中信证券：作为中国与全球资本市场联结的枢纽，港交所(00388)投资价值几何?

港交所因解决中国自内地资本开放的两个核心问题“控制”和“适应”而受益。更多的海外机构选择通过陆股通投资A股，中国内地企业选择香港作为海外上市地。作为典型轻资产模式，公司利润将随日均成交额中枢抬升和产品创新而增厚。

港交所旗下拥有3家交易所和5家结算所，涵盖证券和商品现货、期货及衍生品，是全球唯一实现交易、结算纵向一体化的交易所。港交所是典型的轻资产商业模型。2018年交易和结算费收入占比67%，人员成本占比64%。随着交易量逐年上升，成本被持续摊薄。自2002年起股息派付率维持90%以上。

独特优势：以香港作为转接区，解决资本开放的两个核心问题“控制”和“适应”。1）内地资本“走出去”的前提是政府对资本外流渠道和投向可控。海外资本“请进来”的前提是外资机构能够适应内地的监管和业务运行机制。港交所可以为中外双方提供一个物理和心理上的缓冲区。2）互联互通后，越来越多的海外机构选择通过陆股通投资A股，主要原因是：管理成本低；交易受干扰小；配资及对冲成本低；不受外汇管制。

香港是中国内地企业海外上市首选。主要原因是：1.投资者更容易理解其商业模式。2.上市流程明确，一般6-12个月。3.大股东持股锁定期短，再融资手段多元。4.募资外币，可用于海外投资和并购。5.发行制度改革对新经济公司吸引力加大。尽管科创板会分流部分上市资源，但港交所有望通过互联互通分享科创板收益。一方面，可以在香港双重上市；另一方面，港交所希望未来将科创板纳入沪港通标的，并创设衍生品。

风险因素。市场单边下跌带来换手率下降、成交量萎缩；美联储加息导致港交所股息收益率吸引力下降；内地资本市场开放程度超预期，互联互通推行进度低于预期。

日均成交额中枢抬升，产品创新增厚利润，首次覆盖给予“增持”评级。公司上市以来，年度净利润和日均成交额相关系数为99.0%。过去5年日均交易额中枢逐步抬升。A股股指期货和在岸债券期货有望在年内落地。预计公司2019/2020/2021年EPS分别为8.3/9.7/11.0港元，平均ROE分别为24%/25%/25%。对应2019/2020/2021年PE估值分别为32/28/24倍，与2010年以来动态PE均值持平。

正文

公司概览：中国与全球资本市场联结的枢纽

全球领先的“3+5”交易所集团

港交所旗下拥有3家交易所和5家结算所，是全球市值最大的交易所集团之一。2000年，香港联合交易所有限公司（联交所）与香港期货交易所有限公司（期交所）实行股份化，并与香港中央结算有限公司（香港结算）合并，由单一控股公司香港交易所（港交所）拥有。合并后的香港交易所于2000年6月27日以介绍方式上市。2012年12月，香港交易所收购London Metal Exchange（伦敦金属交易所，简称LME）。2013年，香港场外结算有限公司成立，港交所持股75%。

结算与交易费为主要收入来源

公司目前的战略定位是：成为中国客户走向世界以及国际客户进入中国的首选全球交易所。旗下主要业务包括：

证券、期货及衍生品业务。公司旗下联交所及期交所是香港唯一认可的证券市场及期货市场。该部分收入主要包括股本证券及衍生品的交易及交易系统使用费、上市费和市场数据费。除包含现货市场及期交所、联交所的衍生品交易外，还包括沪深港通业务。

结算业务。公司同时拥有香港仅有的四家认可结算所和European Market Infrastructure Regulation (EMIR)认可中央结算对手LME Clear。五家结算公司负责集团旗下交易所的结算、交收和托管及沪股通/深股通的交易，以及场外衍生工具合约的结算和交收。此外，保证金预结算基金所获得的投资收益也归属该分部。

