本文来自微信公众号“分析师谢鸿鹤”
导读
1、【事件】2018年2月16日，美国内政部公布了《关键矿物清单》(草案)，清单所涉35种矿物均为美国对外依存度高，且对美经济发展和国家安全至关重要的金属矿产。其中，19种矿物的顶级生产商(top producer)为中国，占比超过50%;且大部分为小金属。
2、“关键矿物并非新鲜事”，2011年欧盟便发布了14种“关键原材料清单”。小金属备受“青睐和关注”的原因，与其不可或缺的功能性材料属性，以及供应和分布相对集中密不可分。可以预期的是，考虑到一国经济、军事等方面的发展与安全，小金属战略金属品种地位会越发重要。在前述35个关键矿种中，综合考虑资源储量、战略地位和市场影响力等方面因素，我们认为：稀土、钨、锑和锗四个品种是典型的“中国优势小金属”，尤其是前三者，资源优势最坚实，特在这里做以更新梳理：
3、稀土：1)资源禀赋十分优异，我国稀土储量约占世界总储量的23%，资源赋存具有“北轻南重”的特点，特别是我国独有的离子型(以中重为主)稀土矿富含稀缺的中重稀土元素，是真正占据主导地位、具有绝对竞争优势的战略性资源。2)下游需求长期看好，稀土下游消费集中分布在新能源、新材料等战略性新兴领域，占比超过60%，其潜在需求被长周期看好，特别是稀土永磁材料在新能源汽车领域的消费具备较大增长潜力。3)产业格局逐步优化，从中长期看，6大集稀土团将进一步以资产为纽带，充分发挥资金、技术、管理等方面的优势，共同推动我国稀土行业规范发展。4)黑色产业链依然掣肘行业发展，按照稀土磁性材料产量元素含量倒推，目前我国每年违规冶炼分离产量达到6万吨左右量级，约占总需求量40%左右，这也造成市场供过于求、劣币驱逐良币，进而导致市场价格持续低位运行。5)市场价格仍处底部，如何建立长效机制，仍是稀土行业难以回避的问题。6)出口高位运行，但增速回落，自2015年稀土出口关税取消后，我国稀土产品出口步入高速增长期，2017年我国出口稀土冶炼分离产品5.1万吨，同比增长10.5%，其中，出口至美国的稀土产品主要为氧化镧铈和碳酸镧铈等轻稀土产品，2017年出口量分别为7417吨和4336吨。
4、钨：1)储量产量全球第一，我国钨储量289万吨，占全球总量的48%，居世界第一位，2017年中国钨精矿产量占全球总产量的83%，处据绝对优势地位。2)下游消费平稳增长，2016年全球钨消费总量约为7.8万吨(金属量)，主要集中在中国、美国、日本和欧洲，其中，中国原钨消费总量4.6万吨，同比增长约3%。3)市场价格震荡回升，国内钨市场在经历为期3年左右的价格下行周期后，去库存效果显现，叠加供给收紧，引领钨价逐步回归理性，2017年国内钨精矿年均价为9.07万元/吨，同比上涨29%;今年1季度，钨精矿均价为11.19万元/吨，同比上涨48%(2017年低基数效应明显)。4)出口创历史新高，2017年中国出口钨品28984吨(钨金属，不包括硬质合金)，同比增长31.22%，从出口国别看，美国、欧洲以及日本占比分别为17%、34%和23%。
5、锑：1)中国主导全球供需格局，从资源部禀赋看，全球锑储量200万吨(金属量)，中国占比近50%，是名副其实的锑资源大国;从产能产量看，我国锑精矿产量基本维持在11-12万吨区间，约占全球75%以上;从下游需求看，全球锑消费总量保持在12-13万吨区间，中国占比为50%左右。2)价格冲高回落，并企稳筑底，受环保督查及广西、湖南等地部分锑冶炼企业减停产等因素影响，2017年锑市场价格呈现先涨后跌再企稳的运行态势，锑锭年均价为54352元/吨，同比上涨37%，今年1季度，锑锭均价为51267元/吨，同比小幅下降3.3%。3)环保倒逼升级，成本支撑显现，工艺落后、环保不达标企业将逐步实现出清，行业格局有望持续优化，成本支撑效应有望凸显，中长期看，锑价将维持趋势性向上。4)进口大幅增长，出口同比下降，2017年中国进口锑品72898吨，同比增长31.4%;出口锑品42417吨，同比下降9.2%，其中，2017年出口至美国的氧化锑为14157吨，约占总出口量的33%。
