本文来自微信公众号“互联网与娱乐怪盗团”，作者：怪盗团团长裴培。
投资逻辑
腾讯音乐(TME.US)到底是什么？市场主流观点认为：腾讯音乐的商业模式是直播和版权音乐的“两点一线”。我们的观点是：腾讯音乐构筑了复杂而稳固的“三位一体”：以直播和K歌满足音乐社交需求，以订阅业务满足核心音乐需求，以数字专辑和单曲等非订阅业务满足偶像粉丝需求。在移动互联网时代，音乐产业从“产品驱动”进化到“服务驱动”，我们不能片面地将直播等社交服务与音乐服务割裂开来，它们属于一个有机的生态系统。
腾讯音乐的护城河稳固、内部互补性强：从2016年起，腾讯音乐就统一了中国在线音乐市场的大半壁江山，用户基数遥遥领先，仅有网易云音乐能对其构成局部威胁。公司拥有庞大的音乐版权库、与版权方关系良好，即使在监管部门限制独家授权的情况下，版权仍是重要的竞争壁垒。在腾讯音乐内部，QQ音乐、酷狗、酷我三大应用的用户年龄层、地理位置构成了互补性，形成了良性竞争；全民K歌则是典型的音乐社交应用。
“粉丝经济”最大、最具潜力的弄潮儿：腾讯音乐的战略布局都围绕着粉丝经济——酷狗直播每天通过各种榜单、活动创造网红，并且给予网红转型为专业歌手的机会；腾讯视频培养的毛不易、火箭少女101等偶像艺人均在QQ音乐独家发行数字专辑；鹿晗、李宇春、BigBang等成名艺人都在腾讯音乐创造了专辑及单曲销量纪录。抖音的崛起不但没有分流腾讯音乐的用户，反而在用户活跃度和内容方面都为它注入了新的活力。
投资建议
递延收入势头良好、财务质量健康：2018年，公司营业收入增长72.9%、递延收入增长46.3%；递延收入主要包括已充值未消费的会员订阅、虚拟礼物等，是未来业绩的重要指针。公司现金流充裕、没有带息负债。
腾讯音乐将经历用户基数、付费率、ARPU值的同时提升。2019-21年，我们预计社交娱乐收入的复合增速为25.6%，订阅音乐收入的复合增速为29.6%，非订阅音乐收入的复合增速为38.0%。预计2019-21年公司营业收入增长34.8%/29.2%/21.2%，扣非净利润增长32.2%/32.5%/28.4%。
我们预计腾讯音乐2019-21E Non-IFRS EPS为3.55/4.66/5.92人民币，目前的估值相当于24.3倍2020E Non-IFRS P/E。我们基于1.2倍远期P/E/G（34倍2020E P/E）得到目标价23.50美元，首次评级“买入”。
风险因素：版权合作以及用户导流风险；内容监管风险；数据准确性差异
腾讯音乐到底是什么？直播+版权音乐，还有呢？
通过腾讯音乐的招股说明书和财报，我们很容易得出结论：这是一家以“直播+版权音乐”为商业模式的公司。其中，版权音乐贡献了大部分用户基数和用户时间，但是目前的收入贡献有限；直播的用户基数较小，但是ARPU很高，是目前的首要收入来源。真的是这样吗？我们不能犯“过度简化”的错误——对腾讯音乐的业务必须更加细致地拆分。
腾讯音乐的模式不是“两点一线”，而是“三位一体”
2016-18年，腾讯音乐最大的营业收入一直是社交娱乐，我们估计其中大部分来自直播；其次是音乐，其中又分为“订阅”和“非订阅”。所谓订阅，就是用户付费购买包月的会员服务；所谓非订阅，包括数字专辑及单曲、版权分销、广告，我们估计其中绝大部分收入来自数字专辑及单曲销售。从2018年财报，我们可以看到：“非订阅 ”音乐收入是腾讯音乐各项收入中增长最快的，同比增长高达132%，增速远远超过了“订阅”音乐收入（35%）和社交娱乐收入（72%）。
