本文来自微信公众号“安信证券研究”。
Q1变现超预期，Q2展望符合预期：哔哩哔哩（BILI.US）一季报总收入同比增58%至13.7亿元，超出彭博一致预期7%，增长主要由游戏、直播和增值服务拉动。调整后净亏损环比收窄至1.36亿元，对应净亏损率为9.9%，收窄幅度好于市场预期。Q2收入指引为同比增67%-72%至14.5-14..9亿元，中点符合市场预期。
用户增长与粘性带来惊喜，MAU破亿，ARPPU环比稳定：Q1 MAU同比+31%达1.01亿，移动MAU同比+39%达到8860万，用户人均日用时达81分钟（不包括手游）；MPU达到580万，季度净增128万，保持提速趋势；MAU付费率达到5.6% vs 4Q18的4.8%，付费用户月均收入贡献为68元，环比持平。公司维持19-20年的MAU增长目标：2019年达到1.1-1.2亿，2020达到1.4-1.5亿。
直播与增值服务Q1大超预期，广告板块不及预期：Q1直播和增值服务收入同比增加205%至2.9亿，远高于我们的预期，得益于公司优化货币化战略和付费用户数的增长，正式会员同比增41%。其中约四成是直播收入。直播有效MAU同比增长52%。我们看到B站的直播主播多为UP主，粉丝粘性及变现能力强；虚拟主播增长强劲，作为直播创新，在用户互动参与和付费方面有望带来更多惊喜。Q1广告收入同比增60%、环比跌30%，不及我们的预期。我们认为主要原因是季节性因素和宏观因素的叠加，展望全年我们认为效果广告仍然是板块增长动力，主要有价格和加载率驱动；而品牌广告受宏观影响相对更大。
新游上线，拉动游戏2H反弹：Q1游戏收入同比增加27%至8.7亿元，我们认为主要得益于《FGO》在春节期间的优异表现，预期二季度游戏由于新游贡献抵消季节性下滑，环比较为持平。公司计划《BanG Dream》和《重装战姬》分别在五月底和七月底上线，加上下半年新游联运，我们预计将会为下半年带来可观增量收入。公司掌握二次元和游戏核心用户群，在游戏发行方面具备独特优势，目前公司储备超过30款独家代理和数百款联运游戏，游戏储备丰富。我们预期游戏将贡献全年约四成收入。
投资建议：维持增持-A投资评级。目标价22美元（不变），基于5x 2020E P/S。长期来看，我们看好公司直播及VAS和广告业务对收入的驱动力；随着版号的逐批发放，我们预期游戏业务将保持快于行业的增速；基于平台用户的高粘性以及变现的加强，整体盈利能力的改善是可持续的。我们预计2019/2020的收入增速为60%/45%，非通用会计准则净利润为-9.3亿元/-1.1亿元，对应净利润为-14%/-1%。
风险提示：收入过度集中在游戏；亏损率改善不及预期。
