本文来自微信公众号“四通八达”，作者张俊、郑树明。
投资要点
建国以来“一次投资规模”最大的建设项目，总投资额达 2209.4亿元。京沪高铁于2008年4月18日正式开工，2011年6月30日全线正式通车。全长1318公里，总投资额达2209.4亿元，设计时速350km，运输能力年单向输送旅客8000余万人。
京沪高铁预期2019上市，收入来源为客运+委托运输。京沪高铁2007年在北京成立，注册资本1150亿元，2019年减资为400亿元，预期2019年完成辅导上市。截至2018年末，中国铁路建设投资公司为第一大股东，持股51.73%。2017年京沪高铁运输收入为295.95亿元，2015-2017年复合增长率12.46%，主要收入来源为客运业务及跨线使用费收入，利润为127.16亿元，年均复合增长率达38.18%。京沪高铁的成本变动相对广深铁路更加平缓，主营业务成本中固定成本占比较高，测算固定资产折旧及维修费用占比30%以上。
需求及运力上升空间大，预期盈利持续提升。京沪高铁途径东部沿海人口密集省区，通过省市总人口占全国的22.78%，GDP总和占全国的31.87%，连接京沪两大超级枢纽，区位优势显著。我们认为京沪高铁具有低票价高时效的特点，对航空及公路运输有较强替代能力。提速扩容，运力上升，客座率提升，票价提升等都成为公司未来业绩持续增长的动力来源。京沪高铁二等座单位里程票价为0.42元，对比广深铁路的0.648元存在明显提价空间。根据敏感性测算，如果客座率增加到83.95%，营业利润相对增长22.48%。若将16节编组复兴号全部替换为17节编组复兴号，可用座公里增加约7.5%，营业利润相对增长16%。若平均单位里程票价上调5%，营业利润相对增长10.81%。
对标JR，铁路民营化提高盈利能力。1984年，日本政府对国铁公司进行改制，成立区域性铁路公司，自负盈亏。国铁改革将债务通过JR公司负债、国铁资产出售及国家财政负债三种途径进行分摊。改革后日本国铁定价模式更加灵活，更符合运价市场化趋势。国铁改革后，东海道新干线运载量由1987年的321亿人公里上升到1988年的363亿人公里，1987-1991年收入客公里数年平均增长率为5.4%。目前JR东海营运状况良好，2018年3月JR东海运输业务营业收入为14240亿日元，同比增长3.16%。其中新干线客运收入为12532亿元，同比增长3.41%。中国铁路总公司在2016年获得铁路定价权，高铁票价市场化趋势增强。与日本国铁有所区别，中国的高铁及铁路运营完全由中国铁路总公司垄断，不存在竞争行为，因此中国高铁的客流量对价格弹性较小。
风险提示：宏观经济风险、模型测算与实际不符风险、铁路资产证券化进度低于预期风险。
一、京沪高铁：预期2019上市，收入来源客运+委托运输
1.1建国以来一次投资规模最大项目，预期2019年上市
京沪高铁总投资额达2209.4亿元。京沪高铁于2008年4月18日正式开工，2011年6月30日全线正式通车。全长1318公里，设计时速350km，运行时速350km，运输能力年单向输送旅客8000余万人。2016年7月，中国《中长期铁路网规划(2016-2030年)》中又提出京沪高速铁路东线工程计划，规划建设“北京—天津—东营—潍坊—临沂—淮安—扬州—上海”的第二条京沪高铁。
京沪高铁预计2019年完成辅导上市。中国证监会北京监管局网站于2月27日发布京沪高速铁路股份有限公司上市辅导备案表。中国铁路总公司控股企业京沪高速铁路股份有限公司正式启动A股上市工作，已于2018年10月签署辅导上市协议，有望于2019年内完成辅导验收。
资产超1800亿，目前第一大股东为中国铁路建设投资公司。京沪高速铁路股份有限公司于2007年在北京市成立，注册资本1150亿元，2016年注册资本变更为1306亿元。由于上市对注册资本质量及和净资产比例有要求，2019年注册资本变更为400亿元，减资超906亿元。
