本文来自微信公众号“互联网与娱乐怪盗团”。
基本逻辑
游戏、办公软件、云服务，一个也不能少：在历史上，游戏是金山软件（03888）的核心业务，市场将其视为“游戏公司”。近年来，随着金山云的高速增长、金山办公的计划分拆上市，市场注意到了非游戏业务的价值。我们认为，对公司，不能简单地使用整体P/E，而应进行详尽的SOTP估值。
金山云的市场地位是不可替代的：在强大的阿里云和腾讯云面前，金山云显得很弱小。然而，在视频(包括短视频、长视频、直播)、游戏等行业，金山云拥有丰富经验和定制方案。阿里云和腾讯云不时出现的短暂宕机，促使企业用户接受“多云战略”，金山云的“市场第三名”地位举足轻重。
金山办公从软件模式扩张到互联网模式：WPS Office在移动端的用户基础已经不可动摇，用户活跃度正在上升。2016-18年，金山办公增长最快的业务是订阅，尤其是个人订阅。当个人订阅和广告收入占比超过2/3时，金山办公已经转型为移动互联网公司，而传统软件模式仍在稳步发展。
西山居游戏不仅仅是《指尖江湖》：万众瞩目的《指尖江湖》手游已经定档6月7日，从渠道测试反馈看，我们对它的表现很有信心。《剑网3》端游虽然进入生命周期后期，但是IP热度仍然很高。除此之外，西山居还在研发测试许多创新品类游戏，《指尖江湖》绝不会是最后一个爆款。
投资建议
我们预计2019-21年金山软件的营收增速为51.6%、26.7%、16.0%;最大的增长引擎是云服务，其次是办公软件，游戏则有一定的周期性。2019-21年公司的EPS预计为人民币0.53(下调18%)，0.65(下调14%)，0.83(上调1%)元。游戏和办公业务的较高利润将被云服务的亏损部分抵消;我们预计云服务的亏损率将持续收窄，但是在2021年仍无法盈利。
我们对金山软件进行SOTP估值：赋予游戏业务15倍2020年P/E;赋予办公软件业务30倍2020年P/E;赋予云服务业务5倍2020年P/S;战略投资按照市场价值计算;各部分相加之后，减去25%的流动性折扣。由此得出目标市值376.3亿港元，对应目标价27港元，维持“买入”评级。
业务逻辑：云服务、办公软件、游戏，一个也不能少
金山软件的主营业务包括相对独立的三大板块：云服务、办公软件、网络游戏。其中，市场对云服务的争议最大，甚至普遍怀疑金山云的长期存在价值;对游戏也有一些争议，主要是认为长期能见度不足;对办公软件的争议最小，但是对其主要增长动力仍有分歧。我们认为，以上三项业务都具备长期财务和战略价值，市场的疑虑大部分是可以解决的。
金山云：2019年一季度的高增长能够解决大部分怀疑
在2018年以前，金山云的战略前景饱受投资者的质疑：阿里云已经占据中国公有云市场的半壁江山，腾讯云野心勃勃，华为云正在崛起，京东、百度等互联网巨头也有自己的公有云。金山云的定位何在?虽然它在游戏、视频等行业具备优势，但是在长期，它能拥有稳定的市场地位吗?