6、锗：1)中国重要战略金属，首先，稀缺属性突出，已探明锗保有储量仅为8600金属吨，主要分布于美国、中国和俄罗斯(45%、41%和10%);其次，中国是全球最大的锗生产国，锗精矿产量基本保持在90吨以上，全球占比维持在70%以上，是全球锗的最主要贡献者。2)有色金属行业高端应用明珠，从消费结构上看，主要集中在红外、光纤以及太阳能电池三大战略性新兴领域，全球占比分别为35%、30%和15%。3)供需错配导致锗价承压运行，2017年，在供给收紧预期影响下，锗价格大幅回升，目前锗价已经回升至10800元/吨，较2017年初上涨约40%，我们认为，此轮上涨周期在需求端持续放量的支撑下，持续时间有望更长。不确定因素为泛亚交易所库存流向对锗价形成潜在压制因素。4)出口高景气有望延续，2017年，我国累计出口金属锗约21吨，同比增长超过30%，其中，出口至美国的占比为19%。
7、风险提示：宏观经济波动、进口以及环保等政策波动带来的风险;中美贸易摩擦带来的不确定性风险。
引言
2018年2月16日，美国内政部公布了《关键矿物清单》(草案)，清单所涉35种矿物均为美国对外依存度高，且对美经济发展和国家安全至关重要的金属矿产。其中，19种矿物的顶级生产商(top producer)为中国，占比超过50%;且大部分为小金属(具体如图表1所示)。
“关键矿物并非新鲜事”：在09-11年周期中，2011年欧盟便发布了14种《关键原材料清单》，而2014年的这份清单则更新增加到了20种，分别为锑、铍、硼酸盐、铬、钴、焦炭、氟石、镓、锗、铟、菱镁矿、镁、天然石墨、铌、铂族金属、磷矿石、重稀土、轻稀土、金属硅、钨等小金属和原材料品种。
小金属受“青睐和关注”的原因，与其不可或缺的功能性材料属性，以及供应和分布相对集中密不可分。可以预期的是，考虑到一国经济、军事等方面的发展与安全，小金属战略金属品种地位会越发的重要。
在上述35个关键矿种中，综合考虑资源储量、战略地位和市场影响力等方面因素，我们认为：稀土、钨、锑和锗四个品种是典型的“中国优势小金属”，尤其是前三者，资源优势最坚实，这里做以更新梳理：
稀土
(一)世界稀土看中国
资源禀赋佳。中国稀土资源丰富，《中国的稀土状况与政策》(“白皮书”)统计数据显示，我国稀土储量约占世界总储量的23%，资源赋存具有“北轻南重”的特点：轻稀土矿主要分布在内蒙古包头等北方地区和四川凉山，离子型(以中重为主)稀土矿主要分布在江西、福建等南方7省区。同时，我国的稀土资源还具有种类多、配分全的特点，特别是我国独有的离子型(以中重为主)稀土矿富含稀缺的中重稀土元素，是真正占据主导地位、具有绝对竞争优势的战略性资源。
(二)下游需求长期看好
稀土下游消费可划分为传统领域和新材料领域，其中，新材料主要涵盖永磁、发光、催化和抛光等几大领域，并已经超越传统领域占据主导地位(占比超过60%)。根据稀土行业协会统计数据，2016年，中国磁性材料毛坯产量为14万吨，按成材率80%测算，则磁性材料产量为11万吨左右;三基色荧光粉产量约为2200吨左右，白光LED粉产量约为130吨，产量增速迅猛;稀土储氧材料(用于催化)产量为2600吨左右;稀土抛光材料约为2万吨(稀土价格下行，需求扩大)，稀土储氢材料产量为8000吨左右。具体消费结构如下图所示。
分析上述应用领域，我们不难发现，稀土下游消费大多集中分布在新能源、新材料等战略性新兴领域，其潜在需求被长周期看好，特别是稀土永磁材料在新能源汽车领域的消费具备较大增长潜力。
(三)产业格局逐步优化
组建稀土大集团，提升行业集中度，通过市场化的方式提高我国稀土行业整体竞争力，是目前我国稀土行业管理体系的主题主线。自《国务院关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见》(国发〔2011〕12号)下发以来，各稀土大集团整合主体通过全资收购、参股控股、设立平台公司等方式积极开展整合工作，2015年10月至2016年12月，中铝公司、厦门钨业、北方稀土、南方稀土、广东稀土以及五矿稀土的大集团组建工作先后通过验收，至此，我国稀土行业大集团主导的发展格局正式确立。6大稀土集团整合了全国23家稀土矿山中的22家、59家冶炼分离企业中的54家，扭转了稀土行业长期以来“多、小、散”的局面，资源控制力和市场影响力得到进一步增强。从中长期看，6大集稀土团将进一步以资产为纽带，充分发挥资金、技术、管理等方面的优势，共同推动我国稀土行业规范发展。