截至2015年12月，京沪高铁公司资产总额1815.39亿元，负债总额503.67亿元，所有者权益1311.72亿元，资产负债率27.74%。公司2018年末第一大股东为中国铁路建设投资公司，持股51.73%。其余股东包括平安资产管理有限责任公司、全国社会保障基金理事会、上海申铁投资有限公司、中银集团投资有限公司等。京沪高铁的实际控制人为中国铁路总公司。
收入及利润快速增长，年均增长率达12.46%和38.18%。据京沪高铁股东披露，2015-2017年京沪高铁运输收入分别为234亿元，263.08亿元及295.95亿元，复合增长率达12.46%。2015年京沪高铁开始扭亏为盈，当年总利润为66.6亿元。2017年京沪高铁利润为127.16亿元，复合增长率达38.18%。
1.2营运模式：资产运营与铁路调度分离
京沪高铁通过委托运营模式进行资产运作，即将高速铁路的运输资产经营与运输生产经营相分离。高速铁路公司拥有铁路运输资产，负责运输资产的专业化经营，包括资产经营、资产监管等。将运输资产经营委托给国家铁路运营单位，通过签订委托运营协议的方式，由铁路局负责运行调度、行车组织及客运组织等。该模式下，客票收入归高速铁路公司所有，高速铁路公司按照协议向铁路局缴纳委托运营管理费用。京沪高铁的委托管理局为上海局、北京局、济南局。京沪高铁向铁路局缴纳委托运营管理费用，并获取客票收入。
1.3客票收入为主，线路使用费为重要收入来源
京沪高铁主要收入来源为客运业务及线路使用费收入。2015年京沪高铁客运业务收入124亿元，线路使用费收入110亿元，总收入234亿元。广深铁路与京沪高铁都是以客运业务为主的铁路运输公司，均使用委托管理模式，在收入及成本构成上有较大的可比性。
广深铁路主营业务分为客运业务、货运业务、路网清算及其它业务三大板块。2018年营业收入中，客运业务占比40.89%，路网清算服务其他运输44.71%，为最大收入来源。
客运收入即公司运营的客运列车的票价收入。以广深铁路为例，其客运收入包括广深城际列车、长途车以及广州至香港的直通车客运收入。部分线路由公司与中铁总所属的其他铁路公司进行联合运输，通过中铁总的清算系统进行收入记录。客运收入与公司运营铁路路线数量与客流量有关。
路网清算服务收入为其他铁路单位使用高速铁线路及接触网支付的使用费。广深铁路的路网清算收入包括由中铁总所属的其他铁路公司使用了本集团的列车牵引服务、铁路线路或电力供应等产生的收入，及提供铁路运营服务和其他服务的收入。
京沪高铁主营业务收入包括动车组运营及收取跨线使用费。京沪高铁客运收入来源于北京-上海高铁的动车组运营。线路使用费来源于其他铁路公司运营的跨线列车向京沪高铁公司缴纳的线路使用费用。
1.4重资产运营，固定成本占大比例
广深铁路主营业务成本包括工资及福利、设备租赁及服务费、固定资产折旧、物料及水电消耗、维修及线路绿化费用、旅客服务费及其他。工资及福利成本和设备租赁及服务费占主营业务成本的比例最大。两部分成本在主营业务中合计占比达70%以上。
京沪高铁的成本变动相对广深铁路更加平缓。2015年京沪高铁成本为167.4亿元，2017年京沪高铁成本为168.79亿元，年平均增长率仅为0.41%。而京沪高铁自2015年至2017年的客运量及总收入年均增长率分别为22.5%和12.46%。说明京沪高铁主营业务成本中固定成本占比较高，如固定资产折旧费用。而其它可变费用如工资及福利成本。设备租赁及服务费等在总费用中占比有限。
列车运行产生固定资产折旧及维修费用占比30%以上。折旧费用包括线路、信号设备、房屋等基础设施等的折旧。根据京沪高铁初步设计概算，京沪高铁征地拆迁、施工及其他投资1638亿元，动车采购、建设期利息和铺底流动资金538亿元。统计至2011年京沪高铁建成，实际投资于征地拆迁、施工及其他投资的金额为1962.66亿元。