商品业务。LME在基本金属期货及期权交易占据全球领先地位。该分部还包含港交所于前海设立的大宗商品交易平台和期交所买卖的亚洲商品合约以及黄金、铁矿石期货合约。

除上述核心业务，用户使用集团平台和基础设施产生的网络及终端用户费、数据专线及软件分判牌照费、设备托管服务费等归属平台及基础设施分部；公司资金投资收益及向各营运分部提供的支持功能成本等计入公司项目。

从收入结构看，交易和结算费收入占比提升至~67%。按港交所收费规定，交易费按买卖双方各付每笔证券交易金额的0.005%，股份交收费用按每笔联交所买卖总额的0.002%，最低收费2港元，最高收费100港元。随着2005-2012年大批国企赴港上市，交易及结算收入占比持续提升。2018年交易费及交易系统使用费收入占比44%，其中现货及衍生品占比36%，商品类占比8%；结算及交收费收入占比23%。

业务具备强规模经济性，分红比例高且稳定

成本控制良好，人力是最大的刚性成本。港交所是典型的轻资产业务模型，成本支出主要为人员成本，占比62%；资讯和楼宇合计占比23%。随着交易量逐年上升，成本被持续摊薄，具有显著的规模经济性。多年来港交所营运支出始终保持小幅稳定增长，2018年营运支出41.1亿港元，同比增长15.3%，低于收入20.4%的同比增速。

鲜有大型资本开支，负债率维持低位。香港双边征收印花税的税制使得高频交易成本高企，对交易系统迭代要求并不迫切。牌照优势下，港交所对技术更新的投入采取渐进方式。同时，由于没有购置土地和楼宇的支出，港交所常规资本开支极少。除收购LME外，几乎没有大额融资需求。由于目前没有大型购并计划，未来现金流受并购影响有限，计息负债率有望长期保持极低水平。2018年末借款仅占总负债的0.5%，总资本负债率2.9%。

股息分配率长期维持在90%。得益于商业模式的优越性，港交所始终保持着充裕的现金流，自2002年起股息派付率就维持90%以上。相较全球其他交易所比例高且稳定。以每年末收盘价计算，股息率稳定在2.5%左右。

平台特性：资本流通、垄断经营、独立自主

作为国际金融中心，交易机制与海外接轨。1842年香港总督发出告示“香港乃不抽税之埠，准各国贸易”，自此确立了香港自由港地位。随着集散品从货物转向资本，香港也完成了从中国大陆与海外转口贸易的主要渠道向重要金融离岸市场的角色转换。香港证券市场发轫于1891年，并在20世纪70-80年代建立基础的法律架构和监督体系，海外投资者是其最初也是最重要的市场参与方，因此市场基础设施与外资匹配。

政府背书，唯一实现交易、结算纵向一体化交易所。根据香港《证券及期货条例》第61条，除证监会在咨询香港财政司司长后给予书面核准外，任何人士均不能持有港交所5%以上的股份。因此香港特区政府是其唯一持股比例超过5%的单一股东（2018年末5.98%）。作为唯一认可交易所，港交所较同行垄断特征更加明显。内地不同资产分属不同交易所，仅股票市场即有沪深两家交易所，结算由中证登负责。美国除三大交易所撮合途径外，还存在电子交易所、另类交易系统和暗池等，结算则统一由DTCC完成。

受益于司法独立环境和公司治理架构，具备独立自主经营权。直接融资和间接融资发展情况，比较的是风险定价成本，其中，执法成本是直接融资最重要的成本。因此司法独立是直接融资发展的重要保障。港交所董事会共13个董事席位，其中来自政府委任共6席，全部为独立非执行董事，一般任期约2年。其余6席独立非执行董事为选任，执行董事仅集团行政总裁李小加一人。高度独立自治的董事会架构保障了公司战略稳定。

投资者选择：成为双向资金流动首选通道

投资者以机构为主，海外占主导

香港证券市场投资者以海外机构为主，定价效率高。香港作为开放的资金自由港，本土经济体量受地理条件限制并不大。从2016年的数据来看，联交所个人投资者占比约为22.8%，机构投资者占比约为53.4%。从投资者来源来看，外地投资者占比40.2%（机构投资者为33%，外地个人投资者仅7%），本地投资者占比约为36%。

