本文来自微信公众号“文香思媒”，作者周奕纯。
摘要
网易（NTES.US）总收入受益于游戏和电商继续高增长，毛利率提升与费用率改善驱动净利润大幅超预期。本季度网易总收入同比增长29.5%至RMB183.6亿，环比减少7.5%。其中，游戏收入同比增长35.3%至RMB118.5亿，环比增长7.5%，占总收入的64.6%，为近六个季度最高；电商收入同比增长28.3%至RMB47.9亿，环比减少28.3%。毛利率受游戏业务规模效应、电商运营效率提升及季节性影响改善明显，1Q19总体毛利率为44.1%，同比提升2.1百分点，环比提升5.5百分点。本季度经调整归属股东净利润为RMB30.2亿，同比增长125.6%，环比增长27.9%，超出市场预期35.4%。
游戏多元创新缓解短期压力，出海继续成为重要增长点。本季度游戏收入同比增长35.3%至RMB118.5亿，环比增长7.5%。其中，手游收入达到RMB85.4亿，同比增长35.8%（vs.中国手游行业规模增速18.2% vs. 腾讯手游收入增速-2.3%），环比增长11.2%，占网易游戏收入的72.1%；端游收入为RMB33.1亿，同比增长33.8%，环比减少1.0%。截至一季度末的递延收入为RMB83.5亿，较上季度末增加5.0%，递延收入占TTM游戏收入比例为19.3%，同比降低1.4百分点，环比降低0.5百分点。游戏出海继续成为重要增长点，日本市场表现尤为突出。网易一季度稳居中国出海发行商收入榜Top 3，主要受益于《荒野行动》在日本等市场维持出色表现，位居中国手游出海收入榜Top 3、中国手游在日本收入Top 1。
电商受益结构优化驱动毛利率改善，进一步加码线下布局。1Q19网易电商业务收入达到RMB47.9亿，同比增长28.3%，环比减少28.3%，占总收入的26.1%；本季度毛利率为10.2%，同比提升0.7百分点，环比提升5.7百分点。用户方面，1Q19网易考拉MAU超过1,300万，同比增长79%，考拉会员数同比近翻倍，单用户平均支出稳步提升；网易严选平均MAU同比增长47%。此外，网易电商加码布局线下，考拉工厂店启动规模化扩张。网易考拉2019年将在全国开设12家线下全球工厂店，并以加盟为主要模式。
云音乐用户与付费继续增长，探索“音乐+社交”新模式。1Q19网易云音乐MAU达到1.3亿，同比增长26.6%，环比增长8.7%；付费会员规模同比增长超一倍，付费率提升明显。2019年5月，云音乐内测“因乐交友”小程序，打造音乐版Tinder，基于音乐口味、听歌及收藏行为等数据进行好友推荐匹配，将音乐作为人与人之间的连接纽带，促进社交关系达成。目前的盈利模式包括会员订阅和付费特权。
有道基于“工具+内容+硬件”生态，成就8亿用户的互联网教育独角兽。网易有道成立于2006年，并于2014年正式进军互联网教育行业，重点发力K12在线教育，逐步形成了涵盖工具、内容和智能硬件等在内的教育产品体系，以学习工具为入口积累大规模用户，通过优质师资教研提供课程内容，结合AI优化学习体验，并以智能硬件为增值服务提高用户粘性与续费。目前有道全平台用户规模超过8亿，DAU超过2,200万。网易有道于2018年4月完成首轮融资，投后估值达到11.2亿美元。
估值：网易当前市值对应FY19的市盈率为22.6x，位于公司历史动态估值中部偏上。考虑到网易游戏创新迭出，多元化精品手游矩阵叠加长线运营能力奠定优势地位，同时出海持续贡献增量业绩；电商业务继续高增长，中长期来看盈利能力仍有提升空间；云音乐作为基于年轻圈层的音乐社区具备长期价值；有道教育受益K12在线教育快速发展，有望成为新增长点；每ADS现金$59.8以及长期稳定25%的分红率，我们看好网易公司的长期投资价值。基于SOTP估值法，网易的合理估值范围为USD344-419亿，较当前市值存在8.1%-31.6%的上涨空间，估值中值对应目标价$298。
风险提示：政策风险，宏观经济风险，竞争加剧，游戏业务增速放缓，新游上线进度不及预期，游戏出海表现不及预期，电商业务毛利率下滑，云音乐变现不及预期，教育业务增速放缓，汇率风险
目录
正文
1.核心观点
网易总收入受益于游戏和电商继续高增长，毛利率提升与费用率改善驱动净利润大幅超预期。本季度网易总收入同比增长29.5%至RMB183.6亿，环比减少7.5%。其中，游戏业务收入同比增长35.3%至RMB118.5亿，环比增长7.5%，占总收入的64.6%，为近六个季度最高；电商业务收入同比增长28.3%至RMB47.9亿，环比减少28.3%，占总收入的26.1%。毛利率受游戏业务规模效应、电商运营效率提升及季节性影响改善明显，1Q19总体毛利率为44.1%，同比提升2.1百分点，环比提升5.5百分点。本季度经调整归属股东净利润为RMB30.2亿，同比增长125.6%，环比增长27.9%，超出市场预期35.4%；经调整净利率为16.4%，同比提升7.0百分点，环比提升4.5百分点。
