中信证券：乘用车销量降幅有望逐渐收窄，建议关注产品竞争力强的企业

乘用车板块和零部件板块18Q4和19Q1处于景气低位，19Q1降幅收窄；经销商板块最差时间已经过去，盈利能力有望率先回暖；商用车维持高景气，龙头企业盈利能力强。长期来看，乘用车回归“周期”属性，零部件长期呈现“成长”特性，行业分化仍是主旋律。

※ 商用车：重卡维持高景气，龙头盈利能力强。2018年商用车市场销售437万辆（同比+5.1%），其中重卡销量114.8万辆，再创历史新高。A股13家商用车企业2018年合计营收4,054亿元（同比-2.5%）；扣非归母净利36亿元（同比-62.4%）（其中福田汽车扣非亏损42亿元）；2019Q1，行业合计扣非归母净利23亿元（同比+34.3%）。

龙头企业盈利能力强，潍柴动力、中国重汽（A）、宇通客车三家企业2018年、2019年一季度的合计扣非归母净利分别为106亿元（同比+5.4%）、30亿元（同比+22.1%）。

※ 零部件：行业分化持续加剧。2018年四季度，汽车零部件板块实现营业收入1715亿元（同比+7.4%）；实现归母净利润16亿元（同比-84.0%）。2019年一季度，实现营业收入1568亿元（同比+6.3%）；实现归母净利91亿元（同比-15.4%）。

剔除富临精工、猛狮科技、均胜电子三家企业后，2018年四季度零部件板块实现归母净利润59亿元，同比-42.7%；2019Q1实现归母净利润90亿元，同比-15.9%，2019Q1盈利降幅有所收窄。行业分化持续加剧，20家龙头零部件企业2018Q4、2019Q1分别合计实现归母净利61亿元、68亿元，分别占行业总利润的99%、74%。

※ 经销商：盈利能力有望率先触底回升。2018年，8家A+H经销商实现合计营业收入5032亿元（同比+0.5%），受益于代理品牌主要为中高端，表现好于乘用车行业-4.1%的降幅；若排除庞大集团的影响，其余7家经销商实现净利润119亿元，同比-8.7%。

在乘用车产业链中，经销商处于早周期的板块，随着今年初以来OEM厂商的主动去库存，以及行业销量降幅收窄，预计经销商有望在今年二季度至三季度率先实现盈利触底回升。

※ 投资建议：乘用车回归“周期”属性，零部件长期呈现“成长”特性，行业分化是主旋律。展望二季度，预计乘用车销量降幅有望逐渐收窄，建议关注产品竞争力强的企业，如：广汽集团（02238）、吉利汽车（00175）、上汽集团等。商用车寻求具有全球竞争力的企业，如：潍柴动力（02338）、中国重汽（03808）、宇通客车等。

零部件建议从客户、产品、估值三个维度寻找具有长期成长性的优质企业，如：华域汽车、保隆科技、银轮股份、星宇股份、福耀玻璃等。经销商关注二手车业务带来新的增长点，如：广汇汽车、中升控股（00881）、永达汽车（03669）等。

2018年乘用车板块承压，利润率下行。2018年中国乘用车共销售乘用车2371万辆，同比下滑4.1%。16家A+H乘用车企业合计营业收入为1.707万亿元，同比增长2.0%，合计净利润为1045亿元，同比下滑2.0%，销量和净利润增速表现均略好于销量增速。

分季度来看，2019Q1行业扣非净利润环比改善。行业一季度乘用车共销售526万辆，同比下滑14%，较2018Q4小幅改善。12家A股乘用车企业2019年一季度合计营业收入为2966亿元，较去年同期下滑15.4%，同期实现净利润132亿元，同比下降40.5%。

扣非净利润层面，12家A股乘用车公司2018Q1-2019Q1合计扣非净利润分别为：154/117/99/3/83亿元，Q4较Q3的99亿元环比大幅下滑，主要由于力帆、海马、众泰等二三线自主品牌大规模计提资产减值所致；19Q1合计扣非净利润恢复至83亿元，改善显著。

