本文来自微信公众号“美股研究社”。
欢聚时代(YY.US)将于5月28日美股收盘后发布第一季度财报，分析师平均目标价为93美元，距离周五收盘价64美元有45%的上涨空间。该公司此前预计2019年第一季度公司净收入在人民币40.1亿元~41.6亿元之间，同比增长23.4％~28.0％，不过该预期未包括收购Bigo后对市场和运营状况的影响。
欢聚时代2018年第四季度营收46.41亿元，同比增长28.0%。在非美国通用会计准则下，欢聚时代全年净利润31.96亿元，同比增长18.4%。在活跃用户和付费用户上，欢聚时代移动端月活跃用户达到9040万，同比增长18.1%，付费用户达到890万，同比增长36.6%。
01、增长和盈利能力
YY集团的内在价值正在扩大吗？如果我们的目标是实现一个表现优异的混合器，这是非常关键的。本文中讨论的五个关键指标将真正帮助我们了解YY背后的增长故事。
在我们开始分析YY集团之前，我先简单介绍一下YY是什么，为什么我对这家公司如此看好。直接引用YY.com的话，他们是这么说的:
YY是中国领先的直播社交媒体平台。根据独立数据，我们在每月活跃用户，每日活跃用户和用户总时间等方面始终保持最佳行业指标。通过我们的直播平台YY Live和我们的实时游戏平台Huya，我们使用户能够实时互动，为用户提供独特，引人入胜，身临其境的娱乐体验。我们高度敬业的用户通过创建，分享和享受广泛的娱乐内容，为充满活力的社交社区做出贡献，这些内容促进了内容的进一步发展，并促进了维持我们发展的积极循环。
我们拥有庞大且高度参与的用户群。我们的增长受以下因素驱动
我们广泛的娱乐内容和活动，增加了我们的用户群，提高了用户参与度。我们不断扩展我们的内容类别，涵盖传统流行的类型，如音乐，舞蹈，脱口秀和在线游戏，以及新兴类别，如户外，金融，体育和动漫。除了我们的直播流媒体类型，我们还提供最能补充直播的内容，例如用户生成的短片视频。我们的平台还提供极具吸引力的活动来吸引用户，包括在线约会节目，现场表演者战斗以及Happy Werewolf Kill等时尚社交游戏。
我们的专有技术，提供卓越的用户体验。我们的平台得到了中国高度可扩展的基础架构的支持，其中包括专为最佳实时广播性能量身定制的专有算法，软件和移动设备。
我们的开拓性商业模式，引领行业参与者适应。我们的业务模式优化了流量生成，用户参与和货币化的无缝集成。我们通过不断探索额外的货币化机会和多样化我们的收入来源，充分利用我们庞大且高度参与的用户群。
它是YouTube，Facebook，游戏以及许多其他类型的独特在线娱乐的混合体，所有这些都整齐地打包成一个社交媒体网站。YY不仅仅是美国公司的翻版。YY集团以个位数的市盈率增长超过20％，现金充裕，几乎没有债务，真正是我最喜欢的证券。
他们拥有最大的受众网络之一; 这转化为巨大的结构优势。任何人都可以制作一个比YY更好看的社交媒体界面，但是如果没有广泛的受众群体，很难从YY持续捕获任何业务。YY最重要的驱动因素可以说是每月活跃用户数和实时付费用户数。看到YY的结构性护城河不仅是每年，而且每一季都变得越来越强大，这是最切实可行的方式。这带来了我们的第一个增长指标。
增长指标＃1：活跃的用户增长
增长指标＃2：YY的盈利能力
了解长期增长率的常用方法是查看股本，资产，投资资本回报率。ROA在这个意义上是没有帮助的，因为并非所有资产都与YY的盈利能力相关，但所有其他指标都指向20-30％的长期增长率。这里使用的投资资本公式是：
投资资本=股东权益+计息债务+长期和短期计息债务
增长指标＃3：过去五年的收入增长