有人认为，金山云存在的主要意义，是为关联公司小米科技提供云服务。然而，这种观点是错误的——2018年，金山软件向小米提供的服务总价值为5.68亿元，即便全部是云服务，也只占金山云收入的1/4;云服务增长的主要动力来自第三方客户。2019年一季度，金山云收入同比增长100%，同期阿里云收入同比增长76%;腾讯没有公布云服务收入，但是“金融科技与企业服务”业务收入整体同比增长44%。换句话说，金山云的增长速度在市场上名列前茅，与竞争对手的差距在缩小。
客户为什么需要金山云?首先，中国的公有云市场还处于发展初期，需求还没有充分释放。在企业端，许多数据和业务尚未迁移到公有云，这将是一个漫长的过程;在个人端，云视频、云游戏、VR/AR将激发出更强的云服务需求。这些需求注定不可能由一两家服务商去满足。其次，阿里云、腾讯云等头部服务商的宕机事故时有发生，越来越多的企业开始考虑“多云战略”，而不是把所有鸡蛋放在同一个篮子里。最后，虽然公有云服务商都保证不会偷窥客户数据，但是在实际操作中，企业客户很难选择与自己存在直接业务竞争的云服务商，这就扩大了金山云的生存空间。
我们认为，2019年一季度金山云的强劲增长，主要源于视频行业(包括长视频、短视频和直播)需求的增长。爱奇艺、秒拍、快手、美拍、陌陌、花椒、芒果TV均是金山云的客户，使用的服务不仅包括传统的云存储、CDN等，还包括内容识别、内容检索等特色服务。在版号恢复发放之后，游戏行业的需求也有恢复。除了腾讯、网易两巨头之外，中国大部分一线、二线游戏厂商均是金山云的长期客户。
国金研究创新中心的监测数据显示，2019年1-4月，视频类应用占据的用户时长仍在缓慢增加，用户时长比例也有增无减。游戏行业在渡过版号恢复初期的“产品荒”之后，5月开始进入热门产品高发期。未来几年，我们仍然看好视频、游戏两大板块的货币化能力和对用户时间的占领。如果万众瞩目的“云游戏”成为现实，以游戏相关服务见长的金山云必将成为最大的受益者之一。此外，金山云在政府、金融、医疗等行业也在稳步前进。在长期，金山仍将是仅次于腾讯、阿里的综合性云服务商。
金山办公：从传统软件公司到互联网公司之路
金山办公的营业收入来源主要有三个：第一是办公软件授权，即传统授权付费模式;第二是办公软件订阅，即按照时间付费的模式;第三是互联网广告，主要适用于免费用户。2016-18年，收入增长最快的是办公软件订阅，而且其中绝大部分收入来自个人订阅。2018年，金山办公有2/3的收入来自个人付费或免费用户，已经是不折不扣的消费互联网公司。
在中国的移动办公类应用市场，金山办公的WPS Office几乎没有竞争对手：苹果的iWorks只适用于苹果设备;微软的Office移动版大部分功能需要付费;云笔记只有分享功能，无法创立和修改文档;Polaris Office的本地运营和推广水平不足。国金研究创新中心的监测数据显示：2019年1-4月，WPS Office的移动MAU在1.6-2.0亿之间波动;微软Word中国区只有100万。显然，WPS Office的用户基数占据了压倒性优势。在这个水平上，进一步提升的空间已经不大，需要深挖用户活跃度和付费。
在历史上，WPS Office的用户活跃度(DAU/MAU比值)一直比较低。我们认为，这主要是因为用户将其定位为一个文档分享和阅览的“备选项”，使用频率不高。但是，2019年3-4月，它的用户活跃度同比和环比均出现了较大幅度的提升。这是为什么?首先，最近几个月WPS Office进行了增加了云打印、超级PPT等重要功能;其次，各大媒体对于“996加班问题”的讨论，可能使企业倾向于缩减员工加班时间、让其在家完成一些任务，从而丰富了移动办公的使用场景。无论如何，WPS Office在细分市场的优势不可撼动，用户活跃度仍有上升空间。