行业分化明显，集中度继续提升。乘用车行业龙头公司上汽集团一季度实现净利润109.7亿元，占A股乘用车板块净利润的83%，较去年同期的63%提升明显；而头部三家公司（上汽、广汽、比亚迪）2018Q4、2019Q1的合计扣非归母净利润分别为84亿元（同比-26.7%）、102亿元（同比-16.9%），已显著好于行业，行业分化明显。长安汽车由于长安福特和长安自主的低迷，Q1实现净亏损21亿元，较去年同期的14亿元净利润下滑35亿元，是乘用车板块中利润下滑最为严重的企业。

2019年乘用车维持“前低后高”走势，预计乘用车企业盈利将环比逐季改善。复盘过去汽车社零增速数据来看，汽车消费增速下行一般为24个月左右，当前时间点已经位于汽车消费增速下行的尾声；但考虑到当前汽车保有量较过去已经大幅提升，因此预计本轮销量回暖的幅度会小于之前。

微观层面来看，零售终端折扣在进入2019年后开始收窄，零售销量降幅也率先收窄，即将开启去库存周期。叠加汽车行业刺激消费政策的可能性，预计乘用车行业景气度有望逐季改善。

商用车行业景气回升，一季度整体盈利改善。2018年重卡行业景气回升，商用车市场销售437万台，同比增长5.1%。其中，重卡销量114.8万辆，创历史新高。我们对A股13家商用车上市公司2018年报告及2019年一季报进行了统计分析。

2018年合计营收4,054亿元，同比-2.5%；实现合计归母净利74亿元，同比-43.7%，主要由于福田汽车扣非亏损42亿元。2019年一季度，行业亏损企业数仅有曙光股份一家，行业整体盈利大幅改善，13家企业合计归母净利35亿元，同比+59%，环比+483.3%，实现合计扣非归母净利23亿元（同比+34.3%）。

强者恒强仍是主旋律。13家企业中，2018年四季度归母净利润为正的企业有潍柴动力、中国重汽、东风汽车、宇通客车、华菱星马、金龙汽车6家。2019年一季度，亏损企业由去年四季度的6家减少为1家。

行业一季度合计经营净现金流量为-14亿元，同比增加100亿元，盈利改善带动现金流状况改善，有利于行业持续发展。一季度行业景气度有较大的回暖，但商用车行业强者恒强的局面依旧较难改变：潍柴动力、中国重汽（A）、宇通客车三家企业2018年、2019年一季度的合计扣非归母净利分别为106亿元（同比+5.4%）、30亿元（同比+22.1%），而其余企业合计扣非归母净利润为亏损状态。

汽车零部件板块盈利显著承压。2018年四季度至今，汽车零部件板块公司盈利显著承压，我们对A+H股124家公司2018年年报和2019年一季报进行了统计分析。2018年四季度，汽车零部件板块实现营业收入1715亿元，同比+7.4%；实现归母净利润16亿元，同比-84.0%。2019年一季度，实现营业收入1568亿元，同比+6.3%；实现归母净利91亿元，同比-15.4%。其中，富临精工、猛狮科技等企业均在2018年四季度发生大额亏损和资产减值；另外，均胜电子并购高田导致公司归母净利润数据大幅波动。

剔除以上三家公司，2018年四季度零部件板块实现归母净利润59亿元，同比-42.7%；2019年一季度实现归母净利润90亿元，同比-15.9%。一季度零部件板块业绩同比降幅收窄，主要还是因为行业公司普遍四季度确认大额费用和计提减值，行业景气度并未呈现明显回暖迹象。

板块集中度提升，公司显著分化。2018年归母净利润在5亿元以上的19家公司，于2018Q1/2018Q4/2019Q1合计实现营收945/1135/1054亿元，占整个板块（剔除上述三家公司）比例为64.4%/66.3%/67.5%，份额向龙头集中的效应显著；实现归母净利73/59/65亿元，占整个板块比例为68.0%/99.2%/72.8%。

