本文转自微信公号“杨仁文研究笔记”，作者：姚蕾
事件：
1、公司公告FY19Q1业绩：实现营收191.7亿(元人民币，下同)，YoY+70.1%，QoQ-3.2%;实现毛利润50.7亿，YoY+57.8%，QoQ+13.1%，毛利率26.4%;经营利润-13亿，YoY-24.3%，QoQ+65.1%，经营利润率-6.8%;调整后EBITDA 4.6亿，YoY+141.1%，QoQ+153.7%，调整后EBITDA利润率2.4%;净利润-14.3亿，YoY+93.2%，QoQ+58%，净利润率-7.5%;调整后净利润-10.4亿，YoY-6%，QoQ+44.2%，调整后净利率-5.4%。
2、FY19Q1平台总交易金额1384亿元(YoY+27.9%)，年度交易用户数达4.1亿，每位交易用户平均每年交易笔数为24.8笔，年度活跃商家数为580万，平台整体变现率13.9%。
点评：
1、收入受季节性影响增长放缓，经营效率获较大提升，调整后EBITDA首次为正。(1)一季度为本地生活服务行业传统淡季、各业务分部营收环比均出现小幅下滑。分业务类型来看，由于许多本地商家春节期间暂停营业，平台用户的生活服务消费需求、广告消费需求、餐饮管理系统需求下降，导致在线营销服务和其他服务及销售的营收受春节影响环比下降。(2)毛利率为收购摩拜单车四个财季以来的最高水平，新业务(摩拜)亏损对利润率的影响正在逐步减弱。(3)交易用户激励占收入的比重降至6.7%，销售费用率下降，经营利润率、调整后EBITDA利润率、净利率和调整后净利率达到最好水平。
2、用户群体持续扩大、变现能力稳步提升，平台保持健康增长势头。相比去年同期，FY19Q1平台整体规模保持健康快速的增长趋势，在交易金额、用户规模、交易频次相关的经营指标上均有超过20%的同比增长。平台变现能力同比有所提升。
3、核心业务保持稳健，新业务亏损收窄。三大业务板块营收同比均保持高速增长，环比增速受春节影响小幅下滑;毛利率均有改善。分业务板块来看，(1)餐饮外卖业务：在激烈的市场竞争环境中，变现能力、盈利能力仍有所提升。FY19Q1餐饮外卖业务收入107.1亿(YoY+51.7%，QoQ-2.7%)，毛利率14.4%(同比+6.8pct，环比+1.0pct);交易金额同比增加，受订单数和平均订单金额双重因素驱动，环比受春节影响有所下降;变现能力方面，FY19Q1变现率14.2%(同比+1.2pct，环比+0.4pct)。(2)到店、酒店及旅游业务：营收同比增长，酒店预订表现突出，盈利能力保持强劲。FY19Q1活跃广告商数量和广告收入同比强劲增长，国内酒店间夜量增长至7860万(YoY+29.7%，QoQ+5.6%)，主要受高端酒店的增加和平均间夜价格的稳步增长驱动。(3)新业务及其他：推出聚合模式、削减网约车补贴，亏损大幅收窄。FY19Q1毛利率-11.1%，环比大幅提升，主要由于经营杠杆改善、网约车业务削减补贴。
4、盈利预测与估值：根据一致预期，公司FY19-20调整后净利润为-5.39/4.30亿元人民币，对应EPS为-1.04/0.46元人民币。
风险提示：经济下行风险、行业增长放缓风险、市场竞争加剧风险、解禁减持风险、新业务拓展不达预期风险、运营管理风险、品牌声誉风险、技术研发进度不达预期风险、骨干人员流失风险等。
事件：
财务数据摘要
营业收入：FY19Q1实现营收191.7亿(元人民币，下同)，YoY+70.1%，QoQ-3.2%。
毛利润：FY19Q1实现毛利润50.7亿，YoY+57.8%，QoQ+13.1%，毛利率26.4%。
经营利润：FY19Q1实现经营利润-13亿，YoY-24.3%，QoQ+65.1%，经营利润率-6.8%;FY19Q1调整后EBITDA 4.6亿，YoY+141.1%，QoQ+153.7%，调整后EBITDA利润率2.4%。
净利润：FY19Q1净利润-14.3亿，YoY+93.2%，QoQ+58%，净利润率-7.5%，同比上升179.4pct，环比上升9.8pct;FY19Q1调整后净利润-10.4亿，YoY-6%，QoQ+44.2%，调整后净利率-5.4%，同比上升3.3pct，环比上升4pct。