参照广深铁路折旧标准，动车组按20年计提折旧，残值4%，年折旧率4.8%;其余路轨、桥梁、线路等资产按60年计提折旧，残值4%，年折旧率1.6%。采用直线折旧法粗略估算，京沪高铁每年产生的折旧费用约为51亿元，占2017年总支出的30.21%。2018年京沪高铁新增8对“复兴号”动车组担当的列车，新增3列16辆长编组“复兴号”替换原有和谐号。按和谐号每组(8节)造价3.5亿元，复兴号每组造价1.71亿元估算，2018年由于购入动车车辆增加的折旧为0.46亿元。2019年1月，1列17辆长编组“复兴号”投入使用。随着更多17编组“复兴号”投入使用，折旧及维修费用会有所上升。
高铁车辆产生的电费占公司营业成本约一成。高铁车辆接触接触网，接触网通过牵引变电站与电厂的输电线路连接，为高铁运行提供电力。由此产生铁路公司向电力部门支付的电费。以“复兴号”列车为例，时速350公里运行时人均百公里耗电仅为3.8千瓦时。按我国工业用电平均收费约1元/千瓦时估算，从北京到上海全程人均消耗电费约为50元。按照本线车与跨线车1.2:1的比例计算，2017年公司本线车运行产生电费约15亿元，占公司总营业成本的8.9%。我们估测2018年由于运力增加，电费上升为17亿元。
其他方面，高铁运营时产生列车驾驶人员、乘务人员工资计入工资及福利中。近期铁路行业工资上调可能会增加工资支出。京沪高铁公司跨线动车组开行增加，可能会增加设备租赁及服务费。旅客服务费支出与客流量有关，但总量较小，对总成本的影响较小。
二、需求及运力上升空间大，预期盈利持续提升
2.1途径沿海发达地区，区位优势保障客运需求
京沪线为全国重要铁路干线，客流占全国比例较高。大客流及高增长保障运营收入。京沪高铁客运量在全国高铁总客运量占比一直稳定在8%以上，2017年达10.27%。日均客流量由2011年的13.4万人增长到2017年的49.3万人，年均复合增长率24.2%。自2011年京沪高铁建成通车以来，京沪高铁年客运量从2400万人次提升至1.8亿人次。截至2018年6月，京沪高铁累计运送旅客超过8.25亿人次，年均增长率24.6%。
途径东部沿海人口密集省区。连接京沪两大超级枢纽，区位优势显著。京沪高铁线路全长1318公里，通过北京、天津、河北、山东、安徽、江苏、上海七个省或直辖市，辐射中国东部沿海大部分地区，沿线国土面积占全国的6.5%。该地区人口密集，经济发达。2018年，上述七省市总人口占全国人口的22.78%，GDP总和占全国GDP的31.87%。为客运需求提供很大增长空间。
京沪高铁辐射地区经济增长良好稳定，保障客运需求可持续增长。2014年，京沪高铁通过的七个省市GDP总额为23.54万亿元，2018年上升至31.69万亿元。年均复合增长率达7.71%。京沪高铁通过的七个省市中，有五个省市的人均GDP高于全国人均。其中上海、北京、江苏的人均GDP超过11万元。
2.2商务出行黄金线路，低票价+高时效提高对航空及公路运输替代能力
京沪线航空、高铁客座率居高不下，客运需求仍未充分释放。2017年，京沪航线客座率约为87.5%。据民航数据分析机构CADAS统计，2018年1-4月京沪航线航班量近1万架次，客运量232.22万人次，平均客座率达到89.95%。京沪高铁方面，我们测算2015-2017年客座率分别为68.17%、72.87%、79.07%。尽管运力持续上升，客座率仍旧保持上升趋势，说明京沪线仍存在较高客运需求。
京沪高铁票价二等座票价低于京沪航空，对航空运输替代优势显著。京沪高铁二等座全程票价为553元，上海-北京航空经济舱票价全价为1490元。京沪高铁单位里程票价对比航空有显著优势。自2018年6月以来，京沪航线已经经历两次价格调整，提价幅度均在10%左右。航空价格提升进一步增强了京沪高铁的旅客需求，对京沪高铁旅客分流有重要作用。2011年至2018年，京沪高铁在京沪旅客通道中的市场占有率从20%提升至73%。
时间及准点率方面，京沪航空的门到门旅行时间对比京沪高铁优势不大。京沪高铁运行时间为4-6小时左右，比京沪航空运行时间长2-4小时。考虑到机场与城市中心距离较远，且安检、值机流程相对复杂，旅客通过航空出行比铁路出行需要多预留2小时左右。预留时间削弱了京沪航线在节约交通时间方面的优势，有利于京沪高铁对旅客的进一步分流。
