方正证券：美联储第一次降息前后影响如何？

1 美联储第一次降息前后的资产表现

1.1 美联储在什么情况下会进入降息周期

1983年以来，美联储已经完成了4轮降息周期，影响美联储进入降息周期决策最重要的核心变量是什么？经过对前4轮降息周期的分析发现，经济出现下行压力或者下行预期是美联储开启降息决策中最重要的考虑。

“经济出现下行压力”是美联储开启降息周期最核心的判断。在美联储过去4轮降息开始前，皆出现了经济下行压力加大的情形。经济下行迹象可以通过PMI、各部门经济数据或长短期国债的利差情况进行事先观测。如过去4轮中，经济下行迹象均可以通过PMI观测到。除此外，经济下行迹象也可以通过各部门经济数据观测。

在第1轮中，消费增速首先出现下滑；第2轮中，出口与消费支出增速首先出现下滑；第3轮和第4轮有所不同，各部门经济数据与GDP增速变化同步，并不表现出领先性。长短期国债利差缩小，接近或出现倒挂也在一定程度上预示着经济将进入下行周期。如第2轮中经济进入下行周期前出现利差缩小接近倒挂的现象；第3轮中经济进入下行周期前出现长短期利率倒挂现象；在第4轮中经济下行幅度增大前也出现了长短期利率倒挂的现象。

失业率对降息周期的考量不具备必然性。美国失业率通常保持着非常稳定的趋势和惯性，因此并不能成为美联储开始降息的关键指标。

CPI不作为美联储开启降息周期的考量。过去4轮降息周期的开启和CPI都不存在联系。实际上，CPI作为经济变化的一项同步或者滞后反应，在美联储考虑是否开启降息周期时，其重要性会让位于经济。

站在目前情况看，私人投资和个人消费支出仍然支撑美国经济增速整体处于高位水平。但值得注意的迹象是，①美国先行景气指标PMI自2018.08月以来，已经出现了持续大幅下行，并且继续下行趋势明显；②受加征关税影响，美国出口增速已经出现大幅滑落；③收益率短期出现二次倒挂。这或许预示着美国经济即将出现转向。

1.1.1 第一轮降息周期开始（1984.09）：经济下行

1984年9月20日美联储开启了第一轮降息周期，导致本轮降息周期开启的最核心变化是美国经济出现下行的迹象和压力，此外失业率上升引发的担忧也是一个重要原因。

经济出现下行趋势是本轮降息周期开启的最重要原因。美国经济增速经历了六个季度连续的快速上升后，于1984Q1达到增长周期顶点8.58%，之后于1984Q2开始回落至8%，并且有持续滑落迹象，未来经济可能进入下行周期，因此美联储于1984年9月20日开启了第一轮降息周期。

PMI先于GDP增速出现下滑趋势，同时投资、消费增速下滑是经济增速出现回落最明显的观察迹象。具体来看，PMI从1983年12月的69.9开始缓慢下滑，至第一轮降息周期开启，已滑落至53；投资从1984Q1的39%增速滑落至Q2的32%，继续滑落趋势明显；消费支出增速也从1983年底开始下滑，至降息周期开启前，已从最高点6.73%滑落至5.74%。

失业率一定幅度上行叠加经济下行压力，由此引发的失业担忧可能是降息周期开启的另一考虑。1984年6月至7月，失业率出现一次较明显的上升，从7.2%上升至7.5%，8月失业率仍保持在7.5%，同时此时经济已经确认下行，由此引发了对未来失业的担忧，这也是本轮降息周期开启的另一个考量。

1.1.2 第二轮降息周期开始（1989.06）：经济出现下行迹象、失业率拐点

本轮降息周期开启的原因是经济出现下行迹象，且失业率出现周期性拐点。

经济出现下行迹象是本轮降息周期开启的最重要原因。美国经济增速从1987Q2 开始一直处于上升阶段，直到1989Q2开始出现下降，但经济的下行并未领先于降息周期的开启。值得注意的是，在降息周期开启前，PMI、出口和消费已经出现了下降趋势，表明经济未来可能将进入下行周期。因此美联储于1989年6月6日开启了第二轮降息周期。

PMI下滑、长短期利率倒挂先于GDP增速的下滑，同时出口、消费增速下滑预示着经济未来可能进入下行周期。具体来看，PMI从1988年12月的56开始缓慢下滑，至第二轮降息周期开启，已滑落至49.3；出口从1988Q1的28.07%增速滑落至Q2的26.93%，此后一直处于较大幅度的下降过程中；长短期利差于1988年中旬开始不断收窄，并于1989年5月22日出现倒挂现象；消费支出增速也从1989Q1开始下滑，至降息周期开启前，已从最高点4.60%滑落至3.27%。