“非订阅”与“订阅”音乐收入有什么区别吗？区别很大！首先，“订阅”服务收取的是月费或年费，ARPU较低而且缺乏弹性——目前QQ音乐的“绿钻”会员价仅为每月18元（自动续费12元），“付费音乐包”仅为每月8元，我们预计未来提升的空间不大。其次，从网络视频行业的经验看，按照时间收费的会员制是一种效率较低的变现模式，依赖付费会员的三大视频平台迄今无一实现盈利；阅文集团在网络文学领域实现盈利，几乎完全依靠“按阅读字数付费”而非按月付费。最后，从内容产业链的角度看，按月付费的会员模式，切断了从用户端到内容端的直接反馈，使得优质内容生产者无法得到足够的激励，不利于内容质量的提升。
腾讯音乐的数字专辑和单曲是一门非常赚钱的生意，其赚钱效率远超传统唱片行业，也超过了许多其他内容行业。以QQ音乐为例，历史上最卖座的数字专辑是张艺兴的《梦不落雨林》，销售额高达2567万元；李宇春的《流行》、周杰伦的《周杰伦的床边故事》、火箭少女101的《撞》销售额均突破2000万人民币。2019年1-4月，QQ音乐已经出现了6张销量超过100万张的数字专辑；在传统唱片行业，销量100万张已经是罕见的“白金级”。事实上，早在2015年9月，QQ音乐与鹿晗合作的数字专辑《Reloaded I》就创下了销量破百万的纪录（总销量340万）。
我们认为，“非订阅”和“订阅”音乐服务满足的用户需求是不一样的：前者主要满足偶像粉丝的“追星逐梦”需求，后者主要满足一般音乐消费者的核心音乐需求；以上两个群体也会有重叠。当一个音乐迷想听经典流行音乐、小众创作音乐或高品质古典音乐时，他会选择订阅会员服务；当他想给偶像打Call、送偶像上榜时，会选择购买数字专辑或单曲。我们将在后续章节详细讨论腾讯音乐的“偶像粉丝经济”模式。
综上所述，腾讯音乐的商业模式是一个“铁三角”：通过直播、K歌等服务，满足用户的音乐社交需求；通过订阅会员服务，满足用户的核心音乐需求；通过数字专辑和单曲销售，满足用户的偶像粉丝需求。在这个铁三角中，音乐社交需求的收入爆发最早、当前ARPU最高；核心音乐需求的收入增长最平缓、但是也最稳定；偶像粉丝需求的收入和ARPU介于前两者之间，目前仍处于发展初期。在“铁三角”之下，是“腾讯系”强大的流量资源、庞大的版权音乐库、音乐产业链闭环和大数据交叉推荐能力。
腾讯音乐算一家“音乐公司”吗？取决于你的视野
无论如何，腾讯音乐2018年营业收入的70%来自社交娱乐，尤其是直播。看到以上数据，投资者肯定会产生怀疑：这是一家“音乐公司”吗？还是一家打着在线音乐旗号的直播公司？在市场主流观点里，“在线音乐”是方兴未艾的市场，可以予以高估值；“直播”则是成熟的夕阳市场，估值上限不高。这是在研究公司的过程中必须解答的首要问题。
我们的答案是，随着技术和消费模式的变迁，“音乐行业”的范围在扩大。腾讯音乐踩准了行业发展的脉络，进行了前瞻性、革命性的布局。回首过去五十年，华语音乐的产业模式经历了三个阶段：1990年代以前，是依赖收音机、闭路广播的“播放模式”，用户是免费听歌，但是对播放内容也没有任何控制力。1990-2010年代，是依赖唱片、录音带、CD的“产品模式”，用户付费习惯逐渐养成，音乐作品的货币化能力大幅提升；但是，由于盗版屡禁不止，加上人均收入偏低，市场潜力并未彻底爆发。2010年代以来，随着移动互联网的崛起，基于移动App和流媒体技术的“服务模式”成为市场主流——音乐不再是独立的“产品”，而是综合性、个性化、交叉销售的服务；它既包括专辑、单曲，也包括短视频、FM和直播。
