本文来源微信公众号“学恒的海外观察”，作者国信证券分析师王学恒。原标题为《Sell in May的历史检验》。
美股4月震荡中新高，美联储不加息不降息
4月美联储尚未正式宣布走出加息周期，短期也否认了降息的恰当性，短期来看，美联储还将维持目前“不加息、不降息”的货币政策。3月份，PCE、核心PCE基本处在下降趋势中，带来的影响是实际时薪的攀升，实际时薪是股市与个人消费支出的前导指标，当下实际时薪的走高，标志着美国消费的预期并不差。
综合来看，目前判断2019年美国经济的风险不大，但也不是高奏凯歌式的良好，可视为经济处在受到加息周期、全球经济放缓影响下的逐渐复苏期。我们判断今年美股的振荡格局没有改变，在标普、纳斯达克创了新高之后，可能会受到1)季报低于预期;2)回购数量减少;3)贸易冲突;4)美联储货币政策的不稳定等因素的影响，有二次探底的需要。
A股：房地产调控依旧是2019年的主旋律
今年的一线、强二线的地产价格将会复苏，压力在三、四线。如果分解房地产对上游企业盈利能力的影响，三线起到了主导作用。这个比例最近5年比较均衡，三线城市大约占到总施工量的65%，二线接近30%，一线5%左右。自2016年10月的地产调控以来，地产价格走势不同于以往范式，比较明显的趋势是：二、三线房价并没有回落(如一线那样)，而是一直保持快速增长的趋势，体现为同比数据并未转负。
拿地与销售数据，加之棚改低于预期，都反应新开工最终还是将出现调整，倘若我们判断1月份新开工已经形成了年内下行趋势的起点，则大概率5月开始，施工将开始转向弱势。从4月的钢铁库存与高炉开工率来看，依然保持强势(库存低，开工率高)，尚未出现该信号。
历史检验，Sell in May在港股是成立的
考察1999-2018年，我们得到港股5月表现是一年中最差的时间，月度跌幅为1.4%，而7月则是表现最好的月份，月度涨幅4.3%，因此有“五穷六绝七翻身”之说。所以，投资港股，7月、10月、4月是三个胜算较大的月份，5月、8月、2月是三个亏损概率较高的月份。“5月卖出”对A股、美股的适用性不强(检验数据得到：投资A股不要错过2、3、11月，规避9、12月;投资美股不要错过4-5月、10-11月，规避1-2月、9月)。
报告正文
01 美股4月震荡中新高
目前美国的货币政策是不加息、不降息：5月2日，美联储宣布维持联邦基金利率在2.25%-2.50%不变，符合市场普遍预期的按兵不动;将超额准备金率(IOER)从2.4%调整到2.35%。
从十年期国债收益率表现来看，美国经济的远期前景依然为投资人所担心，自2018年10月以来，美债收益率振荡下行，2019年前4个月始终保持弱势，尽管10年国债与2年国债收益率尚未出现倒挂，但10年国债收益率与3个月国债收益率已经出现过瞬间倒挂。
目前，美联储尚未正式宣布走出加息周期，短期也否认了降息的恰当性。理由是，倘若几个月后，如果通胀再度起来，那么美国政府“急切呼吁”的降息，显然是令人费解的。因此，短期美联储还将维持目前“不加息、不降息”的货币政策。
时薪上涨，消费反弹：如果从消费的角度，最近3个月，美国消费数据反弹的非常明显，从去年12月的2.05%同比增长，到2019年3月的2.89%。主要是由于服务消费同比还在一个较高的水平，同时，耐用品与非耐用品都发生了一定幅度的反弹。
由于3月份，PCE、核心PCE基本处在下降趋势中，对此，鲍威尔的判断是：近期核心通胀下滑“出乎意料”，可能是一些“暂时的”因素在起作用，与美联储加息没有关联，通胀预计将会回升。但PCE的下降，带来的另一方面的影响力是实际时薪的攀升，实际时薪是股市与个人消费支出的前导指标，因此，当下实际时薪的走高，标志着美国消费的预期并不差。
尽管，一季度GDP超预期，但从制造业与非制造业PMI观察，经济也并未明显乐观。此外，ECRI领先指标在4月开始回调，也预示着经济企稳并非一蹴而就。
最后，美国失业率屡创新低，以普遍使用的U3失业率来看，2019年4月仅为3.6%。
综合来看，目前判断2019年美国经济的风险不大，但也不是高奏凯歌式的良好，可视为经济处在受到近几年加息周期、全球经济放缓双重影响下的逐渐复苏期。我们认为，今年美股的振荡格局没有改变，在标普、纳斯达克创了新高之后，可能会受到1)季报低于预期;2)回购数量减少;3)贸易冲突;4)美联储货币政策的不稳定等因素的影响，有二次探底的需要。
02 A股：房地产调控依旧是2019年的主旋律
新开工的趋势将振荡向下：由于2018年房地产销售与新开工形成了长达6-8个月的背离，而以往的规律是销售转向，新开工滞后数月转向，这让人担心在销售总体处于下行趋势下，新开工也终将延续此趋势。根据我们的检验，房地产公司拿地平均领先于销售8个月，考虑到2018年5月之后，房地产公司受到资金、土地供应掣肘，拿地数据开始出现趋势性下降，并于2019年3月达到同比-22%，4月同比-14%，因此得到销售暂时还难有起色。
压力在三四线：今年的一线、强二线的地产价格将会复苏，压力在三、四线。如果分解房地产对上游企业盈利能力的影响，三线起到了主导作用。这个比例最近5年比较均衡，三线城市大约占到总施工量的65%，二线接近30%，一线5%左右。自2016年10月的地产调控以来，地产价格走势不同于以往范式，比较明显的趋势是：二、三线房价并没有回落(如一线那样)，而是一直保持快速增长的趋势，体现为同比数据并未转负。
