本文来自“中信证券”，作者为唐思思，本文观点不代表智通财经观点。
投资要点
我们认为，有赞作为社交电商交易SaaS服务商龙头之一，具备较强的先发优势与完整的商业闭环，有望率先受益于社交电商崛起。对标海外公司Shopify，有赞在付费用户、业绩及估值上仍有较大提升空间。参考Shopify、Square估值，我们给予有赞整体2019年15.0x
P/S估值，对应上市公司目标价0.68港元，首次覆盖给予“增持”评级。
通过被中国创新支付并购上市，营收快速增长，亏损短期扩大。2018年4月18日，中国有赞通过被中国创新支付并购上市成功，由有赞及其关联方以 42.6%比例控股，实现了上市融资和拿到支付牌照进行产业整合的目的，成为电商SaaS服务商中唯一一家可以合法进行清算的企业。2018年，中国有赞收入6.84亿港元，同比增长229%，收入的扩张主要是由于第三方支付服务收入的增长，与第二季度开始并表的电子商贸收入;亏损由2017年的1.13亿港元扩大至5.03亿港元，主要由于收购有赞集团以来销售及分销开支、行政开支、摊销无形资产及其他经营开支增加以及根据股份奖励计划授出奖励股份所致。
卡位社交电商赛道，推出多样化SaaS工具挖掘微信红利。随着互联网红利渐失，流量成本越来越高，由于缺乏品牌知名度，中小电商的营销支出负担愈发沉重。去中心化、准入门槛低的社交型电商开始崛起。根据艾媒资讯预测，中国社交电商用户规模将从2017年的2.2亿增长至2018年的3.1亿。社交电商依靠用户间人际关系及熟人网络实现裂变式增长，能有效实现传播，降低平台获客成本。拥有强社交属性及多种免费流量入口的微信小程序为社交电商大幅降低了获客成本、并提供了便捷的O2O渠道，截至2018年底，微信小程序用户约6亿人，日活为2.3亿，社交电商类小程序的用户访问占比高达24%。有赞核心业务主要内容均已迁移至小程序平台，目标全功能小程序化。
社交电商长尾商家比例高导致竞争格局分散，有赞积极布局线下，依托出色的技术能力和支付牌照资源持续拓展收入来源。社交电商SaaS服务市场包括有赞、微盟、点点客等众多玩家，由于商家个体数众多且单体销售额有限，故市场份额较为分散，根据Frost & Sullivan的数据，以2017年收入体量计算，微盟/有赞市占率分别为15.3%/7.3%，分别位居行业TOP1/2，其他SaaS服务商市场份额均较小。公司于2017年推出有赞零售、有赞美业和有赞餐饮等线下场景服务，商户覆盖率稳步提升。同时，公司新推有赞云有望搭建系统的生态闭环，从多维度深度赋能商户，有望打造金融服务与新零售场景结合的生态体系。截至2018年12月，有赞活跃商家数超过10万，公司累计注册商户超过442万家，累计付费商家数超过10万家，公司依托支付牌照与线下的布局，有望快速占领市场，持续提高市占率。
对标海外同类型公司shopify，目前有赞在付费商户数、客单价、成交额、收入等方面均有长足的拓展空间。目前有赞注册活跃商户数是10万而Shopify具有60万商户，并且Shopify的客户遍布全球;Shopify在2018的GMV为411亿美元，而有赞2018GMV约330亿人民币;Shopify在2018年的收入为10.70亿美元，而有赞2018年收入仅为6.80亿港币。有赞目前在秒级订单处理能力、系统稳定时间、间接服务消费者数上均已超越Shopify，预计未来将在产品技术、GMV、收入上加速赶超Shopify。
风险因素：微信小程序生态行业发展不及预期;行业竞争加剧影响公司付费用户出现滞涨;创新业务互联网金融业务面临监管风险
投资建议：受益于社交电商产业的快速增长，公司在去中心化电商SaaS业务具备较强的竞争优势及完善的商业生态闭环，我们预计公司付费商户数稳定增长，未来业绩具备较大弹性。我们预计公司2019-2021年营收为12.90/19.60/28.10亿港元，归母净利润为-2.0/-2.10/-2.20亿港元。我们采取P/GMV、P/S估值法，对标Shopify、Square估值，我们给予有赞集团16.1x P/S及0.5x P/GMV，分别对应总价值207.10/193.10亿港元，两者取其低，对应2019年15.0x P/S。考虑到上市公司主体持有有赞51%股份，我们给予公司10%控制权溢价，测算得公司2019年目标价为0.68港元，首次覆盖给予“增持”评级。