让我们用实际案例解释腾讯音乐的“服务模式”。在酷狗音乐的首页，打开任何一首热门歌曲，用户可以选择关注该歌手、查看MV和写真，还可以查看网友基于这首歌制作的短视频、直播节目，甚至可以现场制作自己的短视频并上传。所以，酷狗音乐是一个以听歌功能为核心，横跨直播、短视频、微博等多种功能的综合性音乐服务平台。全民K歌也是如此：在用户K歌或听朋友K歌的过程中，可以跳转到正在直播这首歌的主播房间，还可以观看别人录制的MV短视频，甚至“一键生成”自己的MV并上传。所以，全民K歌也是一个以唱K功能为核心，横跨直播、短视频、社交等多种功能的综合性音乐服务平台。腾讯音乐的订阅、数字专辑、直播等变现渠道不是孤立的，而是水乳交融、具备协同性的。
问题在于，为何腾讯音乐的竞争对手不能实现类似的“服务模式”？一言以蔽之：竞争对手不具备这样的先天条件。要实现“服务模式”，必须建立一个完整的音乐生态系统：在上游，要具备丰富的版权内容库，最好还能自我创造内容；在中游，要具备强大的产品开发和运营能力；在下游，要拥有庞大的、黏性较高的用户池。事实上，腾讯音乐的任何竞争对手，最多也只能在以上三条当中做到一条。
现阶段，腾讯音乐的主要变现模式是直播，但是它的绝大部分直播内容是基于音乐的，流量分配模式也是基于音乐的。因此，腾讯音乐不是“披着音乐外衣的直播平台”，而是“具备直播功能的音乐平台”。在历史上，这种商业模式的变迁很常见：以游戏行业为例，2000年以前几乎是单机买断制的天下，2000年代的网游流行时间付费制，2010年代的主流又变成了内购付费制。我们不能武断地认为直播付费不属于音乐行业。
此时此刻，腾讯音乐旗下的四大应用——QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐、全民K歌，已经在内容端和渠道端都远远甩开了竞争对手。网易云音乐是市面上唯一能对腾讯音乐构成一些威胁的竞品；虾米音乐（隶属于阿里巴巴）、咪咕音乐（隶属于中国移动）的规模完全无法与腾讯音乐相提并论。这种竞争格局会改变吗？不会。我们将在下文详细论证。
护城河：基于用户与版权规模优势的边界开拓潜力
在上市之前，腾讯音乐早已整合了大半个中国在线音乐市场：旗下四大应用的用户基数远高于竞争对手之和，而且建立了难以撼动的版权音乐库。经过多年的协同发展，腾讯音乐与QQ、微信等社交应用的关系也日益稳固。总而言之，腾讯音乐的护城河挖的足够早、足够深，竞争对手已经没有任何希望击破。因此，公司得以避免在长视频、网络文学等市场出现的激烈竞争格局，从容地完善生态系统、寻找比较优势。
腾讯音乐从诞生起就统一了在线音乐行业的大半壁江山
腾讯音乐的起步，是2003年QQ推出在线音乐服务。2005年，QQ音乐正式上线；几乎与此同时，酷狗音乐、酷我音乐先后成立。进入移动互联网时代，酷狗、酷我先后被收归中国音乐集团(CMC)旗下，并且先后推出直播功能作为主要变现渠道。2014年，腾讯旗下的全民K歌上线，并迅速成为国内最流行的在线K歌App。2016年，腾讯收购了CMC，从而将QQ音乐、全民K歌和酷狗音乐、酷我音乐整合到腾讯音乐旗下。从诞生之日起，腾讯音乐就统一了在线音乐市场的大半壁江山。
腾讯在2016年对在线音乐市场进行整合，是一个及时、明智的决定。当时，网易云音乐尚未成为网易的战略发展重点，阿里旗下的虾米音乐尚未形成气候，中国移动旗下的咪咕音乐则在移动App端动作迟缓；CMC虽然拥有两大音乐App，但是背后没有互联网巨头的资源扶持，接受腾讯整合是大势所趋。如果腾讯的动作稍晚一点，在线音乐行业可能与视频行业一样，形成BAT三大巨头各据一方的严峻局面；或者至少与网络文学行业一样，形成“一超多强”混战不已的局面。
