本文来自微信公众号“国金证券研究所”。
报告要点
投资逻辑
定位纯光伏电站运营商，主打稳定高派息。信义能源(03868)主营光伏发电，是信义光能（00968）控股子公司，分拆上市后仍由其控股。公司上市前持有光伏电站954MW，IPO募资净额35.26亿港元中90%将用于在上市后一个月内向母公司信义光能收购540MW电站，目前已完成该项收购。公司未来将通过持续向母公司或独立第三方收购优质光伏电站来实现业绩的增长。公司拟采纳稳定高派息政策，计划每年将可分派收入的90%~100%分派给股东。
全市场唯一做高派息承诺的新能源发电运营商，具备可靠、可持续增长的派息能力。我们认为，公司作为一家主营业务清晰的光伏电站运营商，敢于做出持续高派息承诺赋予了其相比市场上其他同业公司的独特性和稀缺性，而支撑公司能够做出这种承诺主要源于：
低杠杆的电站财务结构（IPO前资产负债率23.7%）；
较低的融资成本（2016-18年平均借款利率3.2%）；
较高的电站质量和管理效率（人均管理电站6.2MW，运维费率3.5%）；
有利于公司的收购款支付政策，母公司分担补贴拖欠风险（首付50%）。
光伏平价上网时代开启，优质光伏运营商迎来最好的时代。随着光伏发电逐步实现平价上网，补贴占光伏电站收入的比例将持续下降，作为由国家多项政策保障发电消纳的清洁电源，光伏电站资产的质量和价值将稳步提升。
盈利预测、估值与投资建议
按照目前公司完成收购以后的电站持有规模，我们预测2019~2021年净利润分别为11.13/10.98/10.80亿港元，对应可分派收入预测11.3/11.7/11.5亿港元；如果按照公司2020/21年分别进一步完成380MW/470MW电站收购的合理假设，则对应的2020/21年净利润及可分派收入预测分别上升至13.5/16.4亿港元和12.7/14.5亿港元。
基于2019年11.3亿港元的预测可分派收入和100%的分派比例假设，我们给予公司目标价3.40港元，对应5%股息率、20倍2019PE和2.5倍2019PB，首次覆盖给予“买入”评级。公司股价上涨动力将来自于：未来进一步的电站收购所带来的可分派收入增长、以及股息率估值水平随派息能力兑现而逐步向行业平均水平靠拢。
风险提示
补贴下发速度不及预期，光伏装机量增长不及预期，并网消纳情况恶化。
1 定位纯光伏电站运营商，兼具成长性+高股息
1.1 信义光能旗下电站运营平台分拆上市，明确采纳“稳定高派息”政策
公司为信义光能旗下光伏电站经营平台。信义光能（0968.HK）为公司控股股东，主营业务包括光伏玻璃、光伏电站开发建设及运营，其中电站相关业务自2014年起开展。2015年6月信义光能成立全资子公司信义能源（即本公司），并将光伏电站资产注入其中。IPO前信义能源持有9个电站合计装机规模954MW。
公司分拆上市后，信义光能仍为控股股东。2015年10月信义能源引入9位股本投资者，合计持股25%，信义光能持股75%。截至分拆上市前，股权结构未有变化。2019年5月28日信义能源（3868.HK）在港交所上市，公开发行18.83亿股股份，发行价每股1.94港元，募资净额35.26亿港元。IPO后信义光能持股53.7%，仍为信义能源控股股东。
IPO募资主要用于收购母公司540MW电站，目前已完成收购。公司计划IPO后从信义光能收购540MW光伏电站，并将90%的募集资金用于支付目标电站收购款，剩余10%用作营运资金。这批540MW电站已于2019年5月31日收购完毕，协定购买价为40.833亿港元，收购完成时支付50%协议价。根据公司披露的收购价格、有息负债额、历史融资利率、核准电价、参考利用小时数、电站生命周期、营运成本及折旧额等数据，我们估算得到公司收购这批540MW电站的IRR约为7.2%。
业务定位：专注光伏电站运营，提供稳定高派息。未来公司将专注光伏电站经营业务，未来将主要通过收购已完工的大型地面光伏电站来实现业绩增长，而信义光能主营光伏玻璃及光伏电站EPC。同时，公司将获得信义光能光伏电站的认购期权与优先购买权，以保障业务规模扩大。目前信义光能还持有储备电站850MW可供公司后续收购。此外，公司计划采纳稳定高派息政策，每年中期及末期将不少于可分派收入的90%以上分派给股东，并有意分派100%可分派收入。