正文
公司概况：一站式移动零售服务商
概览：优质社交电商SaaS服务商，被中国创新支付收购登陆港股
有赞是一家to B的社交电商SaaS软件系统供应商，提供各种零售在线及线下解决方案及服务。公司成立于2012年11月，原名口袋通，2014年3月微信支付全面开放，迎来商户数的井喷式增长，2014年11月口袋通正式更名为有赞，2016年1月有赞开放平台上线，2016年4月多人拼团上线，2016年5月有赞正式启动商业化，2016年8月多网点上线完整打通线上线下，2017年4月有赞启动新零售发布有赞零售、有赞美业、有赞餐饮和有赞云，2018年4月通过被并购注入中国创新支付。
有赞于2016年5月由免费SaaS服务进入商业化阶段，免费阶段注册商家总数在高峰时期曾达到1600多万家，其中有效商户在300万家，其余主要为个人电商群体，虽然行业市场规模巨大，但行业集中度极低，单个个体电商创造的年均价值只有3万左右，这部分个人电商自身盈利能力有限，付费意愿较低，而庞大个人电商的规模占用了有赞大量的服务资源;在2016年5月开启商业化后，有赞宣布公司将对新商家收费，每个有赞的新店铺在享受7天免费试用期之后，需要缴纳4800元/年的服务费才能继续使用，面对社交电商大量的长尾客户，有赞希望用少量的费用作为筛选条件，聚焦真正有需求的客户，为真正有需求的客户提供更优质的服务。
2018年注入中国创新支付，有赞创始人兼CEO朱宁持股28%，股权结构稳定。2018年4月18日，中国创新支付宣布收购中国有赞51%的股份，并且由有赞及其关联方以42.6%比例控股。目前CEO朱宁具有最高的股权比例，直接持股14%，通过其100%全资控股公司WhitecrowInvestment持股11.18%，通过其40%控股公司Youzan Teamwork持股2.82%，总计持股28%。此外，董事长关贵森直接控股7.54%，通过其100%全资控股公司Enterprise Lmt持股7.54%，总计控股15.08%。同时如果未来有赞剩余股权持续注入，朱宁持股比重有望进一步提升，公司股权结构稳定。公司核心管理层曾经负责百度、阿里等互联网巨头产品技术工作，互联网领域经验丰富。
业务：提供多种零售线上线下解决方案，产品不断推陈出新
公司目前四大业务：商家服务、互联网支付服务、商户综合支付服务及跨境人民币支付服务。其中商家服务是有赞最核心的业务，即帮助商家快速搭建电子商务平台，打造线上线下一站式服务，降低运营成本，同时也满足商家实现客户经营和精准营销的需求，全方位覆盖商家的经营场景;针对此项服务，有赞推出系列核心产品，包括有赞微商城、有赞零售、有赞美业、有赞餐饮等，为超过36个行业和场景提供经营解决方案。互联网支付服务为商家提供基于B2C和B2B的快捷移动支付网络服务，主流的微信支付、Apple Pay、支付宝和中国银联等均已整合至有赞的服务体系，其收入体量和基于有赞的电商交易量高度相关。综合支付服务为商户提供全方位的支持，包括会员管理以及全渠道自我营销服务等;对于此项业务，目前有赞的策略较为保守，公司仍将以大规模拓展商户为主。跨境人民币支付业务为向包含国际贸易、电子贸易、旅游、出国留学的货物/服务提供支付服务;相比传统银行，此项业务在保障账户安全的同时，极大的简化操作程序以及缩短了结算周期。
当下有赞的营业收入主要来自于交易费以及基于线上(微商城，网店工具)、线下服务(有赞零售、门店工具)订阅的授权费、高级功能、会员费及其他功能或服务。交易费收费对象是2015年11月起通过有赞平台进行业务交易和结算的注册商户，费用率按交易价值的百分比收取;授权费是自2016年5月起对有赞商城订阅成功的注册商户定期提前收取的费用;高级功能收费是从2016年5月起对在有赞微商城订阅额外高级功能的商户收取的费用，和授权费一样定期提前收取;会员费是向2015年3月起在有赞电商平台选定高级功能和线下服务的商户收取的费用，线下服务于2017年推出;其他功能及服务费来自于线下培训、分销、推广、特定项目或特权功能。