腾讯音乐对中国在线音乐行业的统治是稳固的、毋庸置疑的。根据国金证券创新中心的监测数据，2019年2月移动音乐App的MAU排名中，酷狗音乐、QQ音乐和酷我音乐分列前三（暂不计入全民K歌），MAU分别为2.63亿、1.80亿和1.41亿；腾讯音乐MAU总和5.84亿，是第四名网易云音乐的约4.7倍。从DAU排名来看，酷狗音乐位列第一，DAU为7493万，第二名为网易云音乐，DAU为4519万，第三名与第四名为酷我音乐和QQ音乐，DAU分别为4268万和3550万；腾讯音乐产品DAU总和1.53亿，是网易云音乐的3.4倍。总体看来，网易云音乐的用户基数和活跃度与酷我音乐处于一个量级，远远逊色于腾讯音乐整体。至于虾米音乐、咪咕音乐的差距就更大了，已经被甩出几个身位。
以用户基数来衡量，中国移动音乐市场格局较为稳定。当我们将时间线拉长，自2017年10月以来，酷狗音乐的MAU量级一直维持在2.5亿左右，大幅领先于其他App。QQ音乐的MAU呈小幅上涨趋势，酷狗音乐的MAU则稳中有升；网易云音乐的MAU量级逐步逼近酷我音乐，但是始终未能超越。而虾米音乐和咪咕音乐的MAU量级较小，且变化幅度不大。总而言之，在可见的未来，对腾讯音乐可能构成威胁的竞品仅有网易云音乐一家，而且这种威胁是局部的、有限的。
酷狗音乐与QQ音乐有较强的地域和年龄特征互补性
移动音乐App的市场定位各有不同，酷狗音乐更加大众向。腾讯音乐旗下用户最多的App——酷狗音乐，定位是满足主流用户的需求，也就是市场的“最大公约数”。腾讯音乐最大的竞争对手——网易云音乐，则是主打情怀、满足一部分人的需求，定位为“文艺青年”社区，以一二线城市为大本营。但是，随着网易云音乐用户基数的扩大，也不可避免地会冲淡原有的社区调性，使得“曾经友善而温馨的评论区”变得复杂起来。
酷狗音乐与QQ音乐有较强地域特征的互补性。国金研究创新中心的独家用户画像数据显示：从区域角度看，酷狗音乐在华南地区明显占优，而QQ音乐在华东、华北地区占优，酷我音乐在西南、西北地区占有，构成了区域互补性；从城市角度看，酷狗音乐在一线城市（尤其是北京、上海）处于相对弱势，QQ音乐在一线城市稍强，网易云音乐在一线城市也表现不俗。由此可知，在腾讯音乐内部，酷狗音乐和QQ音乐不是严格的“自我竞争关系”，目标用户群体有一定差异；对外部而言，QQ音乐与网易云音乐的直接竞争关系较强，但是酷狗音乐并没有直接的竞品。
移动音乐产品的年龄分布也具有层次性。从百度指数看，各大移动音乐App都有约半数的用户年龄在30至39岁，他们是在线音乐市场的主力消费人群。网易云音乐的用户年龄明显较轻，19岁以下、20-29岁两个年龄段用户占比高，这与它在二次元音乐、小众创作型音乐方面的强势地位有关。酷狗、酷我的用户年龄稍大，均有约1/3的用户在40-49岁年龄段，他们的消费能力比较强，对直播打赏的接受程度很高。QQ音乐的用户年龄结构介于酷狗和网易云音乐之间。从年龄分层角度看，腾讯的战略是：以酷狗、酷我吸引较高年龄段、消费能力较强的用户，以QQ音乐吸引全年龄用户。不过，腾讯音乐缺乏一款吸引低龄用户的主力App。