海外资金以欧美为主，内地增长迅速。根据港交所最近一次2016年披露数据，英国持续是外地投资者交易最主要来源地，占外地份额的23%和市场总交易额的9%。中国内地升至第二，占外地份额的22%和市场总交易额的9%。美国下滑至第三位，占外地份额的20%和市场总成交金额的8%。欧洲大陆投资者交易比重增至外地份额的13%和市场总交易额的5%。

历史机遇：正面临中国内地资本市场双向开放

中国内地资本市场正在加速双向开放。随着内地经济持续推进结构性改革，中国内地资本市场加快对外开放，人民币国际化不断深入，中国相关资产将逐渐纳入国际指数，内地投资者的海外资产配置需求日渐增加，全球将有越来越多资金流向在岸和离岸的中国相关资产。从资产配置根本需求看：

中国家庭财富房地产占比过高，需要向股权资产分散。根据Credit Suisse的《2018全球财富报告》，截至2018年年中，中国家庭财富52万亿美元，预计未来5年将进一步增长23万亿美元。中国目前百万富翁人数达350万，预计未来5年将进一步增长至560万人，其中拥有5,000万美元以上财富的居民人数超过美国以外的任何国家。非金融家庭资产的占比由2017年的61%上升至2018年的62%，从金融周期和人口周期来看，房产在家庭资产中的占比将逐步下降。从国际经验来看，股权占比有望上升。

中国家庭人民币资产占比过高，海外资产配置是刚需。根据招商银行和贝恩发布的《2017年中国私人财富报告》，高净值人士中拥有境外配置的人群占比由2011年的约19%上升至2017年的约56%。出于资产配置分散风险和捕捉境外投资机会考虑的提及率较2015年大幅提高，香港是其首选配置地区。

海外基金人民币资产占比过低，需要增配人民币资产。被动投资和程序交易占比提升，令全球化跨资产的投资方式日趋普遍。根据全球最大资管公司Blackrock 2018年年报披露，2018年末该公司亚太地区AUM仅为7.18%，其中股票占比仅6.56%。截至2018年3月末，亚太地区中，中国大陆占比仅4%，加计港台后也仅为20%。这与中国大陆资管环境有关，目前中国大陆由外资管理人管理的AUM市占率仅为1%。

随着相关文件陆续出台和具体执行的落地，对外开放进入实操阶段。瑞士银行、野村证券、摩根大通、瑞信拟将其在现有合资公司或新设合资公司的持股比例提升至51%；设立WOFE的外资机构达到18家。2018年境外机构净买入境内债券966亿美元，比2017年增长68%；净买入境内上市股票425亿美元，增长85%。2019年3月陆股通北向资金买卖金额达到1095亿元，累计净买入达到1731亿元。

独特优势：解决中国内地资本市场开放的两个核心问题

以香港作为转接区，解决资本开放的两个核心问题——“控制”和“适应”。资本市场开放主要体现为“走出去”和“请进来”两个方面，核心痛点在于政府“控制”和外资“适应”。

内地资本“走出去”的前提是政府对资本外流渠道和投向可控，具备信心，能够放心。

海外资本“请进来”的前提是外资机构能够适应内地的监管和业务运行机制，通过有效工具融入内地市场。

香港交易所作为转接器，可以为中外双方提供一个物理和心理上的缓冲区。无论“走出去”还是“请进来”，都需要有序、透明、受认可的流转渠道。香港交易所新的三年规划将进一步提升其作为转接平台的吸引力：

互联互通安全、透明性已经过验证，新举措将进一步提升对内地资金吸引力。促进内地财富进行全球化的长期多元资产配置符合中国国家利益。互联互通净结算模式，既满足资本项下管制的要求，又拓宽了内地资金投资渠道。自2014年11月开始，已经平稳运行4年多，是两地监管都能放心的途径。

资本市场有效，交易工具齐备。海外资金投入中国内地需要两个前提条件：一是产品充足，二是市场有效。互联互通之后，越来越多的海外机构选择通过香港市场投资A股，主要原因是：