现在，金山办公拥有B端和C端业务的“双重保险”：在B端，国家强调软件自主可控，会提升政府、国企的授权采购需求;在C端，WPS Office的流量基础稳固、在移动端不可替代，而且已经养成良好的个人付费习惯。金山办公将在“传统软件”和“移动互联网”两条发展道路上同时前进，但是互联网所占比例会越来越高。
西山居：不仅仅是《指尖江湖》，虽然《指尖江湖》必将成功
西山居的生命线是《剑侠情缘》系列，它可以说是国产游戏独一无二的常青树IP。我们的独家监测数据显示，直至2017年三季度，《剑网3》的服务器热度仍然在创造历史新高。2017年底重制版推出后，服务器热度一度下降，但是很快又有提升。我们的独家监测数据显示，《剑网3》端游的服务器热度在2019年一季度波动比较明显，但是尚未出现不可逆转的大幅度衰减。我们推断：2019年一季度，《剑网3》端游的用户、ARPU和收入可能出现了比较明显的下滑。这可能是由于重制版对硬件配置要求过高、游戏运营有一些问题、电竞游戏的吸量。
无论如何，在国内MMORPG市场，《剑网3》仍然是仅次于《魔兽世界》《梦幻西游》的超级IP。2019年4月推出的职业电竞模式，可能给《剑网3》带来新的活力。总之，虽然这款游戏进入了下行周期，但是还远远不到尾声。此外，《剑网》IP的衍生剧集、演出、二次创作的热度仍然很高。这为《剑网3：指尖江湖》手游的成功奠定了基础。
自从2017年9月确认由腾讯代理以来，《剑网3：指尖江湖》已经多次延期。现在，App Store等渠道已经定档6月7日/8日上线，再次推迟的可能性极低。现在的问题是：这款游戏会有多火?公司宣布，全渠道预约已经达到1200万。从微信游戏中心的数据看，《剑网3：指尖江湖》在该渠道有212万预约，高居榜首，甚至高于万众瞩目的《地下城与勇士》;《剑网2：剑歌行》则有125万预约，名列第四。可以肯定，在游戏上线初期，腾讯将赋予全面的市场、运营和渠道支持，确保导流和留存。
从渠道反馈看，《指尖江湖》的测试数据与不久前的《完美世界》相仿。《完美世界》赶上了一个绝佳的档期，此前此后两个月市场上没有重量级竞品，我们估计峰值月流水很可能达到10亿。《指尖江湖》没有这么好的运气，但是也有约一个月的档期，腾讯的下一款MMORPG《龙族幻想》要到7月才上线。我们认为，《指尖江湖》首月流水有望突破6亿;在玩法创新、IP热度的加持下，流水衰减速度会很慢。
除了《剑网3：指尖江湖》，《剑网2：剑歌行》也将于今年由腾讯代理上线。很多投资者担心：在这两款“端转手”大作之后，西山居会不会后继乏力?事实上，西山居一直没有停止产品创新的脚步：2019年初，模拟经营创新之作《商店英雄》公测;2019年内，日系RPG的扛鼎之作《最终幻想：勇气启示录》将公测;西山居自研的两款MOBA《头号王牌》《黎明决战》均已公布或处于内测状态;国产二次元大作《少女咖啡枪》的续集已经开启内测;迪士尼IP授权MMO大作《加勒比海盗》于2018年公布。此外，在每年的E3大展、ChinaJoy大会上，西山居都会公布一些单机或主机作品。作为国内顶尖的自研公司，产品创新不会是西山居的瓶颈。
我们认为，西山居今后的发展将兵分两路：以《剑侠情缘》为代表的大IP、高影响力游戏，将继续与腾讯合作，采取高举高打的战略;二次元、交叉品类、怀旧IP等垂直产品，将坚持自研自发，主打细分市场。在国内，能够既与腾讯建立战略合作、又拥有强大自主发行能力的游戏公司，仅剩寥寥无几。因此，西山居的未来仍然值得看好。
估值逻辑：SOTP究竟应该怎么计算?