图1：网易总收入和经调整归属股东净利润（1Q17A-1Q19A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图2：网易营收结构（1Q17A-1Q19A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
1.1. 游戏：多元创新缓解短期压力，出海继续贡献增长
精品化叠加长线运营缓解新游匮乏压力，驱动网易游戏收入继续高增长。本季度游戏收入同比增长35.3%至RMB118.5亿，环比增长7.5%。其中，1Q19手游收入达到RMB85.4亿，同比增长35.8%（vs. 中国手游行业规模增速18.2% vs. 腾讯手游收入增速-2.3%），环比增长11.2%，占网易游戏收入的72.1%；端游收入为RMB33.1亿，同比增长33.8%，环比减少1.0%。截至一季度末的递延收入为RMB83.5亿，较上季度末增加5.0%，递延收入占TTM游戏收入比例为19.3%，同比降低1.4百分点，环比降低0.5百分点。
图3：网易游戏业务收入同比增速（1Q11A-1Q19A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图4：网易递延收入及占TTM游戏收入比例（2010A-2018A；1Q19A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
本季度网易新游发行数量大幅减少，预期二季度起明显改善。根据App Annie数据，网易自2018年起新游发行数量呈减少态势，游戏上线节奏明显放缓，到2019年一季度新游发行量达到近三年的最低点。结合后续的游戏pipeline来看，预期二季度开始新游上线数量明显增多。其中，基于《梦幻西游》IP的《梦幻西游3D》手游、基于《阴阳师》IP的《阴阳师：百闻牌》（原《代号SSR》）和《阴阳师：妖怪屋》，以及沙盒战术竞技新游《堡垒前线：破坏与创造》等均有望驱动网易游戏再迎高增长。
图5：网易季度手游发行数量（1Q14A-2Q19）
资料来源：App Annie（2019年5月21日），天风证券研究所
基于多元化与精品化策略，网易游戏在持续创新中展现强劲生命力。端游方面，《逆水寒》自Q3上线以来凭借高品质实现逆势增长，结合文化传承相关的内容创新，带动网易端游收入同比增速进一步提升至33.8%，我们预计《逆水寒》将继续带来增量流水贡献；手游方面，18年Q4上线的《明日之后》继续取得突出的流水表现，同时通过玩法创新（比如《阴阳师》引入Battle Pass，《决战！平安京》新增自走棋模式）、IP化运营（《阴阳师》推出多款同IP新游以及丰富的衍生内容）、以及IP联运（比如《阴阳师》与《BLEACH》、《神都夜行录》与《镇魂街》等）等推动已有游戏持续焕发活力。
从网易的手游矩阵来看，我们根据iOS中国游戏畅销榜统计Top 20手游，网易的精品手游长期稳居榜内，1Q19高流水排名游戏数量明显增多，约占Top 20中的30%，填补了本季度新产品匮乏的流水增量缺失。
图6：腾讯和网易-中国手游iOS收入Top20数量占比（2018年5月13日-2019年5月13日）
资料来源：App Annie，天风证券研究所
图7：网易核心手游在中国iOS游戏畅销榜Top20排名变化趋势（2018年5月13日-2019年5月13日）
资料来源：App Annie，天风证券研究所
图8：《决战！平安京》“麻将棋”模式
资料来源：《决战！平安京》APP，天风证券研究所
图9：《阴阳师》IP衍生内容
资料来源：2019年网易互动娱乐产品发布会，天风证券研究所
图10：网易游戏产品IP联动情况梳理
资料来源：2019年网易互动娱乐产品发布会，天风证券研究所
图11：网易游戏产品线
资料来源：2019年网易互动娱乐产品发布会，网易游戏官网，TapTap，天风证券研究所
注：游戏产品名称加粗的为尚未上线的新产品。
游戏出海继续成为网易的重要增长点，日本市场表现尤为突出。根据App Annie，网易一季度稳居中国出海发行商收入榜Top 3，主要受益于《荒野行动》在日本等市场维持出色表现，位居中国手游出海收入榜Top 3、中国手游在日本收入Top 1（根据Sensor Tower，1Q19收入超过1亿美元，是《PUBG Mobile》在当地收入的5倍）；《第五人格》自12月重回出海收入Top 30，19年1-2月维持在第27名，Q1在日本位居收入榜第9名，并于4月首次进入日本iOS收入榜Top 5。同时，《明日之后》、《量子特攻》于4月在日本上线，并均登顶iOS下载榜。公司计划今年在日本和韩国上线《神都夜行录》。随着网易将精品手游推向全球市场，我们看好网易游戏在海外市场获得更多认可并取得可观的增长。