失业率出现拐点。失业率经过长达6年多的持续下降，在1989年3月出现拐点，从5.0%的低点掉头上升，第二轮降息周期开启前，4月份失业率为5.2%。

1.1.3 第三轮降息周期开启（2001.01）：泡沫破裂引起经济预期恶化

本轮降息周期开启的最重要因素是互联网泡沫破灭引起经济预期恶化，国债收益率出现倒挂加剧对未来经济的悲观预期。互联网泡沫的破灭引起对经济失速下行的预期和担忧。

其中，纳斯达克从2000.03月底的高点到最后一次加息前，跌幅超过30%，这段时间内甚至出现过20天最大跌幅高达35%的情形。此外，美国国债收益率在2000年4月出现短暂倒挂，7月份开始持续倒挂，倒挂一直持续到2001年1月份，历时7个月。

悲观的预期在经济数据上逐步显现出来，多项经济数据先于降息时点出现下滑。PMI于2000年1月开始持续下行，并于2000年8月跌破荣枯线，持续18个月在荣枯线以下。GDP于2000年Q4结束4%以上的高位增速，出现加速下滑，个人消费支出、私人投资和出口分别从2000年Q2、Q3、Q4开始持续下行。

1.1.4 第四轮降息周期开启（2007.09）：多项经济指标出现持续下行迹象

经济下行迹象是启动本轮降息周期最重要的因素。PMI与GDP同步进入下行周期，投资和消费拖累经济加速下行。GDP从2004年开始步入下行周期，2006年Q3下行压力增大，GDP增速从2004Q的高位4.30%逐步下行至2007年Q1的谷底1.48%。

与GDP增速走势较为一致，PMI自2004年5月的峰值61.40起也逐步进入下行周期，在2007年1月份达到最低点49.50。

私人投资2006年Q4出现大幅下滑，从Q3的7.04%下滑6.9个百分点至Q4的1.14%，2007年Q1起更是持续负增长。

消费支出自2006年Q2开始出现持续下滑，2007年Q3相较2006年Q2同比下滑达1.7个百分点。

上一轮加息周期后短端利率的抬升和对未来经济下行预期的加重导致收益率曲线倒挂长达11个月之久。自2006年7月出现持续倒挂，2007年5月底倒挂结束。此轮倒挂时期处于美联储利率操作的真空期，即上一次加息周期结束和此轮降息周期开启之间。

1.1.5 第五轮降息周期还远吗？：经济仍处高位，但下行迹象明显，预期强烈

美国经济目前处在高位水平，但 PMI 与出口增速显示经济下行预期较为强烈。自2016年Q3以来至今，美国 GDP 增速一直保持上行态势。

具体来看，私人投资和个人消费支出支撑经济整体维持高增速。私人投资自2016年Q3开始上行，目前保持在相对高位震荡；个人消费支出保持在窄幅上行区间2%-3%之间。

但值得关注的是，先行景气指标 PMI 出现了持续下行，此外中美贸易冲突已影响出口增速。PMI自2018年8月开始波动下行，目前已从61.3下行至5月份的52.1；出口增速也自2018年9月的8.58%出现了较大幅度下行，到2019年3月份，出口增速已下行至2.3%。

收益率曲线短期内出现二次倒挂。自 2019 年 5 月 23 日以来至今，收益率曲线持续倒挂了 11 天，利差仍有逐渐缩小的趋势，预计本次倒挂时间将会持续。这是 5 月 13 日出现短暂倒挂后的第二次倒挂。

1.2 美联储第一次降息前后的资产表现

1.2.1 对股票市场的影响

美联储降息对全球股票市场的影响比较一致，但新兴市场波动和弹性明显大于发达市场。整体来看，美国作为全球经济的领头羊，映射到股票市场上，在美联储降息周期期间，美股在股市方向上同样表现出很强的带头作用，全球经济和股市表现很难与美国脱钩背离。

但在降息的不同时期，美股带动全球股市的方向是有区别的，整体来看，在降息预期和降息确认期间，全球股市主要以小幅收涨为主；而完整的降息周期，股市的表现需要取决于经济回落的性质。

美联储降息预期和降息确认期间，全球股市主要以小幅上涨为主。具体来看，其中在美联储降息周期的第一阶段—降息预期期间，即上轮加息周期最后一次加息到本轮降息周期的第一次降息期间，全球股市主要以上涨或小幅波动为主，如过去的第1、2、4轮降息周期的第一阶段，美股和新兴市场基本都实现了收涨。