2018年四季度，龙头公司合计归母净利占比较高，主要系因大部分零部件公司单季均出现亏损；剔除年这部分因素后，龙头公司占比同样呈现逐渐提升的趋势。

产品具有全球竞争力、单车配套价值量不断提升的企业呈现出较强的抗压能力。宁德时代、岱美股份和赛轮轮胎均为汽车零部件细分领域龙头，处于对全球市场的加速渗透期， 2019年一季度归母净利润同环比均有显著增长；星宇股份处于汽车车灯的黄金赛道，受益国内汽车大灯LED升级红利，2019年一季度归母净利润同比大幅增长30.2%。我们认为，在国内汽车行业低景气背景下，不断拓宽全球布局，提升单车配套价值量的企业将具有较强的对抗行业下行周期的能力。

经销商板块最差时间已经过去，净利润率一季度明显回暖。2018年，8家A+H经销商累计实现营业收入5032亿元，同比增长+0.5%，表现好于乘用车行业-4.1%的下滑；经销商合计净利润为51亿元，较去年同期下滑60%，主要由于庞大集团2018年净亏损62亿元导致，若排除庞大集团的影响，其余7家经销商实现净利润119亿元，同比-8.7%。

从披露了分季财务数据的三家经销商龙头公司（广汇、永达、国机）来看，18Q3和Q4是行业利润率下行的底谷，而19Q1行业利润率已经明显改善。

从费用率角度来看，2018年经销商板块的销售费用、管理费用和财务费用平均数分别同比增长4.0%、11.2%和15.4%。2018年经销商行业银根紧缩，融资成本的上升导致净利润率的削薄。终端调研显示，当前经销商零售数据已经开始转暖，配合银根宽松带来融资成本下降，经销商行业有望率先受益于行业转暖。

商用车：重卡带动行业回暖，走出汽车行业独立行情。受2018年重卡行业景气回升影响，商用车市场2018年整体回暖，全年共销售437万台，同比增长5.1%，带动重卡板块“量”+“价”齐升，走出了异于乘用车行业的独立行情。预计受国V升国VI带来的置换需求影响，重卡等商用车板块在19Q2仍将保持较高热度。

景气度传导有先后，经销商“早周期”属性较为明显。在乘用车板块中，行业景气度的传导机制依次是：经销商->整车厂->零部件厂商。即行业销量下行时，经销商是汽车行业中的早周期板块，将率先承担利润下行的压力，先于整车厂；而零部件厂商由于是2B的商业模式，其供货价格在商务周期内保持不变，因此景气度传导顺序将晚于整车厂。

本次年报和一季报回顾显示，经销商的盈利下行出现在18Q3到18Q4，零部件厂商、整车厂的盈利谷底也集中出现在18Q4，符合行业景气度传导规律。19年一季度以来，行业终端价格逐渐企稳，销量降幅收窄，经销商利润率较18年下半年明显环比回暖，但乘用车企和零部件厂商利润率仅环比小幅改善。

分化仍是主旋律，头部企业强者恒强。商用车领域，行业景气度虽然持续高位，但潍柴动力（02338）、中国重汽（03808）、宇通客车是行业仅有的三家盈利过10亿的企业，商用车行业强者恒强的局面依旧较难改变。

乘用车领域，上汽集团19年一季度实现净利润109.7亿元，占A股乘用车板块净利润的83%，而其余披露一季报的A股乘用车公司仅有长城汽车（7.7亿）、比亚迪（01211）（7.5亿）和广汽集团（02238）（27.8）亿元净利润超过5亿元，行业二三线车企普遍处于盈亏平衡线、甚至亏损。零部件行业的头部效应更加明显，头部20家企业18Q4的归母净利润达到51亿元，占全行业的118%（其余近百家企业加总为亏损），19Q1这一数字仍然达到了76%。

行业回暖后的中长期配置。展望二季度，预计乘用车销量降幅有望逐渐收窄，建议关注产品竞争力强的企业，如：广汽集团、吉利汽车（00175）、上汽集团等。

商用车寻求具有全球竞争力的企业，如：潍柴动力、中国重汽、宇通客车等。零部件建议从客户、产品、估值三个维度寻找具有长期成长性的优质企业，如：华域汽车、保隆科技、银轮股份、星宇股份、福耀玻璃等。

经销商关注二手车业务带来新的增长点，如：广汇汽车、中升控股（00881）、永达汽车（03669）等。