航空准点率远低于铁路。京沪高铁除恶劣天气情况下几乎均为准点运营，准点率达90%以上。2018年，复兴号列车始发、终到正点率分别为99.2%和97.9%，远高于京沪航线。以上海虹桥机场与北京首都机场间航线为例，2018年上海出发及北京出发航线准点率分别为77.59%和64.16%，平均延误时间分别为30.08和37.31分钟。京沪线主要旅客出行目的为公务及商务出行，对时间及准点率较为敏感。京沪高铁的高准点率会增强高铁在京沪通道中的客运分流能力。
高铁在时间及票价上对比公路有显著优势。长途方面高铁的时间及票价优势非常显著。如北京-上海间高铁出行只要4-6小时，而通过公路出行需要超过10个小时，相差悬殊。短途方面，高铁提速大大增强了邻近城市间铁路对公路的替代效应。以上海虹桥-苏州北站为例，乘坐高铁最短只需23分钟，二等座票价39.5元。而长途大巴则需要超过一个小时的时间。
2.3单位里程票价仍有提价空间
京沪高铁二等座单位里程折后票价为0.42元，存在明显提价空间。我国高铁定价实施按距离定价及递远递减原则。目前我国大部分设计时速为300-350公里的高铁二等座平均单位里程价格在0.41-0.47元之间，一等座平均单位里程定价在0.6-0.9元之间。单程500公里以下无折扣，500-1000公里部分打九折，1000-1500公里打八折。
北京南-上海虹桥全程共1318公里，二等座票价为553元，单位里程价格为0.42元，在国内高铁中处于较低水平。与运行里程相似的沪昆高铁(长昆段)相比，还有提价空间。且京沪高铁的运营动车组中，有将近一半为CR400“复兴号”动车组，所占比例远高于其它客运线路，为提价提供了合理基础。
2.4“复兴号”投入运营，提速提升运力
以2019年4月10日调图后数据测算，京沪高铁每日运力约为24212.84万人公里。京沪高铁共经过23个车站，设计全程有5个始发终到站，分别为北京南站、天津西站、济南西站、南京南站及上海虹桥站。目前，济南西站及南京东站为京沪高铁各车次必须停靠站，上海站通过联络线与京沪高铁联通。我们统计经停以上各车站的车次的日平均数据，乘以各车型的载客量以及各区间的运行距离，估算得出京沪高铁运力。
高铁提速扩容，增加京沪线运力。2017年9月，“复兴号”中国标准动车组首次在京沪高铁实现350公里时速运营。京沪间全程最短运行时间由6小时缩短至4小时30分钟左右。2017年9月，京沪高铁增加7对复兴号担当列车。2018年4月，京沪线增加8对“复兴号”动车组列车，总数达到15对。2018年7月1日，16辆长编组复兴号动车组在京沪高铁投入运营。目前京沪高铁间最短运营时间为4小时18分钟。共有北京南-上海虹桥间G17次、上海虹桥-北京南的G22次和北京南-杭州东G39次三个车次。
根据我们的测算，目前京沪高铁的年运力约为873.18亿人公里。运力上升主要来源于单列车载客量上升与列车班次增加。如2017年9月复兴号投入使用后，年运力为808.88亿人公里，相比投入前增长11.03%。2018年4月调图后增加车次并更新车型，估测调图后年运力为854.80亿人公里，相比调图前增长5.68%。
目前，京沪高铁本线主要运营复兴号电力动车组(CR400系列)与和谐号CRH380B型电力动车组。其中一列为17辆编组“复兴号”。17辆编组“复兴号”载客定员1283人，运力较16辆编组提升了7.5%。随着更多长编组列车投入运营，京沪高铁本线运力仍有较大的上升空间。CR400AF，CF400BF及其细分型号的设计时速均为400km，目前最高运营时速为350km，部分动车组运营时速仍为300km，具有提速空间。
2.5敏感性测算：客座率及动车组运力成为利润上升主要推力
我们根据京沪高铁年客运量及年营业收入数据对京沪高铁的进行敏感性分析。由于京沪高铁经停站较多，我们使用“人均乘坐里程”代表每人次乘坐京沪高铁平均距离。单位里程票价我们使用一二等座平均非折扣票价，约为0.5元/人公里。我们根据如下假设进行分析。