随着覆盖行业的增加、客户数的快速提升，线上交易额呈现爆发式增长。据有赞公开交流会议资料上公布的数据，2016-2018年，有赞实现GMV约130/240/330亿元。有赞360度全方位一站式的服务为有赞带来了众多品类里的品牌客户;根据有赞官网显示，自媒体大号凯叔讲故事、百货龙头之一王府井、蛋糕烘培领导品牌幸福西饼以及休闲零售品牌良品铺子等都是有赞的客户;根据新榜发布的《2017年公众号电商发展报告》显示，新榜抽样统计的718家电商公号中，近7成使用有赞商铺。
财务：有赞业务注入，电商和第三方支付服务收入大幅增长
2018年，中国有赞收入6.84亿港元，同比增长230.62%，收入的增长主要是由于第三方支付服务收入的增长与第二季度并表的电子商贸收入;利润方面，归母净亏损由2017年的1.12亿港元扩大至5.03亿港元，亏损加大主要是由于收购有赞集团后销售及分销开支、行政开支、摊销无形资产及其他经营开支增加以及根据股份奖励计划授出奖励股份所致。有赞通过被并购上市后，替换了现有的六家第三方支付供应商，改为仅由中国创新支付旗下子公司高汇通为有赞提供第三方支付服务，由此有赞抽取交易佣金的服务费可以全部计入公司营收，此举大幅节约了采用其他例如微信支付宝第三方支付供应商所需要付出的成本，并快速提升了原有第三方支付的收入规模。中国创新支付收购有赞后，并入高毛利率商家服务收入，带动了公司毛利率由2017年的12.6%增加至2018年的33.7%。
行业分析：社交电商崛起，微信第三方服务市场发展迅速
传统搜索电商遭遇流量瓶颈，社交电商乘微信红利迅速爆发
中国电商市场飞速发展，网络零售总额在社会零售总额中占比不断上升。根据国家统计局数据，2018年全国网上零售额90065亿元，同比增长23.9%，其中实物商品网上零售额70198亿元，同比增长25.4%，占社会消费品零售总额比重达到18.4%，对社会消费品零售总额增长的贡献率为45.2%，较上年提升7.3个百分点，有效拉动了消费增长。
随着互联网红利渐失，流量成本越来越高，由于缺乏品牌知名度以及低成本流量导入，中小淘宝店铺营销支出负担愈加沉重。商家需要支付昂贵的“线上房租”，通过类似淘宝“直通车”的竞价体系获得排名靠前的展示位。为了突破传统电商发展的瓶颈，大量商家开始寻找新的突破口，而社交电商模式依托社交流量平台以及熟人网络之间的裂变式传播，能有效解决获客成本问题，已经成为电商未来发展的重要方向。
社交网络作为移动时代的流量王者，逐渐成为培育电商消费的新土壤。随着移动互联网的发展，社交网络已经成为绝大部分网民的刚需，其中微信坐拥10+亿用户，流量红利显著，为社交电商提供大量潜在用户。根据艾媒资讯预测，中国社交电商用户规模将从2017年的2.2亿增长至2018年的3.1亿。而在用户分布中，社交电商的年轻群体偏多，30岁以下用户占比六成，其中24岁及以下用户占比31.8%。此外，微信小程序诞生为社交电商提供新的竞争赛道，依托小程序能触发更多社交电商消费场景，社交电商行业发展进一步加速的趋势明显。
根据Frost&Sullivan的数据，自2013年起社交电商在中国经历了迅猛的发展态势，社交电商交易总额从2013年的377亿元增长至2017年的6099亿，CAGR达到100.6%，并且有望在2022年达到2.78万亿。而随着微信小程序应用的拓展以及用户对社交电商认知度的逐步提升，社交电商的渗透率有望从2017年8.5%增长至2022年的15.2%。
社交电商和传统电商相比，在商业模式与特征上存在显著的差别。①传统电商是中心化流量，根据平台的机制来分配流量，而社交电商是去中心化的流量，通过存量社交流量或玩法创新获取流量;②传统电商商家需要积极为自己的店铺引流，主要依靠流量采买触达用户，而社交电商主要依靠体验式消费传播，产品/服务口碑往往能获取新客户并留存老客户;③传统电商平台具备较完善的商品、服务、物流体系，而社交电商进入门槛低，供应链管理处于初级阶段，平台监管有限;④传统电商平台用户分布广泛，特征较为分散，而社交电商依靠熟人关系网或社群传播，用户往往更精确细分;⑤传统电商用户粘性较弱，用户更关注商品价格和品质，而社交电商基于社交关系网传播，用户信任度高，转化成本低，粘性更强;⑥传统电商平台上用户先产生需求再进行消费，而社交电商往往基于兴趣和社交关系，先刺激需求再产生消费。