对于金山软件，市场上主流的估值方法有两种：一种是P/E估值，但是公司业务非常复杂、尤其是有亏损业务，这种方法并不公平;一种是SOTP估值，但是各项业务的分部估值和折扣难以算清。我们认为，虽然SOTP比较复杂，但是只要厘清各项业务的成长空间，留出合理的安全边际，它的准确度会远远强于笼统的P/E估值。
金山软件各项业务的收入和利润率预测
2019年，我们估计金山软件的游戏业务、办公软件和云服务收入将分别同比增长39%、40%、72%。由于《指尖江湖》《剑歌行》的上线，游戏业务将迎来大年;办公软件的增长是可持续的;云服务的增长比上一年加速，视频、游戏行业的需求将是主要推动力。2020-21年，由于产品周期原因，游戏业务收入增长将放缓，甚至小幅下滑;但是，在需求推动下，办公软件、云服务的收入仍将强劲增长，只是由于基数的扩大而自然放缓。
金山软件并未披露各项业务的营业利润率和净利润率，但是披露了“分部收益率”。与营业利润率相比，“分部收益率”未考虑行政费用、股权报酬费用、其他收入和支出等。2017年以前，游戏业务的分部收益率高达50%左右，但是2018年由于产品发布推迟而大幅下降;我们预计，2019-20年将回升至2016-17年的水平;到了2021年，公司进入下一个产品周期的前期，游戏业务的利润率又会下降。此外，公司来自腾讯代理的游戏收入比例越来越高，而代理游戏计入的是净收入，利润率会自然提升。
办公软件的分部收益率将保持稳中有升。从金山办公的科创板招股说明书看，该公司披露的营业利润和净利润都略高于母公司披露的水平。我们认为，这说明金山软件在测算办公业务的利润时比较保守，或者存在一些内部抵消项目。金山办公的主要增长引擎是个人订阅，该业务具备很强的规模效应。我们认为，该业务的分部收益率有上升空间。
云服务的分部亏损率已经从2017年的46%收窄到2018年的38%;2019年，公司期待还能有个位数的收窄。随着规模的扩大、用户付费的提升、功能的健全，我们预计金山云的分部亏损会不断收窄，但是在2021年仍难以盈利。事实上，业内规模最大的阿里云、第二大的腾讯云，在2020年以前实现盈利的可能性也不大，但是亏损率会大幅收窄。
综上所述，公司的高利润、周期性的游戏业务，以及高利润、成长性的办公软件业务，与高亏损、成长性的云服务业务在一定程度上“互相抵消”。在这种情况下，云服务的增长速度越快，短期利润受到的压力可能越大。所以，单纯从EPS和P/E的角度考虑公司的价值，并不全面。
金山软件SOTP估值的详细测算
我们认为，对金山软件正确的估值方法是：将三大主营业务分列，按照合理的估值倍数赋予估值;将重要的战略投资分列，按照公允价值赋予估值;考虑到公司的持股比例，予以加总，再扣除控股公司的流动性折扣。在一般的SOTP估值中，还需要加回净现金。但是，考虑到金山软件的净现金主要在子公司手中，是开展业务所必须的，所以我们暂不加回。
我们将公司2020年的净利润粗略分拆为西山居(游戏业务)和金山办公的分部净利润，以及金山云的分部净亏损。必须指出，这种拆分不可能很精确，因为营业费用不可能完全精准地分配到各个业务部门。然后，我们赋予西山居15倍2020年P/E，略低于A股及中概股游戏公司的远期估值中枢;赋予金山办公30倍2020年P/E，大致相当于1倍P/E/G的科技股估值中枢;赋予金山云5倍2020年P/S。2017年底至2018年初，金山云进行D轮融资时，估值水平大致相当于7倍2018年P/E。随着规模的扩大，金山云的估值倍数可能下降，但是总估值将攀升。
金山软件拥有繁多的对外投资，在此我们只考虑两个规模最大的——猎豹移动(持股49.38%)和世纪互联(持股8.50%)，按照最新市场价值予以估算。考虑到控股公司的流动性折扣，我们在上述所有估值加总的基础之上，乘以75%的折扣系数，得到SOTP公允估值331.0亿人民币，或376.3亿港元。由此得出目标价27港元，维持“买入”评级。
我们的目标价远远高于金山软件近期的市场价。我们认为，问题的关键在于：到底应该给予金山云、金山办公什么样的估值，应不应该把它们和游戏业务混合估值。答案应该是否定的：市场予以周期性的游戏业务的估值水平较低，予以成长性的办公软件业务的估值较高，而亏损中的云服务业务更应该按照P/S给予估值。如果混合计算P/E，云服务事实上拉低了整体估值，办公软件的成长性也无法体现。随着金山云收入的持续高增长、金山办公信息披露的完善，我们相信，市场会逐渐从“混合P/E估值”转向SOTP估值，并予以非游戏业务更高的权重。