经营数据摘要
交易金额：FY19Q1平台总交易金额1384亿元，YoY+27.9%，QoQ+0.3%。
用户规模和粘性：截至2019年3月31日，平台年度交易用户数达4.1亿，每位交易用户平均每年交易笔数为24.8笔。
商家规模：截至2019年3月31日，平台年度活跃商家数为580万。
变现率：FY19Q1平台整体变现率13.9%，同比提升3.4pct，环比下降0.4pct。
点评：
1. 收入受季节性影响增长放缓，经营效率获较大提升，调整后EBITDA首次为正
1.1 Q1为本地生活服务行业淡季，收入端增速放缓
FY19Q1实现营业收入191.7亿(YoY+70.1%，QoQ-3.2%)，环比增速出现下滑，主要由于Q1为本地生活服务行业传统淡季、各业务分部营收环比均出现小幅下滑。
分业务类型来看，FY19Q1佣金收入131.6亿元(占比68.7%，环比+0.1pct)，在线营销服务28.6亿元(占比14.9%，环比-6.8pct)，其他服务及销售31.5亿元(占比16.4%，环比-12.1pct)。许多本地商家春节期间暂停营业，Q1消费者和商家的生活服务消费需求、广告消费需求、餐饮管理系统需求下降，多种因素导致在线营销服务和其他服务及销售的营收受春节影响环比下降。
1.2 收入增速与成本增速的差距进一步缩小，毛利率达到收购摩拜后的最高水平
FY19Q1营业成本141亿元(YoY+74.9%，QoQ-8%)，营业成本同比增速仍快于营业收入，但增速差距正在缩小：FY18Q4成本和收入增速分别为115.1%/89%，FY19Q1营业成本和收入YOY+74.9%/70.1%。毛利润因而有较大提升(YoY+57.8%，QoQ+13.1%)。
FY19Q1毛利率26.4%(同比-2.0pct，环比+3.8pct)，为收购摩拜单车四个财季以来的最高水平，新业务(摩拜)亏损对利润率的影响正在逐步减弱。
1.3 交易用户激励占收入的比重降至6.7%，盈利能力显著改善
规模经济与经营杠杆带来经营效率提升，营销费用率下降最为显著：FY19Q1销售费用率19.3%(同比-5.9pct，环比-3.6pct)，管理费用率5.6%(同比-0.3pct，环比-8.8pct)，研发费用率10.6%(同比-1.6pct，环比+0.6pct)。
营销费用率下降主要由于营销效率的提升和补贴的减少，FY19Q1交易用户激励为13亿元(FY18Q1为10亿元)，占收入百分比同比由8.8%降至6.7%。
经营利润获较大改善，调整后EBITDA首次为正：FY19Q1经营利润-13亿，(YoY-24.3%，QoQ+65.1%)，经营利润率-6.8%(同比+2.5pct，环比+12.1pct);FY19Q1调整后EBITDA 4.6亿(YoY+141.1%，QoQ+153.7%)，调整后EBITDA利润率+2.4%(同比+12.3pct，环比+6.7pct)。
净利率和调整后净利率达到单季度最好水平：FY19Q1净利润-14.3亿(YoY+93.2%，QoQ+58%)，净利润率-7.5%(同比+179.4pct，环比+9.8pct);FY19Q1调整后净利润-10.4亿(YoY-6%，QoQ+44.2%)，调整后净利率-5.4%(同比+3.3pct，环比+4pct)。净利率，调整后净利率达到了FY17Q3以来的最高水平。
2、用户群体持续扩大、变现能力稳步提升，平台保持健康增长势头
相比去年同期，FY19Q1平台整体规模保持健康快速的增长趋势，在交易金额、用户规模、交易频次相关的经营指标上均有超过20%的同比增长。交易金额方面，FY19Q1平台整体交易金额1384亿元(YoY+27.9%，QoQ+0.3%)。消费者方面，FY19Q1平台年交易用户数4.1亿(YoY+26.4%，QoQ+2.8%);每位交易用户平均每年交易笔数为24.8笔(YoY+23.4%，QoQ+4.2%)。商家方面，FY19Q1平台年活跃商家数约580万(YoY+28.9，环比持平)。
平台变现能力同比有所提升，FY19Q1平台整体变现率为13.9%(同比+3.4pct，环比-0.4pct)。