收入是公司在其生命周期中实现的所有实际增长的开始和结束。很少有公司只是从增加的利润率中脱颖而出。它不可持续。幸运的是，YY的收入增长看起来非常有希望。
过去三年的增长率为35％（过去五年为66％）非常出色。
我希望寻求20％或更高的持续收入增长率，以实现出色的增长前景。
增长指标＃4：YY的研发
研发不仅是一个公司扩大业务的意愿的一个巨大指标，而且显示了公司扩大业务的能力。
现在，我提供一些“秘密”比率来帮助你评估YY集团。
秘密比率＃1：企业价值与研究比率（EV / R＆D）=（企业价值）÷（研发费用TTM）
YY拥有1.741亿美元的研发费用TTM。其企业价值EV为30亿美元。如果您不确定EV是什么，请继续阅读第III部分。EV是指企业价值，我们通过调整公司净现金或债务来获得EV，以获得公司的“真实”市值。YY的EV / R＆D倍数是：$ 3.0B / $ 174.1M = 16.85x
我想指出EV / R＆D比率的一些事项：
研究具有价值。支付低于15倍的EV / R＆D费用是一个很好的价值指标。YY的EV / R＆D倍数为16.85倍。这略微偏高，但该指标仅用于确定公司是否被低估。高EV / R＆D比率并不一定等于高估。有些公司不会花那么多钱。另一方面，当比率低时，这是非常有希望的。
该比率优于传统的价格与研究比率，因为EV / R＆D也是公司资本结构的核心。
与任何其他比率一样，此指标存在一些明显的缺点。
像苹果公司这样的公司历来在研发上花费的很少，但却有惊人的增长。
研发掩盖了真实的资产价值，因为它是支出的，而不是记录在资产负债表上。
一个好的选择是将其资本化，并将其视为一种资产，以便更准确地了解其账面价值。
增长指标＃5：息税前利润/营业收入增长
YY的2013年至2018年息税前利润增长
营业收入关注业务的核心，有助于规避许多会计差异。在过去五年中，41％的增长率非常高。净收入的增长速度几乎相同。
将五个关键增长数据放在一起：
我们从五个关键指标中获得的平均增长率将未来的估值增长率。
02、财务实力
公司能否度过艰难的经济时期？高债务水平令人担忧。即使是伟大的企业也可能经历艰难时期，而糟糕的公司结构可能会使公司面临更大的破产风险。换句话说，这可能意味着我们在YY中失去了我们所有的投资原则。与增长主题不同，我们在此问：YY集团在财务压力下如何保护自己？
考虑到YY几乎没有债务，我承认第二部分评估YY的目的不是必要的，但为了尽职调查，我们将迅速看看资产负债表。我们主要是检查YY是否有任何大的，有关的债务 - 它没有。检查资产负债表是为了确保YY能够在经济困难时期保护自己。如果说YY的资产负债表是一座堡垒，这是一个保守的说法。
财务指标＃1：债务/权益比率
D/E比率低于0.5表明融资保守，资产负债表强劲。YY的D/E比仅为0.03。
财务指标＃2：当前比率
目前5.1的比率非常高。流动资产与流动负债比率为2或更高的任何资产均表示流动资金。
03、估值和财务分析
以10美分购买1美元
我们终于得出了整个分析中最重要的一点：估值。YY的核心业务价值是多少？
关键是要理解:我们支付的实际倍数是多少，我们是否使用了市盈率、市盈率/自由现金流、EV/EBIT等？我愿意为公司每年赚取的每一美元支付多少？希望您为获得公司每股收益而支付的价格将来会增长。这是最终目标。但是，我们必须确保我们不会为公司每年的每一美元支付过多的费用。这是了解适合公司的估值的基本出发点。
由于经典市盈率的“P”（价格）中没有考虑很多因素，我们将使用EV / EBIT。您可以使用EV / E. 两者在这种情况下都相似，并且鉴于其庞大的现金状况，它将为我们提供更准确的市盈率。
＃1）YY的企业经营市盈率（EV / EBIT）：