仅第3轮降息周期的第一阶段，全球股市基本出现了同步小幅下跌，总体来看，该阶段仍以上涨为主。此外，在第二阶段—降息确认期间，即第一次降息到第二次降息确认降息周期期间，在过去四轮降息周期中全球股市基本都实现了上涨，区别在于以美国代表的发达市场主要以小幅上涨为主，涨幅多在5%以内，而以中国、印度为代表的新兴经济体市场弹性相对更强，涨幅相对更大，多在10%以上。

美联储降息预期和降息确认期间，全球股市以上涨为主，主要原因在于，降息初期美国经济增速仍维持在高位水平，降息促进估值提升，从而带动市场上行。

美联储完整降息周期股市的表现需要取决于经济回落的性质，若是经济自然回落，则股市上涨；若是出现全球性经济危机，则股市下跌。站在完整降息周期角度来看，全球股市的走向基本一致，但具备较强的不确定性，而这种不确定性的核心原因在于经济回落性质的不确定性。

第1、2轮完整降息周期，美股带动全球股市基本都实现了大幅上涨，原因在于这两轮的经济下滑，属于经济周期的自然回落性质，经济的回落带有可控、可预期的性质，而随着降息政策操作，经济回落的预期会不断改善，因此这两轮股市的上行主要靠估值提升催动。

但第3、4轮降息周期完全不同，第3轮降息发生在亚洲金融危机后的科技股泡沫破灭期间，第4轮降息更是发生在美国次贷危机和全球金融风暴的危机期间，全球性危机带有不可控、超预期的性质，降息操作带来的估值提升难以抵消危机情况下心里的恐慌和不确定性，因此股市在估值和基本面出现“戴维斯双杀”的情况下，出现大幅下跌。

此外，正常经济回落周期和危机情况下，美联储的货币政策节奏有明显区别：正常回落周期下，降息偏向于“节奏缓、单次幅度低”，如第1、2轮周期中，单次降息幅度多以下调0.25%为主；而经济危机情况下，美联储降息偏向于“节奏紧、单次幅度大”的特点，如第3、4轮周期中，单次降息幅度多以下调0.5%甚至更大。因此美联储单次的降息幅度可看成是美联储对未来经济预期的观测信号。

1.2.2 对国债收益率的影响

降息期间，美国国债收益率会下降。美联储降息对美国10年期国债收益率的影响比较简单、直接，二者呈现同方向变化，这在过去4轮的降息周期中，无一例外。背后的逻辑在于，美联储降息通常发生在经济出现下行压力或经济有下行预期的环境下，市场对资产未来的预期收益率将下降，因此10年期国债收益率同样下行。

其余经济体的国债收益率同时受美联储降息和本国货币操作的影响，通常以下降为主。基准利率和10年期国债收益率同向变化，这是二者的长期关系，这在过去4轮的美国降息中已经得以验证和体现。而其余经济体的国债收益率变化会同时受到美联储和本国货币操作的影响，背后的逻辑在于全球的经济周期和降息周期基本同处同一时期，当然国家间不会完全同布，但整体上美国是经济周期和降息周期的领头羊，当美国开启降息周期后，其余经济体一般会追随降息，因此在这种逻辑和操作下，各经济的国债收益率也会跟随下降。

总的来看，有两种情形和可能：① 美联储降息，某经济体跟随降息或基准利率不变，这种情形下，该经济体的10年期国债收益率会下降；② 美联储降息，某经济体反而加息，则这时国债收益率的变动方向将取决于二者对国债收益率不同影响抵消后的合力。

1.2.3 对大宗商品的影响

大宗商品价格的变动主要是受其供需变化的影响。美联储降息对大宗商品价格的影响较为隐晦，主要还是受商品本身的供需变化影响。其中，在降息预期阶段，黄金价格和铜价主要表现为小幅下降，如第1、2、3轮的降息预期阶段，黄金价格分别下降了1.6%、1.88%、3.21%，铜价分别下降了5.34%、7.30%、3.57%；而原油价格主要表现为小幅上涨，在第1、2、4轮的降息预期阶段，油价分别上涨了0.78%、1.64%、10.87%。

在美联储完整降息周期，黄金价格主要表现为较大幅度的上涨，如第1、3、4轮中，金价分别上涨了12.4%、30.3%、17.28%；但完整降息周期对铜价和油价的影响，难以明确，过去4轮中，分别有两轮价格上涨，两轮价格下跌，铜和原油类大宗商品在经济下行阶段，更多受本身供需的影响，尤其是供给的影响，因为铜和原油的供给更容易受到少数国家的控制。

