务，按规定已获得场外期权资格的28家券商皆可申请信用衍生品业务牌照。根据2017年相关数据，境内非金融企业类贷款市场规模逾80万亿元，债券市场规模近80万亿元，两者合计达160万亿元，庞大的现货市场显然需要相关的衍生工具提供风险管理和对冲。国泰君安（02611）证券已完成首单信用保护工具业务。同时，还在交易所市场以及银行间市场为多家民营企业提供信用保护。
在外汇市场上，目前国内证券公司受监管限制不可在国际外汇市场进行自营或者代客外汇买卖。目前仅国泰君安成为了外币对市场会员，可从事即期、远期、掉期及货币掉期交易;仅有中金拥有“外汇同业拆借”和“外汇买卖业务”资格。而仅有16家券商获得QDII业务资格，可开展“外汇”资产管理业务资格。
大宗商品市场上，券商通过期货子公司进入商品市场，或通过固定收益部门参与商品期货自营。在商品市场客户服务上，券商为实体企业的套期保值、价格锁定、库存管理、降低融资成本、跨品种跨境套利等需求提供风险对冲和转移、套保方案设计及执行、做市及流动性提供、结构化现货交易和境外标的OTC等服务。目前国内商品期货交易所包括上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易所，交易品种涵盖了农产品、基础金属、贵金属、能源、化工等。除期货以外，上期所还包含铜期权、天胶期权，大连商品交易所包含玉米期权，郑州商品交易所包含白糖期权、棉花期权。进行大宗交易对资本金要求较高，同时商品本身的国际化属性也对证券公司在境内外的头寸调度提出较高要求，因此具备资本实力的券商将更能在大宗商品发展中取得先机。以中信证券为例，子公司中信期货净资产41亿元，实现营业收入23.7亿元，贡献当年营收6%;实现净利润4亿元，贡献当年净利润4%。
券商通过FICC业务，可成为交易产品的设计方、流动性的提供方、交易的参与方、风险敞口的管理方，满足机构客户的投融资需求，扩大直接融资比例，满足实体经济发展需要。2019年陆家嘴论坛上，证监会提出对外开放的9项措施，其中便包括加大期货世行开放力度，扩大特定品种的范围。在以实体经济为重心、提升直接融资占比、人民币国际化的当下，FICC业务有望迎来开放性的支持政策。
3.2.2 客户权益交易——杠杆提升的核心驱动力
高盛的权益交易业务有三大收入来源：1)客户权益产品交易，包括场内基金、可转换证券、期权、期货、以及场外衍生品。高盛一方面为客户提供包括股票和衍生品在内的流动性支持，一方面给客户设计对冲方案，收获做市业务收入及财务顾问收入。2)产品交易佣金和手续费收入。3)证券服务业务收入，包括融资融券、主经纪商业务收入。我们在这里重点讨论下近几年发展迅速的权益衍生品交易业务。
证券公司权益市场衍生品的发展一波三折，不论是场内还是场外业务，都经历了从快速发展到监管收紧再到恢复发展。2019年陆家嘴论坛上，央行行长易纲指出境内外投资者需要各种金融工具，要完善风险对冲工具、积极发展各类衍生产品。权益衍生品相关政策有望持续出台。
1)发展期(2010-2015.09)
场内业务：中金所2010年推出了沪深300股指期货(IF)，2015年分别推出了上证50(IH)、中证500股指期货(IC)，累计年度成交量达到3.5亿手，当年同比增幅达到55%。同年上证50ETF期权挂牌上市，12月总成交量达到456万张。
场外业务：2012年券商创新大会后，证券业协会发布《证券公司柜台交易业务规范》，正式启动场外业务试点工作。2013年场外衍生品进入发展元年，证券公司衍生品相关交易规定相继出台，部分券商获准开展场外期权、收益互换等柜台市场创新业务。
2)收紧期(2015.09-2018.11)
场内业务：2015年股灾后监管对股指期货连续加码限制交易，从2015年7月到2015年9月，平仓手续费率从万0.5到万23、非套保保证金率从10%提高到40%、日内过度交易限额骤减至10手。手续费率、保证金率的大幅抬升、单日开仓限额的压降，极大的打击了股指期货的流动性，期货市场活跃度几乎见底。股指期货2016年累计成交量940万手，同比减少97%。2017年以来政策微调，适度降低了手续费、保证金，但开仓上限仍然较低，流动性依旧不足。2017年全年，股指期货累计成交量983万手，同比仅微增5%。