管理成本低。海外资产管理公司一般在香港设有分支机构或办公室，并与外资投行/银行具有稳定的业务合作关系，与原有PB券商合作，在人员和系统对接方面都可以节约管理成本。

交易受干扰小。作为非行政单位，香港交易所权限更多在于制定规则而非市场监管，对投资机构投资行为干涉度低。

配资及对冲成本低。香港市场衍生品发达，包括权证、牛熊证等衍生品已经覆盖主要交易市场。MSCI中国A股国际通指数期货也已签订协议，同时也可以利用海外衍生品对冲持仓风险。另外，香港配资成本低，一般在3-4%之间，外资大行更低，远低于境内融资融券。

资金流通门槛低。作为离岸市场，资金进出香港不受外汇管制影响，相比内地更加灵活。

香港作为亚太地区成熟金融中心，将显著受益于双向资本开放。海外投资者对中国内地市场的资金配置持续增长，内地投资者也刚刚开始投资海外证券，为香港金融市场未来发展带来广阔的增长空间。乘势而上，香港交易所也有望从中国首要的离岸股票融资中心转型成为内地投资者的首选国际目标市场，和国际投资者首选的中国市场。

融资主体考量：海外运作首选平台，IPO优先性提升

上市制度的改革可更好发挥融资功能。从历史看，香港交易所在新股集资，特别是2000年后在大陆企业海外集资方面发挥了重要作用。过去10年间，新股集资额6年位列全球第一。2018年港交所推行了香港市场25年来最重大的一次上市制度改革，在《上市规则》中新增了三个章节，允许生物科技公司、不同投票权架构公司上市，及针对第二上市渠道进行增补。2018年港交所新上市公司达到218家，共集资2880亿元，全球第一。其中7家为根据新增章节上市的不同投票权架构或生物科技公司，IPO集资额达到940亿元。

大陆企业海外上市首选平台。香港一直是中国大陆企业海外上市最先考虑的地方，也是中国大陆企业海外上市最集中的地方。这得益于：

香港毗邻大陆，地理上与上市公司经营市场更加贴近，公司维护成本更低，投资者更容易理解其商业模式。

上市流程明确，时间可控性高，一般在6-12个月左右就可以完成上市的过程。

大股东持股锁定期短，资金使用效率高。再融资手段多元，时效性强，除IPO（包括红筹和H股两种形式）外，还可以采用供股、配售等手段。

离岸市场国际化，募资以外币计价，在资本管制下，可更方便用于海外投资和并购。

新经济公司选择优先度大幅提升，市场结构逐步改善。过往香港市场上市公司多集中于金融、地产，生物医药和科技公司稀缺。这一方面是因为上市制度的缺陷，另一方面则由于新经济企业在美国市场可以对标，投资者熟悉，定价效率高。随着香港发行制度改革，这个情况正在发生改变：

随着上市制度的改善，2019Q1前五大公司有3家为新经济公司（新经济板块包括消费，科技、传媒和电信，医疗及医药），上市数量和融资额分别占比57%和61%。

随着中美商业模式创新分化，中国创新企业的本土化趋势日益突出，经营市场熟悉度的优先级在提升，在一定程度上平抑海外对标带来的美国市场吸引力。2019Q1赴美上市中国企业数量和融资额分别下降40%和92%。考虑到金融和地产证券化程度已经趋于饱和，预计未来香港市场结构将更趋均衡。

科创板与之并非互斥关系，有望通过互联互通分享收益。科创板注册制在发行审核、上市门槛、定价配售、交易制度等方面进行了全面市场化改革。目前市场正在密切观望科创板上市公司资质、定价和后续走势。不可否认，科创板的制度改革会分流一部分港交所潜在的上市资源。但从三方面看，科创板对港交所后续影响相对有限：

随着国内流量红利见顶，国际化拓展越来越成为新经济公司标配。对于科创板上市公司，选择一处便于进行海外资本运作的上市平台仍有其必要性。企业在科创板上市后并非无法在香港进行双重上市，或通过存托凭证第二上市。