公司2016-18年实现收入9.7、11.2、12.0亿港元，净利润6.6、7.2、7.5亿港元。在此期间公司装机量维持954MW，业绩增长的主要原因是电站逐渐投运及地区太阳辐射水平提高带来的利用率上升，发电场利用率从2016年的93.4%提高到2018年的107.1%。此外，公司毛利率维持在75%左右，净利率有所下滑，主要原因是随着电站运营时间增加，部分电站进入所得税“三免三减半”的“减半”时期，减免力度下降。
由于首批电站建设较早，度电补贴较高，故公司收入的60%左右由补贴组成。公司成本以折旧为主，占总成本的86%左右，占收入的25%左右。运维成本主要由经营租赁开支、电力成本、雇员福利组成，占成本之比分别为8%、2.8%、3.2%（2018年）。
1.2 盈利预测：合理假设未来收购进度，2019-21年净利润11、13、16亿港元
公司业务模式中不计划自建电站，其未来盈利增长主要依赖于向母公司及第三方收购电站。目前公司尚未公布除上述540MW电站以外的其他收购计划，鉴于母公司信义光能所持储备电站质量高且规模充足，预计2019-2021年公司主要收购信义光能所持电站。
预测情形一：仅考虑已完成的收购（540MW）。若只考虑目前已从母公司收购完成的目标电站540MW，暂不考虑未公布的收购计划，则预计公司2019-2021年收入为17.97、18.18、18.20亿港元，同比增长50%、1.1%、0.1%，净利润为11.13、10.98、10.80亿港元，同比增长49%、-1.4%、-1.7%。
预测情形二：合理假设未来收购进度（540MW+380MW+470MW）。信义光能目前持有储备电站850MW，假设公司在2020-2021年完成对这些电站的收购，则预计公司2019-2021年收入为18.0、22.5、27.9亿港元，同比增长50%、25%、24%。虽然这批电站的上网电价与公司现有电站相比有所下降，但由于电站成本也显著下降，故假设毛利率仍可维持。随着借款增加后财务成本上升，以及实际所得税率在“三免三减半”政策下逐渐升高，净利率预计将略有下滑。则2019-2021年预期净利润11.1、13.5、16.4亿港元，同比增长49%、21%、22%。
1.3 估值与投资建议：目标价3.4港元，对应5%股息率、20倍2019PE和2.5倍2019PB。首次覆盖给予“买入”评级
1. 估值方法：由于公司具备收益可测及承诺高派息两大特点，因此我们认为公司可按股息率估值。
2. 计算可分派收入：根据公司给出的定义，2016-18年公司可分派收入分别为5.0、5.94、6.78亿港元。我们同样分两种情形对公司未来三年的可分派收入进行预测：
预测情形一：仅考虑已完成的收购计划（540MW）。公司上市后于2019年5月31日从母公司收购的540MW电站由5家项目公司持有，根据招股书中披露的该5家公司财务数据，我们制作出2019E年的预测合并报表，并在此基础上用财务模型对2020-2021年公司的财务情况做进一步预测。结果显示，公司2019-2021年可分派收入为11.3、11.7、11.5亿港元。
预测情形二：合理假设未来收购进度（540MW+380MW+470MW）。假设公司2020-2021年分别向母公司收购380MW和470MW电站，根据已完成收购的540MW电站的资产及交易状况估算未来其他目标电站的相关数据，同时假设支付方式依然为首付50%的分期支付，测算得到2019-2021年可分派收入为11.3、12.7、14.5亿港元。假设派发100%可分派收入，则股息增速66%、12%、14%。
3. 计算目标市值与股价空间。我们在A/H股两地市场选择所在行业、业务模式、发展方式类似的风电光伏/火电/水电运营商作为公司的估值参考。其中大部分公司股息率维持在2%-5%。基于我们对公司2019年可分派收入11.3亿港元的预测、公司2019年100%派息的承诺、以及IPO发行价1.94港元对应的公司市值129亿港元，计算得到公司当前股价对应的2019年股息率达到8.8%。
我们认为，公司未来股价上涨动力来自于：1.未来潜在的新增收购带来可分派收入的增加。2.随着上市后派息稳定兑现，股息率逐渐向板块估值中枢靠拢。基于我们对可分派收入的预测，假设公司股息率水平逐渐回归到A/H股公用事业公司派息率中枢4-5%，则公司未来三年目标市值220-360亿港元。