(四)黑色产业链依然掣肘行业发展
近年来，国家有关部门、地方各级政府、行业协会和稀土企业共同努力，严厉打击稀土违法违规行为，推动建立规范有序的资源开发、冶炼分离和市场流通秩序，并取得了阶段性成果。但是可观来讲，非法开采稀土矿，无计划、超指标生产等现象仍未得到根治，并且严重扰乱市场经营秩序。违规稀土产品由于完全或部分规避了税收、环保等成本，其售价远低于合规产品，使稀土市场价格大幅下降，严重挤压了合法企业的利润空间，造成了合规企业普遍亏损，违规企业普遍盈利的局面。按照稀土磁性材料产量元素含量倒推，目前我国每年的违规冶炼分离产品量达到6万吨左右量级，约占全部需求量的40%左右，这也造成市场供过于求、劣币驱逐良币，进而导致市场价格持续低位运行。
(五)出口高位运行，但增速回落
自2015年稀土出口关税取消后，我国稀土产品出口步入高速增长期，海关统计数据显示，2017年我国总计出口稀土金属及合金5514.9吨，同比增长8.4%，出口金额7984.3万美元，同比增长37.4%;出口稀土氧化物2.73万吨，同比增长3.5%，出口金额2.83亿美元，同比增长18.2%;出口稀土化合物1.83万吨，同比增长23.7%，出口金额5359万美元，同比增长40.3%;出口稀土永磁材料2.99万吨，同比增长11.2%;出口金额约14.7亿美元，同比增长12.7%。
出口至美国的稀土产品主要为氧化镧铈和碳酸镧铈等轻稀土产品，出口量分别为7417吨和4336吨。具体如下表所示。
(六)市场价格仍处底部
2017年稀土市场在多项政策的合力下(主要是打黑)，走出一波近年来少有的上涨行情，但目前价格又回到2016年水平，从中长周期走势来看，价格也处于历史低位。今年以来，在“扫黑除恶”专项行动、下游补库以及国储预期等多因素共振作用下，稀土亦出现阶段性上涨，但持续时间并不长，目前已经企稳。如何建立长效机制，仍是稀土行业难以回避的问题。
钨
(一)储量、产量全球第一
美国地质调查局(USGS)统计数据显示，2015年全球钨储量330万吨，2016年全球钨储量增加近一倍总计达到近600万吨，主要是由于2016年我国江西浮梁县朱溪外围发现了迄今为止全球最大钨矿。目前，我国钨储量289万吨，占全球总量的48%，居世界第一位。其他如，加拿大、澳大利亚、俄罗斯、美国钨资源储量维持稳定。
钨资源高度集中，钨生产亦高度集中。USGS统计数据显示，2017年中国钨精矿产量占全球总产量的83%，占据绝对优势。2017年，受天气以及环保等因素制约，小型矿山停产较多，但大中型矿山利用价格上行机会，提高产能利用率、摊薄成本，致使产量同比仍有所增长。中国有色金属工业协会统计数据显示，2017年我国钨精矿产量为14.8万吨(折WO3)，同比增长5%左右。具体如下图所示。
(二)下游消费平稳增长
从全球消费格局来看，主要集中在中国、美国、日本和欧洲。其中，欧洲近几年消费总量维持在1.6万吨水平，且废钨利用率逐年增长;美国从2011年消费峰值过后，对钨需求逐步下降，近两年维持在1万吨水平;日本钨市场的主要驱动力依旧来源于汽车行业，年需求量约0.9万吨左右。整体来看，近年全球钨消费保持平稳小幅增长态势，2016年消费总量约为7.8万吨(金属量)。具体如下图所示。
我国钨消费总量同样保持小幅增长，2016年原钨消费总量达到4.57万吨，同比增长约3%。从钨制品消费结构看，钨主要用于硬质合金、钨钢、钨材和钨化工，其占比分别为：46%、27%、22%及6%。
(三)市场价格震荡回升
