本文来自微信公众号“学恒的海外观察”，作者：王学恒。
报告摘要
01 美股5月走弱，降息言论首次被官方认同
美联储的降息言论短期给了市场希望，但考虑到消费数据不差，时薪抬升，进而未来1-2年，在通胀反复和降息之间的平衡也将是美联储的“高难度”动作。
我们倾向美股已经开启了今年的振荡下跌的进程。由于，1）二、三季报的高基数压力；2）回购数量的不断减少；3）我们认为调整还将持续一段时间，目标位是测试去年四季度低点上方区域支撑（标普2400-2500点），当Q3-Q4降息周期拉开大幕之时，将会是全球权益资产的春天。届时，美股将反转，明年继续新高，EM国家的股票也将迎来历史性机遇。
02 A股：5月经济数据恐有一定压力
5月份的经济数据将会表现出下行压力。除了披露出的PMI数据走弱，预计工业增加值，PPI等数据也将低于预期。
我们倾向认为经济周期处在2018年开始的经济收缩周期的延续，而非年初市场普遍认为的新周期的开始，理由有三：1）在房地产领域，我们尚无法勾勒一个新周期启动的方向。由于2016年-2018年的房地产复苏源自棚改驱动的三四线去库存，而目前无论是19年棚改目标，还是对房地产市场的调控态度，都还在收缩期的特征中；2）粗钢产量未见底部特征，而呈现的是“高度亢奋”的加速上冲的阶段。同样水泥、生铁等商品也未见有底部特征；3） 从制造业投资来看，4月份降至2.5%，为自2018年1月以来的新低，如果周期向上，应该看到的特征是底部抬高而非新低。
03 再次对港股的底部区域测算：25000点将战略看多
我们用当下的分析师预测数据及股息率找底的方法，对恒指的底部区域测算：重要支撑位25000，极限支撑位23780。
尽管从时间的角度，港股依然在等待基本面的触底阶段，但从空间上测算，恒指25000点区域的支撑位是非常重要的，这个位置将成为下半年的低点区域。距离2018年6月4日低点26671仅相去6%。综上，此刻我们对港股的态度是谨慎中带着乐观，非但不应恐慌，而是以积极的心态迎接下半年带给我们的重要布局时点。
04 投资建议
6月份，我们认为港股市场依旧处在弱势的氛围中，因此推荐基本面有较强支撑的5G板块、实业趋势强劲但阶段性超跌的农业板块、基本面强劲服装行业的龙头公司，以及个别销量增速较快的房地产公司。
报告正文
01 美股：贸易开始拖累美股
美国的组合拳似乎也打在了自己身上
5月份并不太平。
美国对华升级，到对墨西哥加税，取消印度普惠制待遇，以及考虑加征澳大利亚关税。特朗普政府的组合拳让世界看得眼花缭乱，而4月强劲的美股也受到这些组合拳的影响，5月份开始大幅回落。标普500单月跌幅6.58%，纳斯达克单月跌幅7.93%。其中，半导体产业链单月跌幅13%（中位数），典型企业如英特尔（-13%）、博通（-21%）、高通（-22%）德州仪器（-11）、英伟达（-25%）、美光科技（-22%）。
由于投资人的避险情绪，美债收益率继续走低。且已有美国券商将年内的10年期国债收益率下调至1.75%，并预期年内降息1-2次。
由于，10年与3月国债收益率第二次倒挂，且10年与2年国债收益率的差值仅为0.2以内，可以肯定的是，美国今年已经无法承受1次加息，因为历史上看，10年与2年国债收益率倒挂后所引发的衰退是不可避免的。那么，投资人只需要考虑，年内何时降息？
颇为尴尬的是，年初美联储一直预期的通胀的上行，而目前看，PCE更像是走在了下行通道中，5月份的通胀指数国债也显示出，通胀依然在下行途中。考虑到美国企业的杠杆率已经创新高，企业的债务压力开始加大，年内降息的决意开始有了越来越多的必要性。
降息预期增加，然而通胀未来是否会反复？
做出降息的决策，很大程度上要判断未来数月的通胀趋势。从美国宏观指标的关系可见，通胀通常是一个传导过程的起点，也是终点。
例如，一个典型的经济过程是：