社交电商目前主要包括三种形式：一种是平台形社交内容电商，通过吸引网红、KOL、社交达人入驻，通过其产生的内容(如产品试用、试穿等)吸引用户从而形成导购，刺激用户消费，典型的代表如小红书;第二种是社交分享电商，通过用户分享，在微信、QQ等社交平台利用社交关系进行传播从而吸引用户购买，并通过一定的利益机制激励用户分享，典型代表是平台电商拼多多以及大量的依托公众号或企业号存在的微信电商;还有一种形式是独立的线上平台，通过整合供应链以及开发线上分销商城，招募个人店主从而进行分享，典型的代表是云集。除此以外，京东、淘宝等传统电商平台也开始发力社交电商，2018年3月京东上线独立小程序“京东拼购”，而早在2017年7月，淘宝也上线了“拼团”功能。
小程序激活线上线下交易场景，加速微信电商商业化进程
微信生态坐拥10亿月活用户，发布小程序打通线上线下交易场景。移动端的社交平台聚集了大量的低价流量，去中心化、准入门槛低的社交型电商全面爆发，而坐拥10亿活跃用户、手握公众号及小程序等流量源泉的微信则成了承载社交电商最佳的舞台。微信用户体量10.5亿，体量上远高于淘宝的6亿用户，能触及淘宝有触达障碍的高年龄段以及低城市线用户。对于微信来说，很多线上线下的场景都可以沉淀在微信里，微信只需要加强特定场景里面“小程序”的使用习惯，便可撕开一个大的流量突破口：线上部分使用户方便地在微信里完成交易闭环，而线下部分微信可以接入更多交易场景，包括挂号、餐饮、电影等。
微信小程序用户屡创新高，商家用户形成正循环。根据阿拉丁《2018年小程序行业发展白皮书》，截至2018年底，微信小程序用户约6亿人，日活为2.3亿，上线小程序230万;用户使用时长和留存率均有明显提高，截至2018年12月，小程序每日人均使用时长达10.36分钟，留存率达18.3%。
行业分布上，移动购物、游戏类应用累计占比过半，Top100的小程序中移动购物类占比分别为16%。对于中小商家而言，微信小程序提供了低开发成本、高转化率以及社交裂变性强的销售机会;而对于用户而言，不仅省去了下载和安装APP，同时小程序还能以更快的速度在微信里运行并且提供精准LBS推荐，打通线上线下场景。微信仍在持续开发和迭代小程序的功能，越来越多的商家将在苹果IOS以及安卓端以外推出小程序。2018年7月，微信小程序的两点更新更加方便的支撑了社交电商的运营：1、可以添加常用小程序到我的小程序中;2、品牌搜索为商家带来品牌官方区和微主页。微信构建的小程序生态给予了品牌主重构新零售的机会，例如汉光百货与微信小程序的合作模式是会员卡+线上商城+服务串联模式，一方面汉光会员卡与小程序的结合解决了线下排队、支付等待的痛点，另一方面汉光百货与小程序的结合构建了线上下单、线下自提的商业模式，成功将线上用户引流到线下。
微信第三方服务市场迅速发展，成为微信生态必不可少环节
随着微信用户的不断增加，连接“人与一切”的生态愈发完善，微信的开源生态以及中小商家的多样性客观上促使了第三方市场的迅速发展。目前微信第三方市场的主要商业模式包括：(1)为中小商家提供SaaS等云计算产品;(2)为中小商家提供精准营销服务;(3)商家交易佣金以及手续费。据Frost & Sullivan统计，基于微信的第三方服务市场规模从2013年的2亿元增长至2017年的35亿元，复合增速104.5%，Frost & Sullivan预计在2022年将达到304亿元。
由于中小商家数众多，微信第三方服务市场目前而言竞争格局较为分散。以收入规模作为统计标准来看，2017排名第一的微信第三方服务商市占率仅为15.3%，第二到第五名的市占率均低于10%，前五后的市占率不足1%。随着微信生态的迅速发展，第三方服务市场里的中小企业将在技术投入和能力上逐步捉襟见肘，行业集中度将出现提升，头部企业将凭借在技术和资本上的优势进一步扩大市占率。此外，除了服务纯线上的商家，第三方服务商还将进一步拓展线下的中小商户，借助微信小程序的力量打通线上线下场景。由于商家的种类繁多，微信第三方服务商将会越来越注重各大垂直市场，针对不同的行业提供个性化的产品和服务。
公司分析：解决中小企业SaaS痛点，率先开启货币化