3、核心业务保持稳健，新业务亏损收窄
3.1 餐饮外卖：在激烈的市场竞争环境中，变现能力、盈利能力仍有所提升
收入同比提升、环比略下降，毛利率同比、环比均有改善：FY19Q1餐饮外卖业务实现营收107.1亿(YoY+51.7%，QoQ-2.7%，占比55.8%)，实现毛利润15.4亿元(YoY+187.9%，QoQ+4.7%)，毛利率14.4%(同比+6.8pct，环比+1.0pct)。
交易金额同比增加，受订单数和平均订单金额双重因素驱动，环比受春节影响有所下降：FY19Q1交易金额756亿元(YoY+38.7%，QoQ-5.7%,占比54.6%)，FY19Q1订单笔数16.6亿笔，较FY18Q1的12.2亿笔同比增加35.8%;每笔餐饮外卖业务订单的平均价值同比增长2.1%。
变现能力提升：FY19Q1变现率14.2%(同比+1.2pct，环比+0.4pct)。
3.2 到店、酒店及旅游：营收同比保持增长，酒店预订业务表现突出，盈利能力保持强劲
FY19Q1实现营收44.93亿(YoY+43.2%，QoQ-2.2%，占比23.4%)。营收增速同比提升，受交易金额和变现率双重驱动：交易金额464亿元(YoY+15.1%，QoQ+3.8%,占比33.5%);变现率9.7%(同比+1.9pct，环比-0.6pct)。
营收环比下降主要由春节期间广告收入(即在线营销收入)环比下滑所致：广告收入为到店、酒店及旅游业务板块重要的增长点，推动业务变现率持续提升。我们认为长期来看，随着广告业务的发展，到店、酒店及旅游业务的变现能力仍有较大提升空间。
盈利能力保持强劲：FY19Q1到店、酒店及旅游分部实现毛利润39.7亿元(YoY+44%，QoQ-0.5%)，毛利率88.3%(同比+0.5pct，环比+1.5pct)。
业务方面，FY19Q1公司持续深化商家渗透，活跃广告商数量和广告收入同比强劲增长，尤其是丽人、亲子、休闲娱乐等成熟、大规模服务品类。酒店预订方面，公司继续加强与饭店、婚宴、水疗中心服务的交叉销售，增加酒店非宿收入来源，FY19Q1，国内酒店间夜量增至7860万(YoY+29.7%，QoQ+5.6%)，主要受高端酒店的增加平均间夜价格的稳步增长驱动。
3.3 新业务及其他：推出聚合模式、削减网约车补贴，亏损大幅收窄
收入环比下滑，主要由于网约车、共享单车和餐饮商家服务在春节期间需求降低：FY19Q1实现营收39.8亿(YoY+267.8%，QoQ-5.4%，占比20.7%)，实现毛利润-4.4亿元(YoY-456.1%，QoQ-55.1%)。
毛利率环比大幅改善：毛利率-11.1%(同比-3.7pct，环比+12.2pct)，环比大幅提升，主要由于经营杠杆改善、网约车业务削减补贴。公司于2018年4月完成摩拜单车收购及并表后，新业务盈利能力受到较大影响，但此后四个季度新业务分部毛利率不断改善，FY18Q2/18Q3/18Q4/19Q1分别为-76.4%/-37.4%/-23.3%/ -11.1%。
业务方面，生鲜零售业务持续探索、快速试错，自营模式小象生鲜于Q1关闭了低线城市的门店，平台模式美团（03690）闪购业务扩张;网约车业务转为“聚合模式”，通过接入首汽约车、曹操出行、神州专车等主流出行平台，提供约车聚合服务。新模式已于四月下旬在上海和南京展开试点，5月19日全面进入深圳、广州、杭州等15座城市;共享单车业务重点在于改善运营、提高协同，通过采用加速折旧政策，公司管理层预计2019年下半年折旧率将大幅减少。
4. 盈利预测与估值
根据一致预期，公司FY19-20调整后净利润为-5.39/4.30亿元人民币，对应EPS为-1.04/0.46元人民币。
5. 风险提示
经济下行风险、行业增长放缓风险、市场竞争加剧风险、解禁减持风险、新业务拓展不达预期风险、运营管理风险、品牌声誉风险、技术研发进度不达预期风险、骨干人员流失风险等。
附录：业绩发布电话会议问答环节纪要
时间：2019年5月23日，北京时间晚上7:00
嘉宾：CEO王兴、CFO陈少晖
Q1：预计今年市场竞争情况将会是怎样?特别是面对阿里同样开始将重点转到三四线城市的下沉上，你们有什么应对策略?