上行的预期和压力下，且今年3%上限目标下，货币政策难有持久强大的宽松空间。但总体来看，我们认为目前仍有降准的可能性和空间，6、7月央行到期回笼资金规模分别高达6630亿和6905亿，规模直逼2、3月份，因此6月份有望出现一次降准的时间窗口。尽管美联储再度释放年内晚些时候可能降息的信号，但受制于汇率的贬值压力，短期内还看不到国内降息的可能。总体来看，降准可期，但降息难望。

1.3 美联储降息有利于打开其余经济体降息空间

美联储降息有利于其余经济体打开降息空间。汇率掣肘通常会对其他经济体的降息政策操作形成较大制约，因此通常情况下，其余经济体开启降息周期的时间会滞后于美联储降息，这在过去4轮中都有较好体现。如第2、3、4轮中，中国央行降息分别发生在美联储第一次降息后的第10、10、13个月；第3、4轮中，欧央行和日央行降息分别发生在美联储第一次降息后的第4、13个月和第1、13个月。

2 三因素关键变化跟踪及首选行业

经济、流动性、政策三因素跟踪：经济增长层面，全球经济面临新一轮下行周期，发达经济体PMI均走低，关注下周公布的5月经济数据；流动性层面，货币政策操作空间加大，美联储9月份降息的概率超过95%；政策层面重点关注稳增长政策加码以及科创板预热。

2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

全球经济面临新一轮下行周期。进入6月将迎来对经济判断的关键时刻，下周将集中公布5月经济数据，从PMI来看，5月中国PMI重回至收缩区间，各发达经济体PMI均指向全球经济增速放缓，美国制造业PMI继续下行至52.1，非农就业大幅低于预期；日本PMI重新回落至收缩区间；欧元区PMI回落至3月低点附近。

从5月份的高频数据来看，经济下滑的压力有所加大，主要体现在汽车、发电量上。总体而言，本轮全球经济下滑主要的推动因素是贸易的恶化，如果将2000亿商品加征25%关税和3000亿商品有可能加征关税的负面冲击考虑在内，经济可能面临新一轮下行周期。

货币政策操作空间加大。目前流动性处于衰退式宽松的环境，在美联储9月份降息的概率超过95%的背景下，国内货币政策逆周期调节的空间将有所加大。

具体而言，降准将成为常备政策工具，节奏和力度将视贸易情况而定。降息的可能性依然偏低，从最新关于汇率的表态来看，整数关口的意义有所削弱，但降息信号意义仍然偏强，9月份之前的选择依然是引导一般贷款利率下行、利率市场化稳步推进。

今年货币政策的总基调仍会围绕政府工作报告中提到的“融资成本再下降1个百分点”来进行，中长期来看尤其要缓解中小微民企融资难的问题。从最新的利率变化来看，票据直贴利率保持稳定，十年期国债收益率小幅下行，中美十年期国债收益率之差进一步扩大。

政策角度重点关注稳增长加码、科创板预热等。从加征关税的影响来看，2000亿商品关税由10%提高至25%，静态预测GDP将下滑0.6%-0.7%，但如果5500亿输美商品全部加征关税，GDP将下滑1.5%-2.0%，在外部贸易冲击的影响下，逆周期对冲政策需要加码，地方政府专项债可能加速加量发行，产业政策进一步落实，尤其会体现在对经济拉动作用较大的可选消费领域、如汽车、家电等。

此外近期稳就业政策频繁出台，一方面体现了政策的连续性，另一方面是为出口部门就业形势恶化未雨绸缪，后续关注稳就业措施的继续出台。此外，科创板开板临近，将对科技成长类行业估值产生一定带动效应。

2.2 六月行业配置：首选通信、电气设备、食品饮料

行业配置的主要思路：总体而言，目前市场仍受外部环境不确定性的影响制约，但进入6月份，关税升级或缓解、对经济的影响、政策对冲措施等核心问题都将水落石出，届时有望迎来反弹契机，反弹持续性需取决于经济增长的回落程度。

行业配置上关注两个维度，一是国内政策的对冲方向，主要是基建+消费相关的，如新基建领域的通信、电气设备，消费领域的汽车、家电等；二是自主可控领域和硬科技，掌握核心技术的科技企业，如通信、计算机、电子等。6月份超配通信、电气设备、食品饮料。

风险提示：贸易环境大幅恶化、外围市场大幅下跌、经济出现超预期下行或上行、稳增长政策不及预期、美联储本届当局风格变化等。