产品：卡位微信第三方服务商，提供店铺经营+客户管理专业解决方案
有赞是一家服务于电商的SaaS软件供应商，其主要业务是为基于微信平台上的社交型电商或线下品牌厂商提供线上商铺搭建及运营的技术支持，为客户提供私域流量、客户管理、店铺管理等专业解决方案。2017年小程序成为了社交电商新风口，拥有强社交属性及多种免费流量入口的小程序为社交电商大幅降低了获客成本、并提供了便捷的O2O渠道。有赞敏锐的把握住行业风向，核心业务主要内容均已迁移至小程序平台，目标全功能小程序化。结合支付牌照带来的供应链金融业务能力和小程序产品连通线上线下的能力，有赞多维度深度赋能商户，有望打造金融服务与新零售场景结合的生态体系。2017年发布的有赞零售、有赞美业和有赞餐饮可以覆盖到线下的场景，而新推出的有赞云可以让有赞搭建自我系统内的生态闭环。
有赞通过其产品矩阵解决电商面临的自行组建团队成本高、获取用户难、客户留存难、难以获得优质统一售后服务等问题。从开店到营销分销再到售后保证，有赞的全套系统工具可以有效为缺少系统化支持的中小店铺服务。
核心产品——有赞微商城：领先全行业全场景的电商解决方案
有赞微商城为电商商家提供便捷的全行业电商解决方案，助力商家实现私域流量与客户管理、分销渠道拓展，经过5年的技术积累已奠定行业领先地位。有赞微商城瞄准中小规模电商、微信公众号、KOL及线下品牌商户，覆盖150个垂直行业，为商户打包提供店铺开设及装修、通用版小程序、商品上架及更新、订单管理、经营数据分析、支付及运营数据分析等全部功能。其提供的拼团、秒杀、会员卡、优惠券码、订单返现、积分商城、周期购等多种营销方式有效帮助商户提升成交率。店铺模板充分考虑不同行业的特殊需求，百货商超、酒店旅游、娱乐票务、教育培训等行业均涵盖在内;面向鲜花、轻食等周期性销售的行业则可以提供一站式产品服务，支持一次下单、周期送货的功能;面向新媒体电商则提供在线营销、粉丝互动、渠道选货、仓储物流等全方位产品服务。
核心产品——有赞零售：店铺经营场景的一体化解决方案
有赞零售针对想要打通线上线下、实现全渠道一体化经营的各类零售商家，帮助线下零售商铺实现多平台商品库存管理、快速搭建分销体系、多人拼团激发裂变传播、员工业绩管理提升效率、客户分层管理定向营销、运营数据分析以及线上购买线下自提等O2O通道，协助商家实现店铺经营与客户管理的全面数据化、精细化、智能化。
据工商局统计，截至2017年7月，我国小微企业名录收录的小微企业已达7328.1万户，其中，企业2327.8万户，占企业总数的82.5%;个体工商户5000.3万户，占个体工商户总数的80.9%(数据来源：全国工商和市场监管部门助力小微企业创新发展高层论坛披露)。考虑零售企业是小微企业主体，我们预计符合有赞目标商户或接近2000万家，在当下线下门店SaaS服务面临升级的窗口，门店管理系统市场前景广阔。目前有赞公司已布局构建直销与加盟团队，我们认为在产品功能完善后，有赞零售有望实现快速渗透，成为微商城以外下一个增长引擎。
核心产品——有赞美业：美业经营一体化解决方案
有赞美业面向线下美容美发、美甲美睫、健身塑形、医疗美容、医疗诊所等门店，帮助顾客实现微信小程序在线预约、门店实时预约看板、预约列表、小程序提醒整套营业流程，并提供现金券、体验价营销、兑换码、折扣券、会员优惠、分享裂变等独特创新的营销工具以及完善的会员管理体系及多门店与连锁门店的经营管理功能。相比餐饮等企业，美业企业盈利能力和稳定性较高，对于SaaS服务商而言LTV(生命周期总价值，life time value) 更高，有望稳步贡献业绩。
目前有赞微商城、零售、美业几大核心业务的主要内容都已经迁移至小程序平台，公司计划实现1000余项功能的全面小程序化。有赞小程序特点是可以一键接入、无需开发，帮助商家实现电商卖货、推广裂变、引流到店、到店自提、同城配送、多网点经营、知识付费、分销商品的功能。有赞目前为订购基础版和专业版微商城服务的商户提供在有赞精选小程序里的公用界面，而订阅进阶版微商城的商户则可享受专属独立小程序。随着有赞不断完善小程序的功能，这一服务将有效提升有赞产品的竞争力，并增强客户对进阶版微商城的付费意愿。
综合服务——精选+微小店+担保+云满足消费者、商家多元需求