基于2019年11.28亿港元的预测可分派收入和100%的分派比例假设，我们给予公司目标价3.4港元，对应5%股息率、20倍2019PE和2.5倍2019PB。首次覆盖给予“买入”评级。
2 光伏平价上网时代开启，优质运营商迎来最好的时代
2.1 政策扶持态度依然坚定，平价后电站资产质量将优化
首批光伏平价项目规模超预期，显示大量地区已具备平价条件，光伏发电将很快迎来全国范围内平价上网。2019年5月22日，国家发改委、能源局发布《关于公布2019年第一批风电、光伏发电平价上网项目的通知》，共涉及平价及分布式试点交易项目20.76GW，其中光伏项目14.78GW。虽然根据项目单位申报的“预计投产时间”，2019-2020年将分别并网4.7GW、9GW，但由于能源局未给对并网时间给出严格要求，而今年下半年竞价项目需求集中释放将对组件价格形成强力支撑，进而给2019年平价项目实施带来成本上的阻碍。因此预计首批平价项目中大部分将于2020年实施，对明年装机量形成支撑。
首批光伏平价项目来自12个省份，主要集中在III类资源区中的绿色预警区，我们认为原因在于该类区域普遍具备脱硫煤标杆电价较高、消纳前景较好，这两项对平价项目实施直观重要的条件。考虑到I~II类资源区光伏发电条件优于III类资源区，而光伏产业链各环节的制造成本、双面发电等技术的普及，将推动光伏发电成本在未来3年保持8~10%的下降速度，从而令全国大部分地区逐步具备平价上网条件。
配额制落地，显示平价时期顶层依然坚定的扶持态度。2019年5月15日，国家发改委、能源局发布《关于建立健全可再生能源电力消纳保障机制的通知》，“配额制”体系最终落地。随着“配额制”实施、消纳得到保障、绿证交易释放新能源电力隐含价值、增加发电收益，I~II类区域光伏平价项目建设积极性也将提高。
随着平价上网的实现，成本和经济性将不再是风电光伏发展的最大阻碍，取而代之的将是项目并网和电网消纳能力的考验。“配额制”政策显示出政府对保障新能源健康发展、贯彻我国能源战略转型的坚定态度和全力措施，体现出顶层的坚定态度。
平价后补贴拖欠的压力及影响将逐渐减小，光伏电站资产质量优化。根据第六批、第七批补贴目录光伏电站项目补贴发放速度来看，补贴延迟一般在2年左右，造成光伏运营企业应收账款高企，现金流情况较差。随着平价逐步实现，新建电站资产的收益质量将得到优化，光伏运营企业的财务状况也有望逐步好转：
平价后补贴缺口更加可控，资产证券化有望盘活万亿沉淀资产。随着光伏高速发展，一方面电站建设资金需求快速增长，另一方面光伏企业普遍负债率较高，而行业过去沉淀资产已在万亿以上，因此资产证券化或是解决存量光伏电站资金困局的有效手段之一。
ABS发行的关键是“基础资产未来所产生的现金流”，由于过去巨额的补贴拖欠，使光伏电站资产“未来电费收入”的实现能力和实现时间存在较大的不确定性。平价后，新增项目将不再需要补贴，电费收入稳定可预期。每年应发补贴不会再继续增加，意味着整个行业所需补贴可测性及可控性增强，进而通过资产证券化等方式优化资产结构的可行性也将提高。
补贴在电价中所占比例显著下降，减小对财务状况的拖累。第六、七批光伏电站的电价中，补贴占比约可达到60%左右。随着所需补贴减少，补贴在发电企业收入中的占比也逐渐下降，则应收账款周转率上升，公司财务及现金流压力将显著缓解。平价后，光伏发电将不再需要补贴，在没有补贴拖欠的情况下，电站的现金流完全稳定可靠，因此平价之后的光伏电站虽然利润率可能会略低于高电价时期，但实际上会是高质量的现金牛资产。
2.2 中国将继续引领全球光伏新增装机规模较快增长
我们测算，全球主要国家将在2019-2027年陆续实现光伏发电侧平价及对存量火电装机的替代，进而推动全球光伏装机的新一轮快速增长。预计2025年起，新增装机超过400GW/年，2026年达到约440GW/年的第一个需求峰值。（详情请参考我们2019年1月3日发布的报告《光伏平价上网系列报告之三——全球光伏平价大幕开启，海外需求多点开花》）。
中国将依然是全球光伏装机增长的主引擎，贡献50%左右装机增量，2026-28年新增装机量达到峰值230GW以上。国内运营商有望在平价时代实现规模的增长。