图12：中国APP发行商出海收入排名（iOS & Google Play，2018年4月-2019年4月）
资料来源：App Annie，天风证券研究所
图13：中国手游出海收入Top 30中网易产品排名趋势（iOS & Google Play，2018年1月-2019年4月）
资料来源：Sensor Tower，天风证券研究所
图14：中国手游在日本收入Top 20（iOS & Google Play，1Q19A）
资料来源：Sensor Tower，天风证券研究所
图15：中国手游在日本下载量Top 20（iOS & Google Play，1Q19A）
资料来源：Sensor Tower，天风证券研究所
1.2. 电商：毛利改善明显，加码线下布局
电商受益结构优化及效率提升，驱动毛利率改善明显。1Q19网易电商业务收入达到RMB47.9亿，同比增长28.3%，环比减少28.3%，占总收入的26.1%；本季度毛利率为10.2%，同比提升0.7百分点，环比提升5.7百分点。用户方面，1Q19网易考拉MAU超过1,300万，同比增长79%，根据管理层在业绩会披露，网易考拉会员数同比近翻倍，单用户平均支出稳步提升；本季度网易严选平均MAU同比增长47%。
图16：网易考拉MAU和单用户日使用时长（2016年1月-2019年3月）
资料来源：QuestMobile，天风证券研究所
图17：网易严选MAU和单用户日使用时长（2016年1月-2019年3月）
资料来源：QuestMobile，天风证券研究所
加码布局线下，考拉工厂店启动规模化扩张。本季度网易考拉陆续开设多家线下门店，包括1月在杭州开设的首家线下旗舰店，3月开设上海线下店，以及4月底在杭州开业的全球工厂店。基于平台大数据，考拉支持线下门店精选合适的商品上架，实现线上与线下数据互通，到店消费者可享受线上下价格同步、考拉黑卡会员折扣优惠等，以线下流量反哺线上，提供“新消费”体验。根据36氪，网易考拉2019年将在全国开设12家线下全球工厂店，并以加盟为主要模式，即由考拉提供商品、物流仓储及大数据支持等一整套解决方案，加盟商负责门店的选址及具体运营工作，通过规模化扩张实体门店，强化线下销售，进一步促进工厂品牌孵化。
图18：网易考拉和严选线下门店布局
资料来源：36氪，亿邦动力网，网易新闻，天风证券研究所
图19：网易考拉旗舰店
资料来源：网易新闻，天风证券研究所
1.3. 云音乐：用户与付费继续增长，探索“音乐+社交”新模式
网易云音乐用户持续增长，付费率大幅提升。根据QuestMobile数据，2019年一季度网易云音乐平均MAU达到1.3亿，同比增长26.6%，环比增长8.7%，人均单日使用时长接近29分钟，用户规模与使用粘性继续提升。同时，付费会员大幅增长，根据公司管理层披露，本季度云音乐的付费会员规模同比增长超一倍，付费率提升明显。
图20：网易云音乐MAU及单用户日使用时长（2016年1月-2019年3月）
资料来源：QuestMobile，天风证券研究所
图21：网易云音乐VIP会员
资料来源：网易云音乐APP，天风证券研究所
试水“音乐+社交”，打造音乐版Tinder。2019年5月，网易云音乐内测“因乐交友”小程序，需要新建昵称和上传头像，不影响云音乐账号，基于音乐口味、听歌及收藏行为等数据进行好友推荐匹配，每天可获得300个推荐用户（其中前100个免费），将音乐作为人与人之间的连接纽带，促进社交关系达成。在匹配过程中，用户可通过个人资料卡了解匹配用户的基本信息（包括性别、年龄、身高、星座、城市、行业）、标签（由用户自己添加）、自我介绍，以及听歌相似度（包括总体相似比例，相同的收藏、喜好、推荐情况等），并可点击查看相册等详细资料，选择“想认识”或不想认识，也可通过左右滑动切换推荐。当双方互相“想认识”，即可开始聊天。
从盈利模式来看，“因乐交友”目前的盈利模式包括会员订阅和付费特权。1）VIP会员：费用为12元/月，可提升5倍匹配成功率，获得无限次“想认识”、3倍用户推荐（相比非会员每天多200个推荐用户）、专属头像挂件等；2）付费特权：定价包括30元/月、60元/3个月、128元/12个月三档，开通即可直接查看“想认识”自己的用户，进行高效匹配。
目前，“因乐交友”还处于内测阶段，通过小程序的形式实现低成本、高灵活的社交业务探索。此外，网易云音乐还推出“音乐密友”，结合每日歌曲推荐、听歌喜好及收藏行为等综合计算相似度，每天更新好友推荐，促进云音乐账号的好友关注达成。基于云音乐较年轻的用户群体、较高的用户粘性以及超过7万名独立音乐人入驻打造原创内容生态，我们看好网易云音乐作为基于年轻圈层的音乐社区的长期价值。