有赞精选：有赞精选服务于消费者，用户通过微信、微博或者小程序、有赞精选App在手机上进店消费。目前有赞精选具有过亿注册买家，30万商家入驻，月流水额达到1亿人民币，入驻商户类别涵盖食品、美妆、服饰、家具、电子产品、亲子类等，Dell、阿芙等均为有赞精选入驻商户，通过与有赞精选的合作大幅降低运营成本。
微小店：有赞提供微小店和全员开店两种分销渠道，其中微小店的店主不需要具有货源，没有前期的成本投入，只需要一键上架有赞精选商城中已有的货品，转发即可快速开售，买家下单后由供货商直接发货，利润分成会自动结算，可以随时提现，提现手续费目前均由平台补贴，微小店的店主只需要负责推广销售商品即可获得收益。
有赞担保：有赞担保为消费者打造安全放心的购物环境。目前社交生态信用体系薄弱，导致陌生购买转化率低。有赞与中国人寿保险公司合作，为商家和消费者提供双重保障：向所有商家提供担保，商家注册店铺后即默认加入“有赞担保”;消费者购物时，在商品页、付款结算页显示有赞担保标识，让消费者安心，提高了购买转化率;有赞提供客服工具，协助处理售后问题，在商家和消费者沟通不畅时会由有赞协调解决保证双方利益，这一服务可以提升买卖双方的信赖度，有效提升购买转化率。
有赞云：有赞云能有效满足商户的个性化需求。2017年6月开始，有赞云开放API接口，以SDK和接口组合封装，接受第三方软件接入，通过有赞云的八大核心能力帮助SaaS软件开发者提升效率。有赞云包含八大核心能力：服务于平台型电商解决方案的电商云、服务于全渠道客户管理的客户云、解决移动场景的营销管家营销云、多渠道云客服专家的客服云、让收付款更简单灵活的支付云和收银云以及提供一站式数据分析服务的数据云，和工程师都会用的前端组件库ZanUI。开放API接口为公司产品注入了更多、更灵活的功能，能够更高效的满足商户在交易、营销、CRM等多方面的需求。有赞云将会成为有赞搭建自己的生态闭环、提供全行业解决方案的有利工具。目前已有600余API接口开放，打通了超过70个主流电商ERP。
货币化：领先行业开启付费模式，依靠产品力推动营收增长
有赞在2016年5月开始对进驻的商家收费，尽管从免费到付费的转变导致了部分客户流失，但通过付费模式的开启，有赞有效调整了客户结构，明确了公司的产品定位、垂直深化服务内容。目前有赞对其核心业务有赞微商城、有赞零售、有赞美业产品实行分级收费模式：基础版年费为6800元，专业版年费12800元，旗舰版年费为26800元，有赞的收费化推动了公司营收增长与商业生态的可持续发展。
有赞客户群体中75%是线下商家，公司有效整合了线上线下的多平台资源，我们看好有赞零售未来的发展前景。公司在打通线上线下O2O通道、帮助线下商家实现线上渠道拓展等业务领域累积了充分的经验。其ERP、CRM产品较同类公司相比，服务的客户群体更加广泛、变现渠道更加多元，随着有赞零售产品的成熟与持续推广，门店SaaS服务有望成为公司新的增长引擎。
此外，支付牌照整合为有赞提供了支付清算方面的优势。与中国创新支付整合之后，有赞成为电商SaaS系统供应商中唯一可以合法开展支付清算业务的公司，这不仅提高了有赞的竞争力，同时大幅提高了有赞的营业收入，具有较强的协同效应。在此之前，有赞由于没有第三方支付牌照，一直以来都只能通过微信支付、支付宝及银行卡的支付方式，有赞通过对交易按照GMV的1%收取的手续费里，其中0.6%是微信支付和支付宝收取的手续费，0.1%是银行结算成本，剩余0.3%基本用于支付系统成本及服务器成本，交易费用仅能产生微薄毛利甚至由于其他成本产生亏损。在与中国创新支付合并后，有赞取消了其他支付方式，全部由有赞支付通道交易，公司可以拿到GMV 1%的全额提成，提高了营业收入规模。
此外，有赞推出了虚拟礼品卡功能，通过发展预付卡业务，可以帮助商户提高客户黏性的同时，也通过提升客户复购率来吸引商户订阅有赞的服务，沉淀的资金也可以为公司赚取利息收入。支付牌照实现了数据流和资金流的闭环，未来有望通过满足商家小额贷款需求来开展互联网金融业务。
他山之石：SaaS服务巨头Shopify
Shopify：客户留存极高的海外SaaS服务巨头