国内钨市场在经历为期3年左右的价格下行周期后，去库存效果显现，需求亦有所恢复，叠加钨原料供应趋紧，2017年钨精矿市场价格震荡上扬，逐步回归理性。复盘一下，6月小幅震荡，9月快速上扬，月平均价格11.37万元/吨，同比上涨68.20%，环比上涨13.93%，重回10万元/吨以上，是年内月均价格的高位，也是2014年4月份以来的月均价格高位。亚洲金属网统计数据显示，2017年国内钨精矿年平均价格9.07万元/吨，同比上涨29%;今年1季度，钨精矿均价为11.19万元/吨，同比上涨48%(2017年低基数效应明显)。
(四)钨品出口创历史新高
海关统计数据显示，2017年中国出口钨品28984吨(钨金属，不包括硬质合金，下同)，同比增长6895吨，增长31.22%，创2008年以来的新高;出口金额9.19亿美元，同比增长41.21%。其中，出口原配额钨品21588吨，同比增加5571吨，增长34.78%，创出口历史新高。
从出口结构看，近来总体来看，钨酸盐类和氧化钨产品出口约占出口总量的75%左右，2017年出口仲钨酸铵/偏钨酸铵占出口总量的23%，蓝、黄钨占出口总量的46%，二者合计占比约70%。
从出口国别看，三大主要出口地区分别为美国、欧洲和日本，其市场需求扩张较为明显。近年，欧洲进口中国钨品占中国总出口的25%左右，近两年超过30%;美国此前占我国总出口的20左右，近年对我国的依赖略有下降。2017年，美国、欧洲以及日本占比分别为17%、34%和23%。
锑
(一)中国主导全球供需格局
从资源禀赋看，USGS统计数据显示，全球锑储量为200万吨(金属量)，其中，中国为95万吨，占比近50%，是名副其实的锑资源大国。此外，俄罗斯、玻利维亚锑资源亦相对丰富，三国合计占比约为82%。从我国资源分布看，2015年我国查明资源储量约293万吨，主要分布在湖南、广西、贵州、云南、西藏、甘肃等地。其中，湖南省查明资源储量占比最高，达20.3%。具体如下图所示。
从产能产量看，近年来，我国锑精矿产量基本维持在11-12万吨区间，占全球比例高达75%以上。2015年，全球锑精矿产量为14.7万吨，其中，中国锑精矿产量为11.1万吨，占比为76%。由此可见，虽然我国锑资源丰富，但供给占比同资源占比仍然不匹配。与此同时，在环保趋严以及市场压力共同作用下，近年我国锑品产量呈现逐年下滑态势，2017年锑品产量19.94万吨，同比下降约2%。供给端的有序收紧，对于修复供需关系、提振市场价格发挥了重要作用。
从下游消费看，全球锑消费总量保持在12-13万吨区间，近年变化不大。中国是全球最大的锑消费国，占比约为50%左右，美国、日本及欧盟是全球主要锑消费地区。从细分消费领域来看，阻燃是锑最大消费领域，占比超过50%，其次是合金领域，占比约为20%，聚酯工业是锑的第三大消费领域，占比约为18%。除传统应用领域外，锑在太阳能光伏发电等新兴领域的应用也有所进展，值得关注。具体如下图所示。
(二)价格冲高回落，并企稳筑底
2017年，锑市场价格总体呈现先涨后跌再企稳的运行态势。受环境保护督查及广西、湖南等地部分锑冶炼企业减停产等因素影响，国内锑价于4-5月份大幅上涨，后续随着督查工作结束、部分企业恢复生产，锑价逐步出现回调。今年1季度，国内锑市场运行平稳，消费商按需采购，供应商正常出货，锑锭和氧化锑价格保持稳定。亚洲金属网统计数据显示，2017年锑锭均价为54352元/吨，同比上涨37%，今年1季度，锑锭均价为51267元/吨，同比小幅下降3.3%。具体价格走势如下图所示。
(三)环保倒逼升级，成本支撑显现
作为锑冶炼原料的锑精矿，多为硫化矿，而传统的鼓风炉—反射炉工艺，产生低浓度二氧化硫污染难以高效治理，成为制约锑行业可持续发展的瓶颈因素。2015年1月1日，新环境保护法正式施行，大幅提高违法成本，与此同时，新修订的《锡锑汞工业污染物排放标准》也已经正式生效，这将对我国锑行业的发展格局和路径产生深远影响。
现阶段，我国锑行业发展仍处于由数量规模型向质量效益型转变的关键时期，部分企业仍尚未达到相关环保标准要求，即便符合环保要求，达标运行的成本也相对较高。环保重压下，加大环保投入、开发新型冶炼工艺，是锑冶炼企业的必然选择。在此大背景下，工艺落后、环保不达标企业将逐步实现出清，行业格局有望持续优化，进而成本支撑效应有望凸显，中长期看，锑价将维持趋势性向上。