我们需要先计算企业价值。因此，公式是：
企业价值=市场资本化 - 超额现金净债务
您可以在雅虎上轻松找到这些信息。财务，但为了清楚起见，它是：
YY的企业价值：4.7亿美元+ 0.4亿美元 - 2.1亿美元= 3.0亿美元
立即使用EV，使用EV将比常规P / E产生更低的EV / E. 为什么？因为这个倍数告诉你YY有多少净现金。一家公司拥有的现金(除去债务)越多，其投资成本就越低。让我们举一个例子：你已经为房子支付了100万美元，即使你已经支付了所有的债务和抵押费用，你仍然会在地下室发现另外50万美元。这意味着房子的实际成本是50万美元。
无论地下室是否有钱，房子的业务将继续发挥作用 - 你从这所房子里得到的租金没有变化。但价格有。
相同的业务，但价格较低。
正如我们想要了解我们可以赚多少租金利润一样，我们可以通过营业收入看到我们从YY相对于其企业价值获得多少收益。对于YY，在计算其所有债务后，净现金余额为16亿美元。YY的营业收入为4.59亿美元。
因此，EV / EBIT倍数是：
YY的EV / EBIT：3.0亿美元/ 459万美元= 6.5倍
$ 3B代表EV，而4.59亿美元是营业收入。这意味着EV / EBIT约为6.5倍。
在一家高质量公司，任何低于10倍市盈率的股票都是不错的。
只考虑其低市盈率和高增长率，YY已经是一个被大幅低估的增长股。
让我们更进一步。如果我们粗略估计子公司的估值，YY的核心业务将更便宜。还记得我家的比喻吗？在购买我们的YY“房子”之后，让我们看看我们在地下室可以找到的其他“钱”。
＃2）YY的子公司会计：HUYA和BIGO
让我们首先考虑HUYA。我们通过减去HUYA的值并将其乘以HUYA的百分比所有权来实现这一目标，这一比例达到48％。到目前为止，YY拥有HUYA约48％的股份。这代表了YY在HUYA的股份。换句话说，当你买入YY时，这就是你从HUYA获得的价值。（把它想象成你在YY“房子”中找到的地下室里的“钱”或“宝藏”。）
现在又想到了另一个问题 - HUYA的公允价值是什么？
这无疑是主观的。估值总是主观的，我们应该总是在保守的方面犯错，因为我们得到的内在价值具有适当的范围。请记住，投资总是艺术而不是科学。
我怎么看待HUYA的内在价值？好吧，说实话，我并不完全确定。这是一项伟大的业务，他们是中国电子竞技行业的主要参与者，但他们目前的收入并不多。他们的市值为54亿美元，这意味着25亿美元的股权将用于YY，但这对我来说非常高。（如果他们对我很有价值，那么这篇文章的标题就是：“免费购买YouTube的中国！”因为YY在当前市值上的HUYA股权几乎与YY的企业价值相同。）
根据业内人士的财务预测，Huya预计2019年的收入为10.2亿美元，对于像HUYA这样拥有巨大护城河的企业来说，2倍的销售价格相当保守，所以我们假装它的实际价值实际上是20亿美元。这意味着YY在HUYA的股份保守价值约9.6亿美元（约合10亿美元）。如果我们在YY的企业价值中考虑到这一点，我们将在本文中使用第二个秘密比率：
秘密比率＃2：附属公司调整后的EV / EBIT=（（EV - （子公司价值x子公司所有权百分比））÷ EBIT
所以YY用HUYA调整EV是：
$ 3.0B - $ 1.0B = $ 2.0B
现在，让我们来解释一下BIGO。
YY集团是中国领先的实时流媒体社交平台，今天宣布已进一步投资2.72亿美元收购Bigo 公司的D系列优先股。YY是Bigo的现有股东，并在D系列融资后成为其最大股东。此外，YY公司还获得了以当时公平的市场价格额外购买Bigo股份的权利，该权利可在交易截止日期一周年后行使超过50.1%的Bigo投票权。与YY一起，其他投资者也参与了D系列融资，其中包括YY的董事长兼代理首席执行官David Xueling Li先生，他使用个人资金投资Bigo。