A：我相信我们Q1的季报已经可以证明我们是有能力进行高效的市场竞争的。与竞争对手相比，我们以较小的支出取得了市场份额，并提升了我们的财务表现。这一结果得益于我们在全国范围内、在运营规模上拥有的领先的用户矩阵。与此同时，我们也优化了我们的营销支出，进而缩减了我们的运营亏损。本季的表现充分体现了我们在三大商业支柱——用户端，商家端和配送端上的优势。得益于我们在全国范围内规模的不断扩大和结构上的持续优化，春节期间我们的表现也为我们Q1的业绩做出了重大贡献。
今年竞争仍将非常激烈，这已是一种我们习以为常的状态了。但我们在大城市和中小城市都具有竞争优势。这体现在我们的用户质量上：我们有更高的收入和毛利。我们并不过分担心竞争对手针对价格敏感型用户所进行的大规模补贴行为，这是不可持续的，一旦补贴停止，这些中小城市的用户就会消失，在生活方式上，他们与北京、上海这些大城市的用户是存在巨大差异的。我们认为，为用户和商家提供高质量的服务以及高效率的运营能力才是保持持久竞争力的关键。我们将会继续致力于巩固我们的长期领先地位，以及进行ROI为导向的补贴。今年我们有信心继续保持市场领先地位。
Q2：可否为我们进行一下同期群分析，介绍一下不同用户群体行为的不同，以及美团的用户矩阵?
A：从留存率和购买频次来看，不同的同期群表现是一致的。当用户在我们的平台上停留的时间越长，他们交易的频率和金额就会越高。以2015年的同期群为例。四年后，2015年的这批用户留存率仍高于60%，平均每年消费次数为45次。无论城市层级如何，或者不同年份，模式都非常一致。
我们的大多数用户仍然相对年轻，他们的发展趋势和那些比他们相对成熟的群体趋势非常类似。因此，随着年轻群体赶上更成熟的群体，我们预计整体购买频率会自然增长。
与同行相比，我们非常有信心。我们的消费者群体和商家群体都表明我们的产品质量更好，这可以通过更高的平均订单量和更少的节日订单来证明。这可以为我们带来更好的单位经济效益，也表明我们拥有更好的用户指标和用户质量。其原因在于，我们更了解业务的本质，并且我们在关键基础设施中进行了更早、更积极的投资，我们认为这对于这项业务非常重要。例如，我们在2015年就开始建立自营配送网络，并从那时起持续运营以优化我们的订单调度系统。这有助于我们吸引更多的商家和更多的消费者，也有助于推动我们对系统的持续改进。因此，我们建立了一个更健康的模式，能够吸引对价格敏感的消费者，也能够继续在骑手配送系统中进行投资和升级。我们相信，我们的早期投资和持续优化将有助于进一步巩固我们在食品配送业务中的优势。
Q3：可否为我们介绍下你们的POS软件服务，以及与竞争者相比你们的优势在哪里?
