本文来自“富途证券”。
炒股，是一场和信息差赛跑的游戏，这个道理今天（5月30日）在安踏（02020）的身上再次得到印证。曾做空新秀丽（01910）和拼多多（PDD.US）的空头机构Blue Orca盯上了安踏，引发盘中股价直线下跌，做空依据流传出来后，安踏股价尾盘回升跌幅收窄。
沽空机构影响力渐弱，背后是日益聪明的投资者
下午两点多的时候，手机收到了一条安踏股价异动提醒，跌幅超10%。我马上去找原因，然后看到了网友分享的一条消息：
从分时线可以看出，下午3点前后正是深V之底，踩踏情绪达到高点，安踏受此消息刺激一度跌达12%。不过，在交易的最后一个小时日内股价逐渐触底回升，今日最终收跌5.53%。一份沽空报告，砸坏一家公司的日子似乎越来越远了。
本次做空安踏的机构是Blue Orca，港美股投资者应该对他不陌生，去年曾发报告做空港股新秀丽和美股拼多多。
市场日益开放，被空头盯上并不算稀罕事了，港美股市场的投资者对这类消息的应对也越发成熟。积极的看，有空头来对这个市场进行监督是一桩好事，劣质企业正好踩一脚，合理监督优秀的企业，说不定还能砸出“黄金坑”。如果有长期跟踪公司业务，做到心里有数就有可能不被割韭菜。
对于企业而言，只要业务经营没有问题，被踩一脚不是末日，最终市场还是要回归到业绩，看真本事。如新秀丽因业绩不佳，当前价格已经低于Blue Orca的做空价位；而拼多多受此前强劲业绩支撑，3月股价创下历史新高。
发难安踏，Blue Orca功课似乎没做足
今日，Blue Orca的创始人兼CIO Soren Aandahl在香港举行的2019 Sohn香港投资论坛（Sohn Hong Kong Investment Conference）上分享了他做空安踏的报告，目前其官网并未公布相关文件，但是在网上有现场分享流出，简单整理如下：
1、对安踏披露的FILA收入提出质疑
1)你骗人，夸大了41%
安踏的财报中并未具体披露FILA的具体业绩数据，只提及其战略性意义，以及预计2020年安踏整体收入增速为15-20%，而FILA有30%+。
Blue Orca抓住了这一点，称FILA内地收入不透明。然后出自己的推算逻辑和结果，见下图。目前FILA在中国地区基本以直营店为主，占比高达80%。Blue Orca给出一张图，展示其根据批发收入推导零售收入的公式。具体见下图：
他以FILA韩国批发收入为依据， 2018年FILA韩国批发收入为47亿元。根据公式层层推导得出FILA内地的收入应该在51.16元左右，较安踏此前给出的87亿元指引高出41%，由此认定安踏夸大了FILA内地的收入。
鉴于没有完整报告，我们无从去判断这个公式的可靠性。但是，凭借韩国FILA批发收入的数据来推导中国直营店的销售数据，单这一点也难以让投资者信服。
2）too good to be true
就如很多人觉得漂亮的女人总是很会骗人一样，Blue Orca也认为太好的业绩总有点不真实。这也是其攻击拼多多的理由之一。
单店收入方面，内地FILA远高于韩国和台湾FILA，Blue Orca认为差距太大有点异常。
从上图可以看出，2017财年FILA内地单店收入为510万元左右，超出韩国地区60%、台湾地区144%，2018财年FILA内地单店收入为630万元，超出韩国地区29%、台湾地区134%。
2018财年内地、韩国、台湾三地单店收入分别较上年增长24%，53%和29%，如果按照数据越好看，就越可能存在问题的逻辑，是不是更有理由怀疑韩国FILA的业绩？如果是这样的话，上面依照韩国FILA批发收入来推导内地FILA收入的方法是否又站得住脚跟？
就因为内地单店收入高于其他两个地区，就怀疑收入存在问题，显然略显草率，或者说Blue Orca对内地消费者能力的认知存在偏差。
从宏观层面来看，2018年中国GDP比上年同比增长6.6%，韩国同比增2.7%创六年新低，中国消费者仍处于消费升级趋势之中；从微观层面来看，大中华地区在众多消费产品领域仍是众多国内外企业的增长点，如耐克、阿迪，露露柠檬(LULU.US)，如近日刚刚发布8个季度来最慢收入增速的加拿大鹅（GOOS.US），公司表示要寻求扩大在华业务刺激增长。
此外，Blue Orca还对FILA内地傲视群雄的坪效提出质疑，称没有4万多，预计只有2万多。
这个东西有点难以证伪。但是总体来看，相比于其他更偏运动、功能的品牌来说，定位时尚休闲风的FILA其热销商品价格高出很多竞品。以自身体验为例，经常逛深圳某商场经常碰上Sketchers打折促销，一双鞋低至两三百，而FILA则少见促销活动。另外，FILA在女性产品营销方面做得比较出色，女性的购买力、复购频次都更优，这些或许都是导致其坪效高于同行的原因之一。
2、对安踏公司管理提出疑问
主要从两个方面展开
1）手握大量现金，仍然多次筹资
2）现金流稳健，分红率却从70%下降至45%
Blue Orca这一块的抨击实在缺乏说服力。总所周知，安踏近年收购动作频繁，尤其最近Amer Sports收购案可谓斥巨资。根据此前披露的融资结构，安踏体育至少要注资15.43亿欧元（约合119亿元人民币）, 截止2018年年底安踏账上现金及现金等价物约100亿元……而且除了分红，投资者还可以依靠股价涨幅来获得收益，在5月30日之前安踏涨幅为34%，同期恒生指数涨幅为7%。
综上原因，Blue Orca认为安踏2019年净利率将无提升，仍为17%，公司管理给出20%的discount， PE给到17.8倍。2019年的目标价为32.93港元，较5月29日收盘价下跌空间为34%。
对于熟悉中国市场、了解安踏的中国投资者来说，这不算一份优秀的沽空报告，臆想部分过多，缺乏强有力的实证，今天的股价走势也说明了这一点。
当前安踏、耐克、阿迪PE值分别为27、31和29，结合安踏依靠国内市场地位以及收购Amer带来的想象空间，你觉得安踏当前的位置还算安全吗？