初始阶段科创板存在各种不确定性，市场和投资者需要一定时间充分了解这个市场。科创板的投资者适当性管理排除了大量中小散户投资者，采用了+/-20%的涨跌幅限制，尾部风险明显高于A股。根据中信证券研究部策略组测算，对于同时在A股和港股上市的公司，H股相对A股的折价幅度，与该股票历史上发生单日大幅下跌的概率/幅度高度相关。随着投资者结构和交易制度逐步完善，科创板标的定价效率将向成熟市场靠拢，极可能在某个价位形成充分的筹码交换，因此未来科创板能否享受估值溢价有待观察。

理想状态下，科创板的健康发展将进一步加强内地资本市场对外资的吸引力。2019年两会期间，李小加也建言未来将科创板纳入沪港通标的。同时，创设与之配套的相关衍生品。

2月28日港交所发布《香港交易所战略规划2019-2021》。作为一份未来3年的愿望清单，港交所聚焦于“立足中国，连接全球，拥抱科技”三大主题。通过巩固香港国际金融中心地位，推动中国持续开放和国际化，成为国际投资者于中国及亚洲地区配置资本的首选市场及主要融资中心。具体看主要通过以下三个方面来改善：

拓宽通道：为现有内地和海外两个庞大资金池，尽可能提供更多的连通渠道，促进中国和国际资本互动。

增加覆盖：除丰富中国相关资产外，提供不同资产类别的亚太区产品；增加产品种类，提供更多元的投资选择，满足跨境资本流动产生的风险及资本管理需求。

强化平台：降低投资者和上市公司双边参与门槛；改善市场微结构，增加市场流动性；革新核心系统，改善参与体验，提升营运效率；通过技术手段进一步探索增量市场机遇，强化平台效应。

拓宽通道：尽可能扩大两大资金池连通渠道

深化互联互通，提升交易品类。自2014年沪港通开闸以来，互联互通的额度和品类限制不断放宽，这一趋势在未来3年有望持续加速。其计划具体包括：1）将覆盖的产品逐步延伸至更多股票（包括国际公司）、ETF、交易所上市债券（包括可换股债券）及新股发行市场（新股通）；2）探讨港股通下的股票借贷及容许北向通运用正常沽空机制；3）优化债券通现有结构，增加接入平台以及筹备推出南向通。4）与监管机构协调争取在内地设立LME认证仓库以提升中国大宗实体企业的全球竞争力；拓展大宗商品通及探索在香港和伦敦推出以QME现货价格基准为结算价的期货产品。

研发互联互通配套，加大跨境交易风险管理支持。随着现货证券市场双向跨境投资增长，投资者对对冲及资本管理工具需求相应提高。港交所在未来3年的计划包括：1）推出A股期货产品，满足国际投资者投资中国A股后的对冲需求。2）支持人民币定息及货币衍生产品市场的跨境交易，范围覆盖场内、场外对冲及资本管理工具，将合格跨境产品延伸至回购协议及衍生工具，并辅以跨境结算功能。3）支持投资者进入在岸人民币市场，建立基础设施。

需求刚性，政策持开放态度，时间表不悲观。互联互通体制的深化，最大的不确定性在于其并非港交所单方面能够决定。具体的机制和时间表全部需要与内地监管机构进行磋商和研究后共同拟定。但从客观需求和监管态度两方面看，我们对进度推进并不悲观：

客观需求：海外投资者基于风控要求和投资风格，无论在岸和离岸投资都需要衍生品工具进行风险管理。MSCI此前也明确表示，A股纳入因子节奏比预期更快是因为调研过程中投资者反馈非常积极，但进一步增加权重的条件是中国市场准入进一步便利化，可引入更多衍生工具以满足其对冲需要是其中重要考量之一。在卖空机制内外有别情况下，港交所可实现按国际规则设计产品以对冲内地市场风险。

监管态度：相关文件在2017年3月至2018年6月陆续出台，具体执行是从2018年开始陆续落地，2019年以来进程明显加速。4月18日，国新办举行2019年一季度外汇收支数据情况发布会，外管局认为未来境外资本流入仍具有较大提升空间，境内证券市场对外开放仍会主要表现为境外资本有序净流入。同时我国市场主体境外投资的合理需求持续存在，也会得到有效满足。