根据测算数据，京沪高铁在2017及2016年人均乘坐里程稳定为328.8公里左右。我们推测2018年人均乘坐里程基本维持不变。京沪高铁2018年上半年客运量为0.9074亿人次，同比增长8.9%，线性推算2018年全年客运量1.96亿人次。估算得出2018年营业收入322.3亿元，营业利润为151亿元，客座率为75.95%。客座率下降是由于2018年投入大量运力导致。
我们使用2018年的数据进行敏感性测算。假设运力与单位里程票价保持不变，客座率增加到79.95%，即基本恢复2017年水平，公司营业收入增加为339亿元，营业利润增加为166亿元。如果客座率增加到83.95%，营业利润增加为180.98亿元，相对增长19.83%。
公司2018年可用座公里为848.68亿人公里，线路运行车辆绝大多数为16节编组复兴号。若将16节编组复兴号全部替换为17节编组复兴号，可用座公里会增加约7.5%，公司营业收入增加为352亿元，营业利润增加为178亿元。若可用座公里数增加15%，公司营业收入会增加为363亿元，营业利润增加为187.5亿元。
目前，京沪高铁二等座平均单位里程票价为0.42-0.47元，一等座平均单位里程票价为0.71-0.78元，一等座的座位数约为二等座的五分之一，但二等座的上座率要远高于一等座。假设平均单位里程票价上调5%，公司营业收入增加为339亿元，营业利润增加为165亿元。2017年沿海时速250公里动车组有一次涨价调整，二等座涨幅在25%到30%之间。参照此标准，假设平均单位里程票价上调20%。公司营业收入增加为387亿元，营业利润增加为211亿元。
三、对标JR，铁路民营化提高盈利能力
3.1日本国有铁路：国铁改革提高盈利能力，目前营收持续稳定
铁路改革前，日本国有铁路在日本铁路运营中占据垄断地位。日本铁路始建于1872年，到1945年里程数有超过25600公里铁路覆盖全国。其中超过20056公里的铁路由日本国铁运营。
国有垄断模式下，日本铁路市场竞争能力较弱。1987年前，日本运营能力及生产率低下，在货运市场中的份额逐年下降，由1960年的30.8%下降到1980年的5.0%。资产周转率从1970年的32%下降到1986年的15%。
1984年，日本政府对国铁公司进行改制，成立区域性铁路公司，目标为实现国铁民营化。原国铁的所有线路按所在区域位置划分为JR东日本、JR西日本、JR东海、JR九州、JR四国、JR北海道6个客运公司，和JR货运1个货运公司。各客运公司在各自线路上分别运营，货运公司通过向客运公司租借铁路在全国范围内统一运营。各公司均为股份制公司，独立经营，自负盈亏。
民营化改革大幅度提高了日本铁路的运营效率和客运竞争力，铁路改革引入竞争主体，政府不再负责JR各铁路公司的生产经营，对企业运营提升效率起激励作用。以东海道新干线为例，国铁改革后，东海道新干线运载量由1987年的321亿人公里上升到1988年的363亿人公里，1987-1991年收入客公里数年平均增长率为5.4%。1987-1989年，JR东日本的利润由1.9%提高到6.7%，JR东海的利润率由1.5%提高到3.1%。
目前JR东海营运状况良好。2018年3月JR东海运输业务营业收入为14240亿日元，同比增长3.16%。其中新干线客运收入为12532亿元，同比增长3.41%。2014年-2018年新干线客运收入情况稳定缓慢增长，平均年增长率在2%-4%之间。2018年新干线客流量为1.7000亿人次，同比上升3.03%。说明经过多年的运营，日本东海道新干线的客流量及客流收入已经基本达到饱和稳定状态。
改革前，日本国铁面临巨大的债务压力。竞争能力低下导致日本国铁出现大幅亏损。1964年日本国铁亏损300亿日元，1964-1983年，累计亏损超过十万亿日元。国铁亏损对债务偿还造成巨大压力。日本国铁的债务也加重了日本全国财政负担。
1975年后财政补贴占日本国铁投资的比例显著提高。1969年政府开始向国铁提供债务利息补贴，1973年增加特别利息补贴。到1977年，日本政府向国铁提供的债务补贴已经超过了5000亿日元。