印度、美国将成为海外市场增长的主要区域，贡献约30%增量。海外需求高增长为国内光伏制造类企业的可持续发展、盈利增长提供支撑，刺激研发动力与投入，进而促进光伏产业链成本持续下降。
3 全市场唯一做高派息承诺的新能源发电运营商，具备稳定、增长的派息能力
3.1 健康财务结构、强大经营实力、科学派息政策支撑派息承诺
光伏发电利用小时数取决于光照资源，波动较小；公司电站选址于消纳前景良好的地区、国家“配额制”等消纳政策落地、保障性收购已实施多年，多方面因素确保公司发电量可售出；上网电价固定20年不变，由国家信誉担保，且近期政策表明国家对光伏依旧持强力扶持态度，故我们认为承诺20年固定电价基本无违约风险；成本以折旧为主，运维成本占收入比例较低（公司该比值低于4%），无原材料价格波动风险，意味着电站建设时的一次性投入之后，后续运营支出非常少。
基于以上考虑，我们认为公司收益透明度高、稳定性与保障性强，且投入集中在建设期，建成后运营支出少，具备采纳稳定高派息政策的基础。公司计划每年将可分派收入的90%-100%分派给股东，其中2019-2020年按100%分派，是目前全市场唯一做出高派息承诺的新能源发电运营商。
A/H股两地市场中有多家新能源光伏/风电运营企业，然而在公司之前，市场上没有出现过高派息型光伏运营商，我们认为原因是：因现金流吃紧，大部分企业不具备高派息能力：
光伏电站的成本主要由建设期的设备采购和建造成本构成，建造时自有资金出资率通常占20%-40%左右，奠定了大量光伏电站高负债率的基础，后续债权融资空间较小。
由于补贴拖欠严重，电网即时支付的基础电价部分在早期上网电价较高的电站收入中占比较小，造成光伏电站运营商的实际经营性现金流入持续显著小于营业收入。然而由于建造初期负债率已较高，叠加补贴拖欠严重，令市场资金方担忧光伏运营企业（尤其是民营企业）的偿债能力，导致融资成本普遍较高。
因此，我们认为，公司的独特性并非来自业务模式，与其他公司本质上的不同（即其敢于做出高派息承诺的根本原因）在于： 1.低杠杆的电站财务结构； 2.较低的融资成本； 3.较高的电站质量和管理效率； 4.实际派息能力不直接受到经营现金流状况影响；5.通过制定宽松的收购款分期支付政策，由母公司分担现金流压力。
实际上，自2018年531政策以来，光伏电站交易活跃，虽然其中有部分制造类公司出售电站是因为看好光伏平价后前景、专注主业、套现扩产，但也有大量企业是因为现金流周转困难不得不出售电站，其中不乏大型领先光伏运营商。维持经营尚有困难，遑论持续可靠高派息。
1. 公司IPO前资产负债率仅23.7%，债权融资空间为现金流提供可靠安全垫。公司所持电站均进入第六、七批补贴目录，2016年12月以来国家加快补贴发放速度。随着补贴陆续收到，公司财务状况显著改善，不仅现金储备充足，2018年资产负债率更降至仅23.7%，显著低于同类新能源发电运营企业60%-85%的资产负债率。未来外部债务融资将成为公司继续收购及股息派发的重要资金来源。公司目前净资产约84亿港元，若负债率提升至65%，则可通过债务融资获得约35亿港元资金。若信义光能850MW储备电站的单W收购价格与首批540MW电站相同，则估算收购价约72.5亿港元，若同样采取首付50%的分期付款方式，则35亿港元债权融资基本可满足850MW电站收购所需资金要求。
2. 背靠“信义系”+健康的财务结构使公司融资成本优势突出。依托于信义玻璃及信义光能等公司在香港市场多年良好经营打下的基础，以及公司优质的财务结构所展现出的低风险性，公司可获低成本融资。2018年公司银行借款利率仅3.93%。国内光伏运营商以民营企业为主，融资成本通常在7%左右，公司融资优势十分显著。此外，母公司信义光能2018年银行借款利率仅3.85%，较低的融资利率可降低建设成本。建设及运营阶段融资低成本都有助于公司提高电站收益率与经营现金流。
3. 公司管理效率、销售成本均较同类公司有明显优势。2016-18年，公司运维成本（经营租赁开支、电力成本、雇员福利开支）占收入之比分别为3.16%、3.69%、3.5%，低于行业均值，根据2016年和2017年上网电价水平，中国光伏电站平均年度运维成本占年收入之比为5.1%以下、5.88%-7.06%。此外，2018年底公司运营电站规模954MW，员工人数仅155人，员工人均管理电站规模为6.15MW/人，高于同行业其他公司2-4.3MW/人，公司运营及管理效率较高。