A：中国的餐馆在进行快速数字化进程，他们有很强的提高运营效率的需求，而美团为他们提供硬件和软件的系统支持。为了推广，我们现在给商家免除了他们每年的使用费。这还是一个早期市场，我们还在对商家进行教育，同时我们为不同商户提供了不同版本的服务。
目前我们更专注于那些拥有高营业额的高品质商家，以确保我们有充足的盈利空间，并从这些商家获得更高的留存率。我们也在努力继续运营我们的产品，并在此领域推出更多产品功能。
我们相信我们在这个领域非常有竞争力。首先体现在我们的产品创新上。我们的RMS产品团队已经在这个领域工作了三年多。他们与我们的产品团队密切合作，以更好地了解消费者需求并更好地了解如何将RMS产品集成到我们的在线平台。其次，我们在与商家的合作中有明显的优势。几十年来，我们在餐饮行业管理着巨大的地推团队，他们拥有丰富的运营经验，也可以更好地发挥我们现有的到店饮食、市场宣传、外卖配送业务的优势。我们能够为餐厅提供全面的服务，并在我们的平台上增加他们的粘性和终身价值。我们与这些商家保持密切沟通，这有助于加快商家对我们产品的采用，并进一步了解他们的需求，这对于继续升级我们的产品非常重要。
Q4：Q1本该是餐饮外卖业务的传统淡季，因此你们的收入有所下降，但阿里的本地生活业务的收入却实现了增长，你能解释下为什么会有这种差异吗?
A：我们的收入只计算了外卖业务，然而阿里的本地生活服务包含三个部分，除了外卖外还有日用品零售业务，相当于我们的美团闪送，然后还有口碑，相当于我们的到店业务加上酒店业务，所以不应直接对比。如果只看外卖业务，我们的表现更好。阿里的口碑为他们贡献了大部分增长，然后日用品零售业务也占据了很大一部分。日用品和食品很不同，如果进行补贴，会大幅增加收入。而我们并未在此采取大规模补贴。
Q5: 能为我们介绍一下外卖业务的季节性吗?
A：外卖仍是个新型业务。Q2和Q3是传统旺季，Q1因为春节，一直都是本地消费的淡季。很多人返乡和家人团聚，运力也有不足;Q2由于天气转暖和人们回城，配送人员也逐渐到位，需求和供给都会逐渐回升;Q3因为天气的炎热以及有很多假期，特别是学生迎来了暑假，当他们回家后会增加更多外卖消费，总体订单消费额也会增长;到了Q4，中国的不同区域因为天气不同，呈现出不同特点：北方因为更为寒冷，外卖的需求会上升，但是南方的天气却依然比较温暖，因此从整体来看，相比Q3，Q4会有下降趋势。由于外卖业务呈现出的这种明显季节性特征，我建议投资者以年度为单位进行业绩观察。
Q6：美团平台上最受欢迎的服务有哪些?
A：我们的战略是“Food+Platform”，所以我们获客的关键仍是从餐饮服务出发，通过高频次、大体量的饮食业务引流至我们的其他服务。我们最受欢迎的5项服务是：外卖、到店餐饮、酒店预订、休闲娱乐服务和丽人服务。外卖和到店餐饮业务为我们贡献了最多的交叉销售导流，在Q1，有超过85%的其他服务领域的新用户是由这二者转化过来。
因此，总的来说，我们相信我们已经成为日常生活服务的平台，这是一个非常独特的优势，使我们能够将新类别扩展到更大规模的用户群，并且投资回报比单一类别的其他竞争者更好。我们计划继续在我们平台上增加新的服务类别，并进一步释放交叉销售能力。
Q7: 在新业务板块中，哪个业务是最优先的?广告业务的发展战略是什么?如何看待二季度较低的广告销售预期?如何将搜索结果中出现的广告与消费者的需求更好地结合起来?