图22：网易云音乐“因乐交友”小程序界面
资料来源：网易云音乐APP，天风证券研究所
图23：网易云音乐“因乐交友”盈利模式
资料来源：网易云音乐APP，天风证券研究所
图24：网易云音乐“音乐密友”界面
资料来源：网易云音乐APP，天风证券研究所
1.4. 网易有道：基于“工具+内容+硬件”生态，成就8亿用户的互联网教育独角兽
网易有道基于“工具+内容+硬件”的多元产品体系，覆盖8亿用户成就互联网教育独角兽。网易有道成立于2006年，是网易旗下的教育科技公司，2014年推出在线教育内容产品，正式进军互联网教育行业，并逐步形成了涵盖工具、内容和智能硬件等在内的教育产品体系，核心产品包括网易有道词典、有道精品课、有道翻译官、有道云笔记等。有道以学习工具为入口积累大规模用户，通过优质师资教研提供课程内容，结合AI优化学习体验，并将智能硬件作为增值服务提高用户粘性与续费。此外，网易旗下其他业务比如网易邮箱等亦对有道产品进行导流。目前，网易有道全平台用户规模超过8亿，日活跃用户超过2,200万，其中有道词典覆盖超过7亿用户，是网易在互联网教育领域的入口级产品。
2019年3月，网易有道完成与杭州网易教育产品部（旗下产品包括“网易云课堂”、“中国大学MOOC”）的整合，未来将重点聚焦K12培训领域。从融资历史来看，网易有道于2018年4月完成慕华投资领投、君联资本参投的首轮融资，投后估值达到11.2亿美元。
图25：网易有道在线教育布局
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图26：网易有道在线教育产品矩阵
资料来源：公司官网，天风证券研究所
图27：网易有道词典用户规模（2011A-2018A）
资料来源：公司官网，天风证券研究所
有道精品课重点发力K12，用户与变现翻倍增长。有道精品课主打名师直播大班课程，重点覆盖K12在线教育，并延伸至学前教育、大学教育、考证、考研、编程培训等领域。2017年有道精品课的注册学生数量超过300万，营收同比增长5.3倍。2018年课程报名人次2,000万，服务用户500万，其中K12用户数增长5倍，营收增长3倍，K12业务续费率达到70%-80%，课程收入首次超过广告成为网易有道的第一大收入来源。根据QuestMobile数据，有道精品课1Q19 MAU为327万，同比增长52%，环比增长32%。我们看好网易有道基于流量矩阵、优质内容和领先技术，继续受益K12在线教育快速发展，用户与收入有望延续高增长。
图28：有道精品课产品界面
资料来源：有道精品课APP，天风证券研究所
图29：有道精品课月度活跃用户增长趋势（2017年1月-2019年4月）
资料来源：QuestMobile，天风证券研究所
图30：中国K12行业APP月度活跃用户规模（2017年1月-2019年4月）
资料来源：QuestMobile，天风证券研究所
2.财务数据分析
收入：1Q19网易总收入达到RMB183.6亿，同比增长29.5%，环比减少7.5%，低于市场预期0.8%。
图31：网易总收入及同比增速（1Q17A-1Q19A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
1) 游戏业务：1Q19游戏收入为RMB118.5亿，同比增长35.3%，环比增长7.5%，占总体收入的64.6%；
手游：1Q19手游收入达到RMB85.4亿，同比增长35.8%，环比增长11.2%，占网易游戏收入的72.1%，同比提升0.3百分点，环比提升2.4百分点；
端游：1Q19端游收入为RMB33.1亿，同比增长33.8%，环比减少1.0%。
图32：网易游戏业务收入及同比增速（1Q17A-1Q19A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图33：网易移动游戏业务收入及同比增速（1Q17A-1Q19A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图34：网易PC游戏业务收入及同比增速（1Q17A-1Q19A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
2) 电商业务：1Q19电商收入达到RMB47.9亿，同比增长28.3%，环比减少28.3%，占总收入的26.1%；
3) 广告业务：1Q19广告收入为RMB4.4亿，同比和环比分别减少5.1%和42.3%，占总收入的2.4%；