YY对BIGO的投资为2.72亿美元（截至2019年2月）。所以YY的股份价值2.72亿美元。所以，考虑到HUYA和BIGO：
$ 3.0B - $ 1.0B - $ .272B * = $ 1.73B
因此，实际调整后的息税前收益为：
$ 1.73B / $ 459M = 3.7x
所有子公司的EV调整为1.73B，EBIT为4.59亿美元。如果你想对HUYA的估值更积极一些，你可以把它目前24亿美元的市值全部给它。如果你这样做，那将是：
$ 3.0B - $ 2.4B * - $ .272B = $ 330M
除以息税前利润4.59亿美元，您获得0.72倍的收益，即低于1倍的市盈率。估值几乎是荒谬的。但如果你不确定像我这样的HUYA估值，请坚持3.7倍。使用2.4亿美元是一个非常积极的假设。
最后，在我们进入子公司调整后的EV / EBIT之后，我们还想了解市盈率与公司增长的相关程度。由我最喜欢的投资者Peter Lynch推广的PEG方法是我用来了解公司市盈率是否昂贵的主要方式。这导致了我的第三个也是最后一个秘密比例。
秘密比率＃3：子公司调整后的PEG比率=子公司调整后的EV / EBIT÷增长率％（过去3 - 5年）
认为0.5及以下的PEG被低估。如果我们使用3.7x作为调整后的EV / EBIT倍数和31.3％作为其增长率（取自第I部分），我们将得到调整后的PEG为12倍。1倍的PEG被认为是合理的。
这几乎是10倍的上涨空间。
当然，10倍的上升空间是非常高的范围。即使股价上涨5倍，它仍然很便宜。
04、关于YY的最后一点想法
最后一部分涉及：我们应该为YY支付多少价格？鉴于其增长和财务实力，YY集团的估值适合什么？
每家公司都有风险，YY也不例外。然而，我坚信低估值已经占据了可能对YY造成重大影响的大部分风险。当你计算出一家公司的交易价格调整为其收益的一倍时，你就不需要太多了。像陌陌这样的竞争对手可以从YY的直播业务中夺走市场份额，但中国快速增长的互联网行业应该为这两位科技巨头提供足够的空间，以便在未来几年以非常高的速度增长。此外，社交媒体业务中的公司通常非常差异化并且针对不同的利基市场。他们的高利润率表明，这是一个非常好的行业。我看到的第二大风险是政府监管。我在《时代》杂志上看到的一篇文章谈到了政府对社交媒体平台的监管，尤其是微博。微博本身也是一个科技巨头。这篇文章说:
据法新社报道，本月早些时候，另一家监管机构北京网络空间管理局下令互联网公司终止迎合“公众庸俗品味”的社交媒体账户，并传播名人八卦。
现在，让我们反思一下。假新闻是一个实际问题。色情，仇恨信息和公众猜测/谣言也是如此。这几乎与Facebook今年的问题完全相同。政府有责任防止因虚假信息造成的不稳定。这是否是他们唯一的政治议程是一种不确定性。中国政府最多只对某些类型的信息进行监管和审查。
确实，政府可以打击社交媒体公司。然而，政府监管并不等同于取消公司。这很可能意味着对某些事物进行审查，并“审查”某些业务增长机会。YY有许多细分市场，包括HUYA，其体育流媒体业务，以及许多直播和游戏节目。即使实施审查制裁，他们也有很多增长途径。
从数据开始。然后尽量看看你是否相信YY的风险是如此之大，以至于它可以对YY的内在价值产生重大影响，以至于实际上并没有安全边际。这意味着YY损失了其内在价值的90％，而且从现在开始实际上没有任何上升空间 - 非常不可能，但并非不可能。我建议你把赌注压在房子那边。那里的机会更好。