增加覆盖：立足亚太，发挥自身集散战略优势

丰富各资产类别产品体系，提升产品交叉销售和跨产品套利带来的活跃交易。目前港交所提供的产品包括股票及认股权证、衍生权证及牛熊证、股票挂钩票据、债券、单位信托及互惠基金等，搭建了相对完整的产品体系。未来3年的进一步计划包括：1）通过A股衍生品进一步整合香港生态系统和在岸股票。2）成为亚太时区的ETF发行及交易中心，发展相应的衍生产品及结构性产品，尝试将合适的ETF产品纳入南向通。3）提供更多大宗商品产品：LME 贵金属（黄金、白银、铂金）、铁类金属（热轧卷板、铁矿石期权、钼）、氧化铝和电池金属（锂和钴）。4）加快开发新衍生产品及结构性产品的步伐，并综合考虑发展整个产品体系生态系统。

加强亚太覆盖，扩大全球客户网络。香港交易所不仅希望成为全球投资者投资中国资产的门户，还希望作为亚洲时区首屈一指的交易所，吸引有意投资亚太区公司的海内外投资者。其在3年规划中列出的具体计划包括：1）吸引全球和地区大型企业来港作第一上市或第二上市融资，争取推动这些公司在一级市场及二级市场层面逐渐纳入互联互通机制。2）利用伦敦、香港和内地平台（QME），将LME交易延伸至亚洲时区，透过收购、联合现货交易平台及利用QME及LMEbullion系统，建立可靠的全球及中国现货价格，作为衍生产品的参考价格。3）在北美及欧洲建立新的营销及客户服务中心，善用加入国际机构所带来的网络关系，扩大全球影响，开拓客源并推广香港市场。

强化平台：优化参与体验，利用技术手段创设工具

改善市场微结构，降低参与门槛，提升市场流动性。港交所现有市场交易被诟病的问题是交易的集中度过高。2018年末现货市场股票和结构性产品的数目分别为2315只和9610只，但前100只股票和前10只结构性产品占平均每日交易额分别为74%和88%，市场存在大量仙股和僵尸股。未来3年规划中，港交所计划通过两方面结构微调改善这一问题：

降低投资者参与门槛和交易成本，沉淀更多资金，进而提升市场流动性。1）提高进入香港市场的便利性：简化新客户初始参与香港市场的流程；接受遥距参与者资格；以及采取措施补偿新客户初次进入香港市场和支持新产品的费用。2）降低现货市场时间、风险、交易等综合成本：进一步延长股本衍生产品的交易时段、扩大可进行卖空的股票清单，及研究减低整体交易成本。

降低上市公司进入市场门槛，通过聚拢优质资产提升交易积极性。在2018年上市制度改革的基础上进一步优化首次公开招股制度安排，包括简化首次公开招股程序，缩短首次公开招股结算周期，解决微结构上的问题等。

建设交易后基础设施，囊括托管、结算、抵押品管理、外汇等。香港交易所计划在风险管理及交易后基础设施等重要环节增加投资，以满足境内外投资者的跨境证券托管及清算需要。1）通过债券通延伸定息及货币产品价值链，探索将香港发展为国际托管中心。2）推出新一代交易后平台，整合旗下结算所，提升现货及衍生产品交易的结算、交收及存管基建，提高香港市场的资本及营运效率。3）对Genium衍生产品交易平台进行升级，及将LME金属市场与香港衍生产品市场一同并入领航星交易平台。

充分利用数据优势，借助技术手段，探索潜在业务机会。交易所是资本市场核心数据最大的生产方之一。随着人工智能、区块链、云计算和大数据等基础设施技术日渐成熟，交易所端的数据价值还远未被充分利用。目前港交所的变现手段更多体现在数据使用费的收取上，处于最初级的售卖变现模式。2018年收入占比仅6%。从其未来3年规划看，港交所的数据价值有望在3个层次获得释放：