Shopify是加拿大的电子商务软件开发商，有赞线上业务与之类似，其商业模式建立于Facebook的社交生态之上，通过商务推广把商户的产品推向客户，达到连接商户和社交媒体的作用。目前Shopify是行业绝对龙头，客户涵盖谷歌、特斯拉、通用、百威、维基百科等巨头以及相当数量的中小企业商家，其产品技术也处于行业领先地位，用户对公司产品的认可与黏性高。
财务：Shopify2018年营业收入达到10.70亿美元，同比增长59.4%，毛利率过去4年一直保持在55%左右，其收入由商家解决方案和商家订阅服务构成：
1)商家解决方案收入来源于GMV的手续费，目前该业务收入占总营收的56.7%，手续费扣点率已从1.19%上调到了1.47%，并且计划进一步提升至1.5%以上。值得一提的是，Shopify在提高手续费率的同时仍然保持客户的增长，我们认为其核心原因在于Shopify的产品确实为客户不断解决新问题，并且不断提高解决问题的效率，为客户带来了足够价值;2)商家订阅服务收入来自于旗下商家对于Shopify SaaS服务的订阅月租，目前Shopify可以提供互联网社交媒体渠道(脸书和推特)、线下商城渠道、电商平台渠道(亚马逊和eBay)三大渠道的商业拓展服务，在全面性、专业性、生态可持续性上都做到了行业领先水平。
产品：Shopify产品价差较大，按月付费，基本款是每月29美元，Shopify专业版每月79美元，Shipify进阶版每月收费299美元。除此之外，Shopify还有订制版ShopifyPlus，根据客户的需求订制产品，收费不一，最低收费为每月2000美金，目前选择最高档定制款产品Shopifyplus的用户占比在不断上升，说明Shopify产品具有极强的议价能力，产品独特能够满足客户核心需求。这样的盈利模式可以达到与商家实现共赢，其采取阶梯式的收取方式，随着商户收入规模的增加降低收取的交易费率。
核心商业模式：极致客户留存与粘性下实现订阅收入与支付扣点收入。Shopify客户留存率极高、粘性极好;据Shopify年报，其2018年及2017年的月度账单留存率MBRR(Monthly Billing Retention Rate，计算方法为当月该数量商家贡献贸易额除以前一月的该数量商家贡献)一直超过100%，说明客户黏性很高，一旦使用Shopify的产品就会一直付费下去。留存收入方面，2015年及之前的客户贡献的收入逐年增加，2016年加入的客户和2017年加入的客户也逐年贡献更高的收入，而Shopify在此期间并没有提高订阅费用，说明流失的客户并不多，并且存量客户在选择更高档的付费产品。
发展借鉴：商业模式得到验证，但有赞面临更多挑战
Shopify的成功体现了电商专业SaaS服务市场的巨大需求与价值，有赞有望复制Shopify在海外的巨大成功，但同时国内与海外整体社会经济情况与SaaS服务市场情况仍存在较大差距，有赞未来发展仍然面临多方挑战：一方面国内市场商家经营负担重、付费力不足，销售难度大、成本高，另一方面互联网巨头格局下有赞面临阿里、美团等更加激烈的竞争。
产品与销售难度：有赞、微盟等国内SaaS产品知名度不高，对于商家的粘性不足，因此销售难度较大，推广产生的销售费用高居不下，去代理商化在短期来看难度较大。
国内中小商户发展土壤：国内中小商户运营负担和竞争压力大于国外中小商户，据我们进行的产业调研，有赞等SaaS软件的一次性续费率不超过50%，相比之下Shopify的续费率达到75%，有赞续费平均周期也仅3-4年，单个商家LTV(终身价值)和产投回报率均处于较低状态，同时中小商户的生存环境也制约了有赞提价空间。
国内互联网领域竞争与商业化拓展潜力：中国互联网行业的整体竞争远比海外市场激烈，一方面有赞面临阿里、美团等巨头竞争，另一方面在线支付市场和在线营销市场均被巨头控制，支付扣点和广告代投等业务更多是给予商家的通道服务而很难贡献利润，因此包括有赞在内的SaaS工具公司很难在产品订阅费之外拓展新的盈利点。
公司经营方面，有赞相比Shopify整体仍较大差距：
GMV、客户数体量方面，有赞注册活跃商户数是10万而Shopify具有60万商户，Shopify的客户遍布全球，其中南美客户数在2017的增长率超过200%，非洲和亚洲的客户数增长率为87%;Shopify在2018的GMV为411亿美元，而有赞2018年GMV约330亿人民币;Shopify在2018年的收入为10.70亿美元，而有赞2018年收入仅为6.80亿港币。