腾讯音乐在在线音乐市场的地位不可撼动，问题在于：在线音乐市场的用户基数是不是已经见顶？我们认为远远没有。根据CNNIC的《中国互联网发展状况统计报告》，自从2010年移动互联网兴起以来，在线音乐产品的市场渗透率总体呈现下行趋势——换句话说，在线音乐用户的增速，低于互联网整体用户的增速。毕竟，音乐对于大部分用户而言不是“刚性需求”，只是在休息、乘车或健身时的附属需求。在线音乐行业需要解决的问题，不是“用户红利耗尽”，而是“如何提高用户渗透率”；当其他内容行业纷纷成为“存量市场”时，音乐行业却仍存在“增量市场”。
我们认为，在线音乐市场未来的用户增长点在于：设备变革导致场景多元化适用体验增强，从而推高用户渗透率和使用时间。家居智能化是大势所趋，智能音箱成为了智能家居的兵家必争之地。Stragety Analytics的统计显示：2018年四季度，亚马逊、谷歌的智能音箱出货量均突破1000万台，中国的阿里巴巴、百度、小米的智能音箱出货量也突破100万台。2018年4月，腾讯推出了自有智能音箱“腾讯听听”；12月，又推出了带屏幕的智能音箱“腾讯叮当”。今后，无论智能音箱市场的格局如何演变，它都将为在线音乐带来新场景、新用户，甚至新的交互式玩法。
版权覆盖面影响用户留存，产业链深度合作十分必要
上游唱片公司群雄混战，音乐分发平台把控流量入口议价能力较强。大多数用户会为了听一些特定音乐人或歌曲而同时安装几个移动音乐App，这一点和长视频平台的用户特征相似。因此，一个移动音乐App的版权覆盖面越广，用户基数往往也越大。那么，版权从何而来呢？主要来自唱片公司。除了极少数音乐人自有工作室之外，大多数音乐人皆隶属于唱片公司，其音乐著作权一般也归属于唱片公司。目前的国内音乐市场，既存在环球、华纳、索尼等全球性唱片公司，也存在英皇、滚石、中国唱片等大中华区唱片公司，以及不计其数的中小唱片公司。由于上游唱片公司数量庞大、竞争激烈，而且实体唱片市场已经衰落，所以唱片公司与互联网音乐平台的议价能力往往较弱，音乐市场的“权力重心”正在下移。
音乐版权环境趋好，国内主要还是依靠“看得见的手”从制度上予以治理。自从加入WTO以来，我国监管部门对盗版内容的打击力度不断加强。大型唱片公司有专门的法律团队维权，缺乏资源的音乐人和中小型公司会依托中国音乐著作权协会进行代理维权。中国在线音乐版权保护产生“量变到质变”的节点，是在2015年7月8日国家版权局发布《关于责令网络音乐服务商停止未经授权传播音乐作品的通知》之后。从此，各大互联网音乐平台进行了针对独家授权的争夺，腾讯音乐成为了最大的赢家。2017年9月国家版权局约谈各大平台，“叫停独家授权”。2018年2月，腾讯音乐与网易云音乐达成99%以上独家音乐“转授权”合作。
腾讯音乐目前版权内容库资源丰富，与唱片公司华纳、索尼有深度股权关系。2014年腾讯音乐获得华纳音乐版，2016年获得索尼音乐版权。2017年5月，腾讯音乐与环球音乐签订中国大陆地区数字版权分销战略性合作协议。至此国际三大唱片公司版权合作被收入囊中。2018年公司与索尼共同成立国际电音厂牌Liquid State。2018年10月3日，公司引入华纳和索尼为股东。目前，腾讯音乐获得了超过 3000 万首曲目的授权，并与索尼、环球、华纳、英皇娱乐、中国唱片公司等达成了主发行及授权协议。网易云音乐在2018年也频频发力，拿下乐华娱乐和华研国际版权。除了从唱片公司拿到版权外，腾讯音乐在音乐综艺的歌曲版权方面具有优势，公司与腾讯视频联合出品《创造101》，与腾讯视频、哇唧唧哇联合出品《明日之子2》，带来了知名度和变现能力极高的版权资源。