灵活运用新科技，赋能现有价值链降本提效。1）整合内部数据系统结构、实现集团流程的数码化及自动化，集中统一管理数据，降低营运成本，缩短新产品和服务上市时间，提高市场洞察力及参与度。2）此前港交所控股了金证科技的子公司融汇通金以提升整体科技实力。该公司是一家金融市场科技服务提供商，业务涉及证券市场、数据应用和金融监管等科技领域。3）加大创新实验室投入，适时通过试点计划灵活运用于集团业务，例如在沪深港通的交易后分配中应用区块链技术。

充分利用已有跨资产和市场机制，把握交叉销售带来的增量机会。1）推出一站式服务平台Client Connect，供交易所参与者、结算参与者及发行人客户使用。除可让客户使用更多不同的香港交易所服务外，还可提供交叉销售产品、客户工作流程数码化及直通式交易程序等便利。2）通过宣传推广和客户服务配套积极提升程序化交易占比，通过换手率提升带来平均交易量的中枢抬升。据港交所统计，2018年相较2010年日均交易额增长383亿港元，其中68%由程序交易贡献。

凭借监管及市场赋予的独家公信力，探索大数据商业化模式。我国具有天然的大数据规模优势。根据IDC预测2020年我国数据量将占全球数据总量的18%。但由于法律体系尚显薄弱，数据采集标准、数据交换边界、信息主体授权范围，定价机制和信息滥用的惩戒机制均不成熟，缺乏集中化、大规模的交易机制。数字资产价值的深入人心更使得各数据生产商吝于分享，数据更多是在巨头内部循环、纵向流动。港交所若能合理利用其公信力和第三方定位，联合内地龙头，探索出一套可行的商业定价机制共享数据及分析，将会大大扩展其作为交易双边平台的资产价值和发展潜力。

围绕“钱”“货”“场”形成良性闭环，进一步巩固战略优势。作为最典型的双边平台，交易所具有典型的正外部性。参与方越多，平台价值越大，在超过某个阈值后，正向循环效应会越发明显。作为资金极度自由的离岸市场，港交所正在通过提升产品供给的确定性、丰富性和有效性，提升平台效率和体验，进而吸引更多资金沉淀和交易，强化自身平台效应。即从区域性、单一资产类别的传统交易所，升级为具备多资产类别的国际交易所，进一步升级为立足中国、连接全球、国际领先的亚洲时区交易所。

成交额驱动盈利与估值叠加波动

公司净利润和日均成交额高度正相关。结算和交易业务是收入的核心来源，日均成交额仍然是公司业绩增长的核心变量。此外，衍生品及其新品上市数也与现货市场交投情绪高度相关。公司上市以来，年度净利润和港交所年度日均成交额相关系数为99.0%；单季净利润和港交所当季日均成交额相关系数为94.9%。

PE估值与现货日均交易额正相关。PE估值反映了市场对公司未来盈利增长的预期。港交所盈利主要受市场成交额驱动，因此PE估值也和日均成交额具有明显的正相关关系。港交所月度PE（TTM）和月度日均成交额相关系数为63.0%。

低盈亏平衡点带来盈利安全底线。公司成本支出相对刚性，增长主要来自人力成本的逐年增加，具备显著经营杠杆效应。日均交易额放大带来公司收入增长，规模经济性将带动利润弹性逐步上升。2013-2018年税前利润率均高达60%以上。极端假设下，现货换手率仅为30%，衍生品交易额为总市值的5%，预计港交所2019年仍能够实现54亿港元归母净利润。在当前的市场规模基础上，我们预计公司的盈利底线可以长期维持。

戴维斯双击效应下，市值向上弹性空间更大。盈利和PE估值双重相关性使得港交所利润弹性高于收入弹性，市值弹性高于利润弹性。在成交额向上波动时，公司的盈利和估值双升，预计带动公司股价和市值的迅速上涨。港交所具备类固定收益品种叠加看涨期权特征。

日均成交额中枢抬升，产品创新带来利润增厚

市场成交额由总市值和换手率共同决定。从经验上看，换手率和总市值均受到指数影响而大幅波动，成交额难以预测。基于中性假设，综合考虑衍生品成交额增长、互联互通增量和存量市场的自然增长：