场外业务：2015年11月监管因融资类收益互换业务演变为杠杆融资买卖股票，叫停融资类收益互换业务。自此收益互换业务迅速收缩，2016年12月累计收益互换名义本金1998亿元，同比下滑63%，而同期场外期权名义本金3474亿元，超过收益互换成为券商场外业务主力。2017年监管明确不得与自然人客户开展场外衍生品交易业务，但私募基金需求不断升温，拉动个股期权业务增长，2018年1月场外期权名义本金641亿元，同比增长349%。针对这一状况，监管部门叫停证券公司与私募基金开展场外期权业务;并强化自律管理，将证券公司分为一级交易商和二级交易商(一级交易商7家、二级交易商21家)，明确未能成为交易商的证券公司不可开展场外期权业务，而二级交易商只能与一级交易商进行个股对冲交易，个股期权业务迅速降温，拉低期权业务规模。
3)修复期(2018.12-)
场内业务：2018年12、2019年3月、2019年4月，股指期货在半年内三次松绑，平仓手续费降低至万分之3.45，IF、IH非套保保证金率10%、IC 12%，单日持仓限额调高到500手，接近第一次收紧时的市场政策要求。2019年开始股指期货重新活跃，截止5月累计成交量达到2160万手，同比增长326%，已超越去年全年成交量。而上证50ETF期权已成为全球第四大ETF期权产品，5月总成交量5383万张，较2015年设立之初比增长了11倍。
场外业务：期权业务保持稳态发展，而市场集中度也在不断提升。从产品需求上看，2018年以来A股股指期权占比不断升高、个股期权占比不断降低。截止2019年3月底，存续的场外期权标的以股指类(45.6%)、商品类(37.5%)为主。从券商经营上看，2019年3月互换业务新增规模排名券商CR5 94.6%、场外期权业务新增规模排名券商CR5 78%。
3.2.3 PB业务——提升资金周转率
1975年佣金自由化后，美国投行转向专注发展机构客户和高净值客户，合并了经纪商的交易、托管、清算、结算、估值职能，打造了主经纪商(PB业务)。而随着1990s美国对冲基金的快速发展、衍生品业务需求的不断增加给PB服务商带来了丰厚的融资利息和融资费用收入。为更好的黏住客户，PB业务延展包括法务咨询、风控外包、绩效评估、外汇兑换、办公场所租赁鞥，构建了全方位一站式的PB服务体系。高盛PB业务、融资融券服务同属于证券服务业务，为交易部门的分支。
而内资券商在2002年佣金放开后，也开始将经纪业务重心转向对佣金率不太敏感、对服务质量敏感的专业机构投资者。当前除内资券商不能动用客户资产、必须交由第三方存管以外，其余PB业务内容基本一致。同样内资券商PB业务覆盖了整个资产管理机构和高净值个人客户，向客户提供一站式综合服务，尽可能让私募为主的客户专注于投研，其它事宜交由PB服务商承接。根据证券业协会统计，近70%的私募证券投资基金托管费率为0.25%-1%，远高于经纪业务手续费率收入。截止2019年4月，私募证券投资基金数量达到3.7万支、管理规模达到23556亿元，近3年年复合增速22%。私募规模的快速增长对托管和外包服务需求增强，但在选择PB服务商时，则更注重有产品销售能力、资本引荐能力的券商。因此，在渠道、资源上具备优势的大券商将更受欢迎。截止2017年底，国内共有14家证券公司获得基金托管机构牌照，所获托的基金数量和规模超过银行，占所有私募证券投资基金总规模的61%、总数量的77%。同期备案为基金服务商提供产品估值、登记等后台运营事务的券商共21家，委托估值核算的私募证券投资基金规模占比45%。以招商证券为例，2018年末公司托管的私募基金数量份额为26.5%，连续5年保持数量、规模行业第一。PB业务在提供一站式的后台服务外，将打通其它业务部门，为机构客户提供多元化的业务(如融资融券等)。
3.2.4 股本投资——获取高利润率