通胀上升，联邦基金目标利率上升，同时实际时薪下降，当积累到一定阶段，两者合力导致了消费支出的下降，股市下跌，企业盈利下降，资本支出减少，就业下降，通胀开始下降。反之：
通胀下降，联邦基金目标利率下降，同时实际时薪上升，当积累到一定阶段，两者合力导致了消费支出的增加，股市上涨，企业盈利上升，资本支出增加，就业好转，通胀开始上升。
目前的PCE核心通胀连续几个月下降，联邦基金目标利率按兵不动，实际时薪强劲，在更长的时间里，实际消费支出将会振荡向上，如果美联储此时降息，将无疑强化这个由弱转强的过程。只不过，若是通胀再度转强之后，那么货币政策究竟是加息，还是降息呢？
按照以往的规律，往往升息周期在2年左右的时间里完成。而本轮经济复苏的力度偏弱，因此自2015年以来持续了4年之久的加息步伐相对温和。2015年初，美联储计划加息10-12次，目前实际执行8次。我们比喻这还没有构筑“高水位”的蓄水池。然而，在国债收益率倒挂压力的逼迫下，美联储尽管不愿意，也必须短期放弃继续加息的打算。进而未来1-2年，大约将会处在降息但又阶段性面临通胀压力的局面。因此，在降息和通胀的平衡上，将会是个高难度的动作。
4月份，PCE、核心PCE基本处在下降趋势中，实际时薪继续维持高位。
从商业零售数据来看，美国目前的周度数据相对稳定，但ECRI领先指标走势偏弱。
本月，美股开始了调整，我们倾向美股已经开启了今年的振荡下跌的进程。由于，1）二、三季报的高基数压力；2）回购数量的不断减少；3）我们认为调整还将持续一段时间，目标位则是测试去年四季度低点上方区域支撑（标普2400-2500点）。当Q3-Q4降息周期拉开大幕之时，将会是全球权益资产的春天。届时，美股将完成年内的反转，明年继续新高。
02 A股：5月经济数据恐有一定压力
房地产新开工依旧保持高位
5月份的土地成交，总价同比大幅增加，面积环比改善，同比依然为负。这体现了今年房地产的特点：一二线城市，尤其是一线城市，由于自2016年10月以来的调控政策压制了刚需，时隔两年半，市场自发产生了修复能力，未来量、价的逐步回升指日可待。然而三四线受制于棚改投入回落的影响，开始量的下降趋势，价的增速放缓，未来可能价平甚至价跌。因此，土地的新增主要集中在一二线城市。从量的角度看，今年下半年，地产及上游产业链的需求依旧面临压力。4月新开工的数据依然坚挺，并没有回补持续9个月的销售/新开工的数据背离，我们计算这个时间的拐点可能会出现在5-6月份。
包商银行事件可能将对信用传导带来压力
以房地产为例，1-4月，受益于流动性的释放，房地产开发资金累计同比增速明显。包商银行被接管之后，虽然尚未对股市、货币市场带来明显冲击，但银行间的同业拆借恐将趋于谨慎。目前政府对2019年全年的货币政策：“稳健的货币政策保持中性，要松紧适度。管好货币供给总闸门，保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长，维护流动性合理稳定，提高直接融资特别是股权融资比重。”以及央行在《2019年第一季度货币政策执行报告》中表述的“把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，同时保持流动性合理充裕，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。因此，这里应该密切关注信用利差是否能够保持目前的下降趋势，如果同业拆借趋紧，城商行、农商行通过适度抛售国债的方式补充流动性，则利率有上行压力，信用利差也将反弹，短期不利于以房地产企业为代表的传统经济的资金面改善。
当下经济周期的位置
5月的PMI为49.4，新订单-新产品库存快速回落。
6大发电集团的耗煤量同比下滑明显，预示着5月份的工业增加值趋势也将趋弱。