公司上市以来年总换手率平均值为76%，其中衍生权证交易额/总市值由2013年的13%提升至2018年的20%。预计由于量化交易和南向资金交易占比提升，新经济公司持续上市后市值占比提升，未来3年换手率分别提高至81%/83%/81%；

2010-2018年，港交所主板市场上市公司数量CAGR为6%，融资额CAGR为-6%。基于相对谨慎判断，假设未来3年市场指数年涨幅5%，融资额年增长率0%，预计未来3年市值年增速6%。

因此，预计未来3年总交易额分别同比增长-1%/11%/5%，5年移动日均交易额平均值较2014-2018年平均分别提升77/104/221亿港元，中枢逐步抬升。

A股股指期货和在岸债券期货有望在年内落地。按既定时间表，2019年MSCI的A股纳入因子将达到20%，富时罗素则将达到15%。港交所与MSCI签订的授权协议后，内地监管部门也在逐步释放信号松绑A股指数期货。如果监管障碍不再，叠加MSCI在5月的A股权重调整，港交所推出A股指数期货或早于市场预期。预计由于跟踪误差风险小于新交所富时A50，短期内即可产生可观收益。另一方面，香港信报报道称港交所拟于今年底推出中国在岸债券期货，首阶段以5年期国债期货和流通量较高的政策性银行债券为主，二阶段可能发行10年期国债，这将进一步加大新增量对收入增厚的确定性。

盈利来源多元化平抑利润波动，ROE修复带来估值进一步提升

多元化卓有成效，收入对ADT依赖度减弱，Beta属性逐步弱化。随着衍生品、商品、互联互通等增量业务发展，港交所多元化收入来源取得较大进展。2018年，在现货市场走势低迷情况下，抓住市场波动加大的机会，衍生品板块收入占比提升至25%，同比增长60%；现货市场则降低至27%，同比仅增长15%。这使得港交所利润与日均交易额的相关性有所弱化，有利于降低其盈利波动和Beta属性。港交所季度日均交易额与当季归母净利润的相关系数随着选取时间点后移不断降低，特别是16Q4深港通开通，互联互通扩容后下降明显，17Q4-18Q4五个季度的相关性降低至55%（18Q1后由于样本量过少回升）。

ROE有望持续提升，估值中枢有望进一步向上。从更长期的角度来看，2005-2010年国企的集中赴港上市，既大幅提升香港市场总市值，也刺激了市场交易量。日均成交额自2005年的183亿港元调升至2007年的881亿港元，此后维持在~600亿港元。这使得港交所ROE一度跃升至74%，此后也维持在50%以上。直至2012年增发以收购LME（ROE~5%），使得净资产扩大~90%，ROE被大幅稀释至23%。预期随着未来盈利来源进一步拓宽和交易量结构性增长，ROE有望稳定在25%以上。更低的Beta和更高的稳定盈利预期下，PE估值中枢有望进一步提升。

首次覆盖给予“增持”评级

关键假设：

现货市场：预计联交所（股本证券+衍生权证、牛熊证及权证）日均成交额2019/2020/2021年分别为1046/1137/1168亿港元，沪深港通日均交易额分别为333/572/902亿港元。

衍生品市场：预计2019/2020/2021年期交所和联交所股票期权日均交易张数116/131/137万张，同比-4%/14%/5%。

商品市场：预计2019/2020/2021年LME日均交易量66/69/72万手，同比+5%/5%/5%。

上市费用：预计2019/2020/2021年分别增长40%/35%/31%，主要受益于衍生产品上市加速。

投资收益：预计2019/2020/2021年投资收益分别增长27%/4%/13%。

盈利预测、估值及投资评级。预计公司2019/2020/2021年EPS分别为8.3/9.7/11.0港元，平均ROE分别为24%/25%/25%。对应2019/2020/2021年PE估值分别为32/27/24倍，略高于上市以来动态PE均值，与2010年以来动态PE均值持平。首次覆盖给予“增持”评级。

市场单边下跌带来换手率下降、成交量萎缩；

美联储加息导致港交所股息收益率吸引力下降；

内地资本市场开放程度超预期，互联互通推行进度低于预期。

（编辑：刘瑞）