(四)进口大幅增长，出口同比下降
进口方面，中国锑冶炼产能远大于精矿产量，每年仍需进口锑精矿以弥补国内缺口。海关统计数据显示，2017年中国累计锑品进口量为72898吨，同比增长31.4%，其中，锑精矿进口量为70295吨，占比超过95%。主要进口国为塔吉克斯坦、俄罗斯、澳大利亚、缅甸等。
出口方面，2017年中国累计出口锑品42417吨，同比下降9.2%。从出口产品结构上看，以初级产品为主，氧化锑占比最大(超过80%)，2017年，我国总计出口氧化锑35305吨，占总出口量的83%左右;从出口国别看，美国和日本为主要出口地区，其中，2017年出口至美国的氧化锑为14157吨，约占总出口量的33%。
锗
(一)中国重要战略金属
稀缺属性突出，锗是典型的稀散金属元素，在地壳中的平均含量仅为0.0014%，全球锗资源贫乏且分布高度集中，已探明锗保有储量仅为8600金属吨，主要分布于美国、中国和俄罗斯(合计占比超过95%)，分别占比为45%、41%和10%。
伴生属性显著，主要伴生于铅锌等硫化矿中，其次为煤矿和铜矿;自然界仅有极少含锗大于1%的矿物(如锗石、硫银锗矿、硫锗铁铜矿等)。锗由于伴生属性明显，其供给端除受下游需求影响外，还同主矿种(铅锌等)产量高度相关。目前，国内云南会泽以及广东凡口两大矿区为铅锌矿伴生锗，其他主要为褐煤伴生锗。
中国是全球最大的锗生产国，美国虽然锗储量居全球第一位，但由于实际生产过程中，锗主要以铅锌伴生冶炼的副产品形式产出，因此，锗产量受到铅锌产量的制约。2011年-2012年美国锗精矿产量为3吨，2013年以后基本无锗精矿产出。俄罗斯锗精矿产量基本维持在5吨水平，变化不大。中国锗精矿产量基本保持在90吨以上，全球占比维持在70%以上，成为全球锗资源的最主要贡献者。
(二)有色金属行业高端应用明珠
从消费结构上看，主要集中在红外、光纤以及太阳能电池三大战略性新兴领域，由于国内外产业结构的不同，导致三大领域的消费占比相差也较大。具体来看，全球锗下游消费分布相对均衡，红外、光纤以及太阳能光伏领域占比分别为35%、30%和15%;中国锗下游消费中，红外领域“一家独大”，占比接近70%，光纤领域占比约为22%，合计占比约为90%左右，应用领域高度集中。具体如下图所示。
(三)供需错配导致锗价承压运行
从历史上看，锗价走势并不平静，分别在2008年、2012年以及2014年前后出现过三次深度调整，其中，2008年前后和2014年前后跌幅分别超过55%和45%。具体原因如下图所示。
我们认为，供需错配，是导致锗价承压运行根本原因。复盘历史统计数据，2014年，在考虑到泛亚商储和国家国储两项需求在内，广义供给出现短缺，直接导致价格暴涨;2015年开始，泛亚无新增库存，同时国储也未实施，当年供给出现过剩，价格开始单边下滑，一直到2016年三季度末，锗价探底7150元/吨一线，生产企业开始减产惜售，错配的供需关系得以逐步修复，锗价开始止跌回稳。截止目前，锗价已经跨过万元关口，回升至10400元/吨，较2017年初上涨约40%，我们认为，此轮上涨周期在需求端持续放量的支撑下，持续时间有望更长。不确定因素为泛亚交易所库存流向对锗价形成潜在压制因素。
(四)出口高景气有望延续
2017年锗出口复苏态势明显。在锗价低位运行、出口政策收紧的共同作用下，锗出口贸易经历了长达5年的下行周期，在此期间，锗出口量由40吨锐减至10吨量级。自2016年末、2017年初开始，锗价触底回升，迎来全面爆发。此前，国外下游应用企业以按需采购、不建原料库存为主流经营模式，去库存过程基本已经完结，2017年以来，出于对中国供给收紧以及价格上涨预期的担忧，叠加发达经济体复苏强劲、需求整体向好，国际市场加大采购力度，使得锗出口量同比出现大幅增长。2017年，我国累计出口金属锗约21吨，同比增长超过30%，预计2018年出口端仍将有望维持高景气。
从出口国别看，排名前五的出口地区为俄罗斯、美国、比利时、中国香港以及日本，具体数量以及占比如下表所示。
风险提示
宏观经济波动带来的风险
进口以及环保等政策波动带来的风险
中美贸易问题带来的不确定性风险