4) 创新业务及其他：1Q19收入为RMB12.8亿，同比增长5.0%，环比减少7.8%，占总收入的7.0%。
图35：网易电商业务收入及同比增速（1Q17A-1Q19A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
毛利率：1Q19总体毛利率为44.1%，同比提升2.1百分点，环比提升5.5百分点。
1) 游戏业务：1Q19毛利率为63.7%，同比提升1.6百分点，环比提升0.9百分点，主要受益于规模效应体现；
2) 电商业务：1Q19毛利率为10.2%，同比提升0.7百分点，环比提升5.7百分点，同比提升是由于考拉和严选销售规模增加以及运营流程改善，环比提升主要受季节性因素影响；
3) 广告业务：1Q19毛利率为49.5%，同比下降9.4百分点，环比下降16.8百分点，主要是受到宏观经济及竞争环境影响，以及人员成本与内容采购成本增加，环比亦受季节性因素影响；
4) 创新业务及其他：1Q19毛利率为-13.1%，同比和环比分别下降3.2百分点和7.9百分点，主要是由于部分相对高毛利的平台型业务收入占比下降，同时网易云音乐显现的规模经济带来一定缓和。
图36：网易总体毛利率及分业务毛利率（1Q17A-1Q19A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
费用率：本季度销售费用率为9.2%，同比降低8.3百分点，环比降低2.9百分点，主要是游戏和电商推广减少；管理费用率为4.5%，同比降低1.2百分点，环比提升0.2百分点；研发费用率为11.8%，同比提升1.5百分点，环比提升0.9百分点。
图37：网易运营费用率（1Q17A-1Q19A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
营业利润：1Q19营业利润同比增长182.5%至RMB34.1亿，环比增长51.9%，营业利润率为18.6%，同比提升10.1百分点，环比提升7.3百分点。
图38：网易营业利润及营业利润率（1Q17A-1Q19A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
经调整归属股东净利润（Non-GAAP）：1Q19经调整归属股东净利润为RMB30.2亿，同比增长125.6%，环比增长27.9%，超出市场预期35.4%；经调整净利率为16.4%，同比提升7.0百分点，环比提升4.5百分点。
图39：网易经调整归属股东净利润及净利率（1Q17A-1Q19A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图40：网易业绩与一致预期对比表（1Q19）
资料来源：公司公告，Bloomberg，天风证券研究所
现金及现金等价物等：截至2019年3月31日，现金及现金等价物、定期存款和短期投资合计为RMB518.5亿，每ADS现金达到$59.8。
股利及股息率：1Q19股息为每ADS $0.69，占当期归属股东净利润的25.1%。
递延收入：截至1Q19，递延收入为RMB83.5亿，较上季度末增加5.0%，递延收入占TTM游戏收入比例为19.3%，同比降低1.4百分点，环比降低0.5百分点。
图41：网易递延收入及占TTM游戏收入比例（2010A-2018A；1Q19A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
3.估值与投资建议
估值：网易当前市值对应FY19的市盈率为22.6x，相较动视暴雪高16.5%，位于公司历史动态估值中部偏上。考虑到网易游戏创新迭出，多元化精品手游矩阵叠加长线运营能力奠定优势地位，同时出海持续贡献增量业绩；电商业务继续高增长，中长期来看盈利能力仍有提升空间；云音乐作为基于年轻圈层的音乐社区具备长期价值；有道教育受益K12在线教育快速发展，有望成为新增长点；公司每ADS现金$59.8以及长期稳定25%的分红率，我们看好网易公司的长期投资价值。基于SOTP估值法，我们认为网易的合理估值范围为USD344-419亿，较当前市值存在8.1%-31.6%的上涨空间，估值中值对应目标价$298。
图42：网易公司SOTP估值（基于我们预测）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图43：网易Forward PE Band
资料来源：Bloomberg（2019年5月28日），天风证券研究所
图44：全球主要游戏公司估值对比表（基于一致预期）
资料来源：Bloomberg（2019年5月28日），天风证券研究所