基于经调整EBITDA计算股息，母公司收购政策宽松分担现金流压力，确保股息长期可靠发放。公司对“可分派收入”给出了明确定义，其计算基础是EBITDA而非实际现金流，可以减少补贴延迟发放带来的波动，从而保持股息稳定性。通过减去名义长期偿债本金的方式，将计息负债的还款压力平均分摊，确保股息派发能力及可持续性。此外，公司未来和信义光能的收购均将采用分期付款方式，参考将收购电站的电价调整付款，将对价支付和现金流匹配，合理分配财务资源，保障股息稳定性。
预计未来光伏补贴拖欠情况将有所好转。2018年公司收到第六、七批电价补贴合计6.84亿元，经营性现金流大幅增加，对2018年可分派收入的覆盖率达到164%。未来随着平价时代到来，新增项目收入中补贴占比将下降，甚至将不再需要补贴，则公司现金流及资产结构也将持续优化。
对540MW目标电站的收购短期内不会对公司现金流造成压力，还可为后续收购继续补充弹药。公司IPO后募资净额约35.26亿港元，540MW电站的协定目标价为40.83亿港元，公司收购完成时仅需支付50%协定目标价，剩余部分将于上市日期第四周年或目标组合发电电价调整（即补贴部分）收取后以较早发生者为准分期结清。以上政策意味着首批收购电站至少四年内不会对公司现金流造成压力，且IPO募资支付完50%目标价后还有剩余，可继续强化公司资产结构。
3.2 电站资产优质，母公司储备电站充足，收购实现增长
战略性地理位置，限电风险低。公司首批电站及目标收购电站位于安徽、湖北、福建、天津、河南等限电风险低的战略位置，无光伏限电记录。
电站平均单体容量大，有助于降低运维成本。公司首批9个电站中7个电站规模高于100MW ，合计954MW电站平均单体容量达到106MW，540MW目标电站平均单体容量90MW，显著高于同业，有利于形成规模效益，在建设阶段降低单W接网成本，在运营阶段降低运维及管理成本。
存量及目标电站均应用双玻、跟踪轴等优质技术。公司光伏电站应用优质高效技术，如双玻组件（首批电站954MW中600MW，目标电站540MW全部）、太阳能追踪系统（首批电站中13.24MW，目标电站中156.7MW）。
双玻组件双面使用高强度钢化玻璃封装，耐候性、发电效率都优于传统组件，尤其是在湿度较高、酸雨、盐雾或风沙较大地区优势显著。由于性能优异、衰减率低，双玻组件可收获更大功率和发电量，同时使用寿命延长至30年。
安装追踪系统后的光伏电站能够跟踪太阳，在最大程度上保证组件与太阳光光线的始终垂直，从而提升发电功率与发电量。
母公司储备电站充足、开发能力强，签署光伏电站协议确保公司优先收购。短期来看，信义光能拥有850MW储备项目，其中830MW取得补贴指标，20MW为平价项目。中长期来看，信义光能融资成本低、电站开发建设实力强大、经验丰富，除自建电站外还向第三方提供EPC服务，截止2018年，信义光能开发、建成且并网的电站总规模达到2244MW，有能力持续为公司提供可收购的优质电站资源。此外，随着平价后光伏需求增长，从第三方收购优质资产也将成为公司业绩及股息增长的重要手段。
公司与信义光能已订立太阳能发电厂协议，拥有信义光能光伏电站认购期权及优先购买权。根据协议，信义光能需按季度向公司提供电站清单，公司可随时要求收购，第三方向信义光能下属电站提出收购要约时，公司有权优先购买，且付款方式灵活可分期。保障公司免受与其他光伏运营商竞争的影响。
风险提示
补贴下发速度不及预期。若补贴拖欠情况恶化，公司或需在债权市场融资来获得派息或收购所需资金，进而增加财务成本。但鉴于公司资产负债率较低、融资空间大、往期融资成本低，故认为公司派息能力无忧、财务成本可控。
光伏装机量增长不及预期。公司未来主要通过收购已并网电站来实现业绩增长，若光伏装机量增长不及预期，可能会影响可供选择的电站数量及质量。但公司前期将主要收购母公司信义光能储备电站，故认为该项风险影响有限。
并网消纳情况恶化。若电网对光伏等新能源的消纳能力下降，可能限制新增项目规模或出现存量项目限电风险。