20世纪70年代世界高科技产业的迅猛发展在全球掀起了股本投资的浪潮。据《美国风险资本杂志》估计，1970~1979年美国靠资本投资支持成立的高技术公司达1.3万家，1979~1985年美国资本投资从25亿美元增加到115亿美元，1990年达330亿美元，1995年达400亿美元。在资本市场上，券商除了股票承销、经纪、财务顾问等传统业务外，还有市场调研、公司分析等多种业务。通过股本投资，为公司其他部门带来相关收入。高盛的股本投资业务归属投资与借贷部门，虽然并未区分自营与直投，但高盛的投资大部分都为长期投资。2018年高盛该业务部门获得净收入82.5亿元，占比23%;投资回报44.5亿元，占比投资业务净利润42亿元，占比34%。
当前内资券商的股权投资业务分别由两个子公司负责——私募基金子公司，负责管理私募股权基金;另类投资子公司，从事自营以外的金融产品、股权等另类投资业务，资金来源为自有资金。因此，券商股权投资业务的发展将依靠投资能力、资本实力的共同支持。以中信为例，中信证券投资作为公司的自有资金股权投资平台，已形成了包括TMT、消费升级、现金制造、健康医疗、金融环保物流、综合等在内的六大行业分类，在2018年又投资了人工智能、新能源、智慧城市、基因测序等领域的国际及国内领先技术企业。同时，另类子公司金石投资2018年完成对外投资超过20亿元，当年年末金石投资在管私募股权投资基金规模400亿元。截止2018年末，中信证券投资净资产160亿元，实现营收71亿元、净利润6亿元;而金石投资当年净资产88亿元，受市场大幅下滑影响营收-5336万元，净利润-4654万元。两者合计贡献当年营收20%、当年净利润6%。随直接融资市场的发展、经济结构转换的推进，具备资本实力与投资能力的证券公司将收获更多的超额回报。
合理看待估值：增速是关键
4.1 PB-ROE估值原理
戈登股利增长模型可以让我们站在当前时点，免除即期资本市场对券商业务的影响，判断一个券商长期可实现的内在价值。根据模型:
P=D0*(1+g)/(r-g)
=EPS*b*(1+g)/(r-g)
=ROE*BPS0*b*(1-g)/(r-g)
=ROE*BPS0*(1-ROE/g)/(r-g)
=BPS1*(ROE-g)/(r-g)
我们可以得到，P/B=(ROE-g)/(r-g)。因此，判断券商的估值关键便是比较ROE-g与r-g之间的关系。当且仅当ROE-g的绝对值大于r-g时，P/B才会大于1，而两者差值越大则可给与更高估值。因此我们得到两个结论：
1)当公司业绩增长小于股东要求回报时(g<r)，roe的值高于股东要求回报(r)越多，则p p="" b值越高。对于r的测算，海外通常用capm结合无风险利率、权益回报测算，当前市场上通常以10%为基准要求回报值。即若券商业绩增速小于10%，则要求roe需高于10%才可保证估值溢价。且当roe越高、估值溢价越多。<="">
2)当公司业绩增长大于股东要求回报时(g>r)，即便公司当期ROE小于股东要求回报，对业绩增长拉动ROE提升的预期也将保证P/B估值的溢价。此时当ROE与g差值越大时，估值空间越高。于券商而言，虽然行业ROE近11年来有近半年份全年ROE<10%，但利润增速平均高于14%，行业增长的预期支撑了行业估值整体高于1倍PB。
4.2 历史估值追溯：增长的预期与压抑的估值
高盛在1999-2007年混业经营、快速加杠杆阶段，利润增幅大都高于当期ROE，而估值也在利润增长预期引导下大都高于2倍PB。当前国内券商正站在宏观逆周期调节+行业政策支持的时段，也正面临着机构业务转型的关节点。就券商自身而言，近年来在股权结构上创新突破，组织管理上的改革调整，在FICC、衍生品、主经纪商(PB)、股权投资业务上的探索发展，为利润增长奠定了良好基础。我们预期今年龙头券商利润增幅将达到15%-50%，而随着支持政策的持续落地，增幅或将进一步提升。此外，券商业务结构的多元化将降低其β属性，维护利润增势的稳定。
机构业务中的FICC、衍生品、股权投资均需要丰富的资本金支持，而PB业务则需要强大的渠道资源与便捷的后台支持。因此，具备资金实力和资源优势的龙头券商将优先获益。当前大型券商估值2019年PB预计1.1-1.5倍，仍处于较低水平。推荐机构转型领先的中信证券，资本补充充足、渠道优势突出、科技赋能的华泰证券，以及PB业务显著、积极推进转型的招商证券。