当下，我们倾向认为经济周期处在2018年开始的经济收缩周期的延续，而非年初市场普遍认为的新周期的开始，当然，这种观点一直没有改变，详见《港股年度策略报告：孕育伟大》，理由有三：
1）在房地产领域，我们尚无法勾勒一个新周期启动的方向。由于2016年-2018年的房地产复苏源自棚改驱动的三四线去库存，而目前无论是19年棚改目标，还是对房地产市场的调控态度，都还在收缩期的特征中。
2）粗钢产量未见底部特征，而呈现的是“高度亢奋”的加速上冲的阶段。同样水泥、生铁等商品也未见有底部特征。
3）从制造业投资来看，4月份降至2.5%，为自2018年1月以来的新低，如果周期向上，应该看到的特征是底部抬高而非新低。
03 港股：等待基本面的触底信号
对恒指底部的测算
我们继续用当下分析师的一致预期，主要是2019年的分红预期，试着按照以往的股息率找底的方法对恒指底部区域测算。
股息率找底的基本原理这里不再赘述，请翻阅《港股2019年投资策略：孕育伟大，2019年的历史性机遇》。目前，要考虑的几个要素是：
1、指数当年的低点，对应的是股息率高点；
2、这个高点在中周期（房地产周期）底部的时候会格外的高，如2008年。我们判断今年不是中周期的底部，而是基钦周期的底部，则取值历史数据的75%分位（由于一个中周期有四个基钦周期），对应的股息率是4.45%，大于该数字出现在2017、2016年、2009年、2003年，由4.45%反算得到的恒指底部可视作极限支撑位。
3、考虑到4.45%的下一格为4.2%-4.3%，出现在2015年、2014年、2011年，这个区域比较有借鉴意义，即，美国10国债收益率处在3%以下，且距离目前时间较近（即经济的基本特征有较强的可比性），因此，我们将4.25%作为重要支撑位。
4、取1058.22点股息/4.25%=24899，1058.22/4.45%=23780。也就是说，恒指2019年的重要支撑位是24899，取整约25000点，极限支撑位为23780点。
此外，考虑2020年的数据做个交叉验证。用1132.35点股息/4.45%=25446点。这是当下看2020年恒指的极限支撑位。
由此，我们判断，尽管从时间的角度，港股依然在等待基本面的触底过程，但从空间的角度，25000点的支撑位是非常重要的，它距离2018年6月4日低点26671仅相去6%。综上，此刻我们对港股的态度是谨慎中带着乐观，非但不应恐慌，而是以积极的心态迎接下半年带给我们的重要布局时点。
行业普跌
回顾5月，恒生指数下跌9.4%，除了公用事业，其他行业都录得较大幅度的跌幅。
截至6月5日，2019年各板块涨幅排名如下，地产建筑业、消费品制造业、资讯科技业为前三名，原材料、能源、综合则位列后三名。
风格方面，3/4月大小票已然开始分化，5月继续强化这种结果。大型股、中大型股月跌幅为9.3%、9.4%，而中型股、中小型股跌幅为10%以上。我们曾做过分析，这种趋势将从4月份一直延续到半年报（9-10月份）。
汇率压力尚存
随着Hibor的持续回落，港币汇率已经连续三个月贬值至7.85的水平，这对金管局造成了持续的压力。
南向资金5月开始出现明显的回流迹象，显示出内地资金在参与港股的热情提升。
万洲国际(00288)、中国平安(02318)、中国太保(02601)4月份成为南向资金最追捧的标的，而吉利汽车(00175)、建设银行(00939)、融创中国(01918)则遭遇大笔抛售。5月，情况有较大变化。工商银行腾讯控股、建设银行净买入排名前三，而净卖出前三为吉利汽车、中国银行、新华保险。
投资建议
6月份，我们认为港股市场依旧处在弱势的氛围中，因此推荐基本面有较强支撑的5G板块、实业趋势强劲但阶段性超跌的农业板块、基本面强劲的服装行业的龙头公司，以及个别销量增速较快的房地产公司。
组合方面建议如下：
风险提示
宏观经济数据转弱，企业盈利下降的风险。