日本国铁债务构成主要是财政性融资以及政府发行或担保的铁路债。以1964年东海道新干线建设为例，其工程建设费用约为3300亿日元，其中政府担保发行债券所筹资金约占30%;铁路自行发行的铁路债券约占50%，受日本政府的担保从世界银行获得的低息贷款288亿日元约占10%。1986年，日本国铁债务总余额中财政性融资与铁道债券占比合计超过95%。
国铁改革将债务通过JR公司负债、国铁资产出售及国家财政负债三种途径进行分摊。JR东日本、JR东海、JR西日本、JR货运公司分别承担与其资产比例相当的债务，合计5.9万亿。新干线账面价值及评估增值共8.6万亿，通过JR公司每年支付的租金分摊。
国铁改革后建立的7家铁路公司均为股份制公司，全部股份为日本国铁清算公司持有。清算公司通过出售股份回收资金。原国铁资产及JR公司股份出售所得资金预计偿还8.9万亿负债，其余13.8万亿转为政府负债。
3.2业务板块多元化，兼营房地产、酒店、商业地产业务
除铁路运输业务外，JR东海兼营商品贸易、房地产等其他业务。2018年3月，公司除铁路运输外的其他业务收入合计占总收入的30%。商品贸易方面，2017年4月，JR东海所有高岛屋门塔购物中心开始营业。门楼购物中心临近JR名古屋站，有约150家化妆品、杂货及时装商铺。2018年3月，JR东海营业收入增长至2553亿日元，同比增长9.6%。
房地产业务方面，JR东海所有商业地产JR门楼于2017年4月开始运营。JR门楼为位于名古屋站的商业建筑，JR东海收取店铺租金。同时通过在车站的商业设施盈利。民用住宅方面，JR东海不动产销售岐阜市的住宅公寓“中央花园住宅岐阜卡诺”。该住宅共有48个单元，计划2019年2月交付。2018年3月，JR东海房地产营业收入为780亿日元，同比增长13.7%。
JR东海的其他业务主要包括酒店业务、旅游业及铁路车辆制造。JR东海运营名古屋JR门楼酒店。JR东海销售覆盖京都、奈良、东京等城市的旅游产品。同时JR东海制造并出售铁路车辆和建筑机械。2018年3月，JR东海其他营业收入为2616亿日元，同比增长3.0%。
3.3定价制度更灵活，有利铁路公司弹性经营
改革前的日本铁路定价模式为国会决议制，改革后定价模式更加灵活。国铁由政府管理，经营计划及定价都需要征得政府与国会同意。改革后变为价格上限与运输大臣认可制，后又实行运价上限认可制。运价只要在上限之内并满足合理成本及盈利，只需在价格调整后提出申报即可。这种定价模式增强了铁路企业的定价灵活性，对企业根据供需情况实行浮动票价有促进作用。但由于国营铁路与私有铁路之间的竞争仍然存在，JR获得定价权之后没有采取提价措施，各线路月票、普通票单公里票价都没有改变。
中国铁路总公司在2016年获得铁路定价权，高铁票价市场化趋势增强。国家发布《关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知》，从2016年1月1日起放开高铁动车票价，改由铁路总公司自行定价。铁路公司需指定无折扣的公布票价，同时可根据运输市场竞争状况、服务设施条件差异、客流分布变化规律、旅客承受能力和需求特点等进行折扣。制定公布票价应当在售票前对外公告，调整公布票价应当提前30天对外公告。
与日本国铁有所区别，中国的高铁及铁路运营完全由中国铁路总公司垄断，不存在竞争行为。因此中国高铁的客流量对价格弹性较小。《通知》发布后，中国铁总多次进行了提价。进一步推动价格浮动制，实现高铁票价市场化。《铁路“十三五”发展规划》中也指出，在“十二五时期”，铁路运输价格市场化改革有序推进，铁路发展的支持政策更加完善。
风险提示
1、宏观经济风险。铁路运输业是与宏观经济发展状况密切相关的行业，宏观经济景气度下降影响影响铁路运输收入。
2、模型测算与实际不符风险。模型测算基于假设可能与实际不一致的风险。
3、铁路资产证券化进度低于预期风险。京沪高铁预期2019年上市，存在进度低于预期的风险。