A：我们的新业务仍以主营业务为中心，即以餐饮为中心。我们加大了在餐厅管理系统和外卖配送系统上的投入，关注它们的效率和系统优化。至于线下零售业务，我们关掉了线下的5家零售店，因为ROA不达标。我们现在将转向“美团买菜”业务。同时，我们还将寻求如何将本地消费需求和本地零售商和商店进行匹配。至于共享单车和出行服务，我们已经看到了营运能力的改善，我们将进一步激发它们与我们现有的其他业务之间的协同效应。
关于广告，总的来说，我们在广告收入上的增长是显著而健康的。我们看到到店部门的广告收入增长超过70%，同时我们外卖业务的收入增长很大程度也得益于我们的广告相关的收入。 我们有能力继续在这些广告相关领域取得进展。我们为商户提供了多样化的选择，不仅限于在搜索结果排名中提供CPC广告，我们还提供品牌宣传和基于订阅的推荐。关于搜索结果和广告的结合，我们一方面会做好平衡，与此同时，我们还会和商户进一步沟通，了解他们的需求，帮助他们利用我们的平台进行更精准的宣传。
Q8:到店服务的收入有所下降，未来预期如何?主要驱动因素是哪些?
A：下降的原因还是以季节性原因为主。总体收入和利润情况不错，这仍是一个健康的、有巨大发展潜力的业务。丽人、教育、健康等服务均有很大潜力。
除了商家数量的增加，我们还看到每个商家的价值增加的空间很大。 凭借更多元化的产品组合，我们现在能够满足商家的相关深度需求并增加我们的产量份额。目前，只有20%的店内业务活跃商户使用CPC产品，其中只有40%使用我们的订阅服务，这些渗透率还有很大的增长空间。
此外，我们还计划为现有产品添加更多高级功能。 例如，我们为按摩服务类别添加了会员折扣卡，并为我们的美容服务类别添加了不同阶段的消费组合卡。 对于基于订阅的服务，我们为家居装饰和婚礼策划等类别添加即时消息和案例展示。
Q9: 出行的聚合平台模式的意义在哪里?
A：打造平台，提供更多服务给用户。出行领域对城市用户的重要性不言而喻，汽车业务是城市人口日常需求中的重要组成部分。在我们之前在南京和上海的实验中，我们测试了不同的服务模式，最后我们认为聚合模式将为我们提供更好的方式来加快扩展并覆盖更多城市，以更具成本效益的方式为更多消费者提供服务。因此，我们的目标是将第三方汽车服务提供商连接到我们的平台上，并建立这种市场能力，让他们能够接触到我们的消费者，并为我们的消费者提供良好的汽车服务选择。
我们认为从平台的角度来看，聚合模型更加健康。因为在新的业务模式中，我们计划从第三方服务提供商收取费率或汇总他们的需求，同时我们不需要在这个新模型对司机提供大量补贴或花费大笔的营销费用。
到目前为止，我们已经在17个城市推出了试点，并可能在今年将其扩展到更多城市。
Q10：摩拜单车业务计划如何降低成本?它的战略意义在哪里?
A：从长远来看，单车业务将帮助我们扩大用户群并增强用户粘性，因为我们可以根据位置数据看到并带来交叉销售机会。这就是我们收购摩拜的原因。将摩拜与我们的平台整合并创造更多战略协同效应需要一些时间。所以，现在我们已经在我们的旗舰应用程序的最新版本中添加了自行车解锁功能。在未来，我们计划将美团APP作为访问我们的自行车共享服务的唯一入口点，以便为我们的在线平台引导更多线下流量。
此外，我们计划将摩拜重新定位为美团自行车，这样我们就可以提升美团的品牌知名度。对我们而言，在短期内，市场份额不是我们的首要任务。我们更关注如何为整个平台创造战略价值，以及如何尽可能缩小运营损失。我们在第一季度已经进一步减少了自行车共享业务的损失。
为了改善收入，我们已经在Q1增加了月度订阅费和每次使用补贴，我们将继续采取实验措施改进定价，提高底线，减少免费乘车促销。对于成本和费用的优化，大部分成本都是自行车的折旧。交易完成后，虽然我们的自行车的实际寿命是三年甚至更长，我们却采用了加速折旧政策。因此，从2019年下半年开始，折旧率将大幅下降，而我们将继续保持目前的规模运营，减少车辆的更换。我们还将对海外市场进行结构优化。我们还将继续利用我们的运营专业知识来降低自行车运营成本。我们仍然非常有信心这些措施可以显着改善我们的自行车共享业务的利润率，形成对我们平台的长期收益。