商业模式与财务结构方面，2018年73.5%的营业收入来自于商家订阅服务(考虑有赞4月18日才并表商家订阅服务业务，有赞实际商家订阅收入年费收入占比高于73.5%)，有赞主要依赖商家订阅服务贡献利润，而Shopify支付与订阅服务均贡献利润。同时，目前有赞销售管理费用率较高，截至2018年，有赞的行政管理费用率为32.4%，而Shopify仅为10.0%。
产品价格方面，不考虑地域因素有赞定价显著低于Shopify，有赞基础版的年费6800元，比Shopify便宜50%;有赞专业版的年费12800元，比Shopify便宜1/3;有赞进阶版年费15800元，比Shopify便宜约10000元，且有赞没有更高级的产品类别。
但值得一提的是，有赞在秒级订单处理能力、系统稳定时间、间接服务消费者数上均已超越Shopify，目前Shopify的基本款产品处理速度是每秒不到10000单，但是有赞的处理速度是每秒5万单。我们认为，随着公司规模持续增长、产品持续完善，未来有赞有望进一步降低其各项成本率，提升议价能力。
风险因素
依托于微信生态不稳定性高，或无法应对微信生态环境的变化;
美团、阿里等互联网巨头介入市场，行业竞争激烈，导致公司付费用户增长率不及预期;
国内中小商户的生存环境差、死亡率高，销售难度、销售成本高、产出低，造成公司经营情况低于预期;
有赞零售产品推广难度超预期;
未来开展互联网金融业务面临监管风险。
关键假设和盈利预测
公司业务主要包括软件服务系统(包含SaaS、增值服务、分销服务及促销服务)、交易费用、广告代投服务、销售货品及其他部分，我们结合公司当前所披露财报、公司业务发展以及各业务与公司成本逻辑关系，分别从营收与成本端测算公司未来业绩情况。
关键假设
1、收入端，2019-2021年，我们预计公司软件服务系统营收增速分别为96.5%/47.8%/37.5%，交易费用收入增速分别为101.3%/57.3%/48.8%，广告代投营收增速分比为200.0%/120.0%/72.0%，销售货品及其他部分业务为原创新支付业务预计未来将被剥离。
2、成本端，2019-2021年，我们预计公司软件服务系统成本毛利率为59.4%/61.8%/64.1%，交易费用毛利率维持5.7%/6.0%/7.0%，广告代投毛利率预计维持为5.0%。
3、费用方面，我们预计2019-2021年公司整体销售费用率为29%/29%/28%，管理费用率为25%/20%/17%。
盈利预测
基于以上假设，2019-2021年，公司营收达1,286.3/1,964.0/2,810.4百万港元，同比增长87.9%/52.7%/43.1%。营业成本达828.5/1255.3/1783.3百万港元，同比增长82.7%、51.5%/42.1%，毛利润为457.8/708.7/1,027.1百万港元，毛利率分别为35.6%/36.1%/36.5%。经模型测算得出，2018-2020年公司实现归母净利润-203.50/-211.40/-219百万港元，净利率分别为-15.8%/-10.8%/-7.8%。
估值及投资建议
有赞作为优质SaaS服务提供商，为商家提供专业的店铺经营系统、私域流量与客户管理、营销拓展等核心功能，具备稳定的商业需求与价值，随着线上产品的完善，其商家规模、粘性与ARPU值均有望持续提升。同时线下有赞零售业务有望成为新的业绩增长点，覆盖公司研发、销售团队的刚性支出，进一步提升公司盈利能力。
对标Shopify与Square估值，P/GMV估值法下，两公司平均估值倍数为0.5x;P/S估值法下，两公司平均估值倍数为16.1x;考虑公司当前经营特征，我们给予有赞集团16.1x P/S及0.5x P/GMV，分别对应总价值207.1/193.1亿港元，两者取其低，对应2019年15.0x P/S。考虑到上市公司主体持有有赞51%股份，我们给予公司10%控制权溢价，测算得公司2019年目标价为0.68港元，首次覆盖给予“增持”评级。
(编辑：朱姝琳)