支撑三四线房地产价格走强的主要力量是棚户区改造投入，于2016-2018，计划分年实际执行606万套(计划600万套)、609万套(计划600万套)、626万套(计划580万套)。2019年4月，财政部公布的2019年棚改计划为285万套，较2018年下滑约49.1%，这将对三四线房地产价格的保持形成压力。
按照我们对历史数据的回顾，房地产新开工领先于施工约3个月左右，而在施工过程中，将会使用的上游物料，包括钢材、水泥等。
倘若我们判断1月份新开工已经形成了年内下行趋势的起点，则大概率5月开始，施工将开始转向弱势。从4月的钢铁库存与高炉开工率来看，依然保持强势(库存低，开工率高)，尚未出现该信号。但我们需要留意的是，一旦这个信号出现，可能形成的将会是持续数月级别的基本面压力。
03 港股：“Sell in May”的历史检验
"Sell in May“对港股有效：投资界有句谚语：“Sell in May and
goaway”，那么究竟此说法胜算几何?它对A股、港股、美股的适用性又分别如何?我们做了如下检验：
对1999-2018年，月度收益率取中值，得到，港股5月表现确实是一年中最差的时间，月度跌幅为1.4%，而7月则是表现最好的月份，月度涨幅4.3%，因此有“五穷六绝七翻身”之说。所以，投资港股，7月、10月、4月是三个胜算较大的月份，5月、8月、2月是三个亏损概率较高的月份。
从对应月涨跌年份统计来看，在5月份，20年中有14年次下跌，其次是8月，11年次下跌;反之，4月份、7月份、10月份，分别只有4年次、6年次、6年次下跌。两者综合来看，投资港股不要错过4、7、10月，规避5、8月。
A股：“5月卖出”并无适用性：1999-2018年，A股上证指数5月表现处在一年的平均水平，月度涨幅为0.5%，2月是表现最好的月份，月度涨幅2.4%，其次是11月，涨幅为1.7%，再次是3月，涨幅为1.3%。需要规避的是9月，跌幅0.5%，12月，跌幅0.4%。
从对应月涨跌年份统计来看，在5月份，20年中仅9年次下跌，而9月与11月均有11年次下跌;反之，2月份、8月份，分别只有6年次、8年次下跌。两者综合来看，投资A股不要错过2、3、11月，规避9、12月。
美股：“5月卖出”并不准确：1999-2018年，美股标普500指数5月表现处在一年中的还不错的水平，月度涨幅为1.1%，10月是表现最好的月份，月度涨幅2.0%，其次是11月，涨幅为1.8%，4月，涨幅为1.1%。需要规避的是1-2月，跌幅0.1%，0.2%。
从对应月涨跌年份统计来看，在5月份，20年中仅7年次下跌，而1、2、9月均有10年次下跌;反之，4月份、11月份，分别只有5年次、5年次下跌。两者综合来看，投资美股不要错过4-5月、10-11月，规避1-2月、9月。
综上，我们综合了三个市场历史上5月份的表现，得到结论是，该策略适用于港股，对美股、A股并不适用。
另外，三大指数的月度表现情况也汇总如下。
04 对恒指预期的最新变化
我们提取了市场对恒生指数2019年-2021年的分析师一致预期，如下。
如果比较2018年12月与当下，市场预期对恒指的差异，可以看出，目前市场对2019年预期较2018年明显改善，EPS上调了7.9%，分红上调了6.3%，ROE从10.3%调整至11.0%。
我们对此看法是，社融、信贷宽松的事实已经发生，但基本面的压力如上文所阐述，目前还待观察。
05 普涨时间已过，板块分化
回顾4月，恒生指数上涨2.23%，资讯科技(6.5%)、金融(3.9%)、消费者服务(3.6%)三个行业涨幅居前，受到地产强调持续调控的影响，地产调整明显(-2.2%)，同时，电讯、能源调整较大，幅度分别为-3.7%，-2.5%。
截至5月6日，各板块涨幅排名如下，消费品制造业、资讯科技业、地产建筑业为前三名，公用事业、电讯业、原材料业则位列后三名。
风格方面，3月大小票已然开始分化，4月又进一步强化了这种结果。大型股、中大型股月涨幅为2.6%、2.1%，而中型股、中小型股、小型股均是下跌的。我们曾做过分析，这种趋势将从4月份一直延续到半年报(9-10月份)。
06 汇率压力尚存
随着Hibor的持续回落，港币汇率已经连续三个月贬值至7.85的水平，这对金管局造成了持续的压力。
南向资金4月开始出现明显的流出迹象，显示出内地资金在参与港股的热情于本年首次衰减。
万洲国际（00288）、中国平安（02318）、中国太保（02601）4月份成为南向资金最追捧的标的，而吉利汽车（00175）、建设银行（00939）等则遭遇大笔抛售。
投资建议
上个月，我们提示4月将是市场风格转换之时，在29000-30000一线将存在振荡，4月走势与我们的判断相符。
5月份，由于历史检验“Sell in May”的走势不容乐观，同时，5月6日市场也经历了较大幅度的调整，因此，我们建议整体策略是控制仓位，选择低估值、弱周期、成长性好的公司，如医药、教育;在周期股中，我们看好布局一二线的房企。
组合方面，我们推荐目前估值具有优势的如下公司：
风险提示
宏观经济数据转弱，企业盈利下降的风险。
（编辑：刘瑞）