投资者可能会担心：在国家版权局要求版权音乐“全面授权”、叫停“独家授权”的情况下，腾讯音乐积累的版权资源会不会变得毫无价值？我们认为，这是错误理解了“全面授权”的意义——国家版权局只是限制“哄抢独家版权”，鼓励在线音乐健康发展，不是要求无差别、无次序的授权。在执行中，一般采取“独家代理+转授权”的模式，腾讯音乐将自己手握的版权资源以合理价格分销给其他平台。这种“转授权”模式，在长视频行业已经屡见不鲜。作为独家代理方，腾讯音乐肯定具备一些优势和特权，例如限时独家销售、限制转授权方的使用场景等。
叫停“独家授权”，不代表所有互联网音乐平台都能平等地获得热门音乐内容。一个典型的例子是网易云音乐的“周杰伦事件”：2018年4月1日，由于腾讯音乐向网易转授权的杰威尔公司（周杰伦的个人公司）版权到期，网易云音乐失去了大部分周杰伦歌曲的版权，但是网易未能及时下架周杰伦歌曲，导致部分用户在版权失效之后仍然进行了付费购买。为此，网易云音乐不得不公开道歉并退款。同样，网易云音乐拥有的部分创作音乐人的版权，也不会无缝授权给腾讯音乐。在可见的未来，各大音乐平台围绕版权进行的明争暗斗不会结束，只是会以更温和的姿态呈现。
最后，即便各大音乐平台有99%的版权内容实现了互相授权，剩下的1%可能才是变现的关键——腾讯音乐独家发行的火箭少女101首张数字专辑《撞》，上线仅一个月就取得了2000万元的销售额，是当年最卖座的数字专辑之一。即便腾讯音乐在未来某一天将《撞》转授权给竞争对手，商业价值最高的时间也早已过去了。在高达3000万首的庞大曲库之中，决定胜负的可能仅有30万首，谁能说独家代理权不重要呢
粉丝经济中的腾讯音乐，社交联动强劲
提起粉丝经济，人们很容易想到爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV等长视频平台，微博、抖音等社交媒体，以及数量庞大的内容制作与艺人经纪公司。很少有人注意到：腾讯音乐是一个重要的粉丝经济变现出口，而且正在积极向上游扩张。同时具备对内容端的控制力以及强大的社交联动能力，使得腾讯音乐在粉丝经济的时代如鱼得水。
音乐人初始培养，打造差异化优势
有史以来，音乐产品一直是百花齐放、标准化程度较低的产品；音乐行业的灵魂是数以万计的音乐人。进入互联网时代之后，成为音乐人的门槛逐渐降低，音乐人内部出现了明显的分层、分区现象。我们可以粗略地将目前的华语音乐人分为三大群体：专业歌手，就是传统上的音乐人主体；独立音乐人，主打小众、垂直品类；选秀歌手，即所谓“流量明星”的重要组成部分。由于音乐人群体极其庞大而复杂，任何唱片公司都不可能一手遮天，这就决定了音乐供给的高度分散性。
长尾音乐内容方的整合是互联网音乐市场的发展趋势，而腾讯音乐正在扮演至关重要的角色。传统的专业歌手培养机制是自上而下的，周期较长、与市场距离较远。腾讯音乐通过“自下而上”和“自上而下”两条途径，创造了新的音乐人培养机制：首先，通过旗下直播平台，培养优质主播成为音乐人、发行专辑，庄心妍就是其中的代表，这就是“自下而上”；其次，通过与腾讯视频等“腾讯系”媒体合作，培养选秀歌手，毛不易、火箭少女101都是其中的代表，这就是“自上而下”。
从一开始，腾讯音乐的野心就不仅仅是“内容分发商”，而是将音乐内容与社交娱乐（直播）结合起来，建立立体化的音乐生态系统。直播整合的是有一定才艺能力的主播资源，虽然主播的基本功水平与专业歌手有差距，但是主播也具备高频互动性、亲近感强以及资源延展性强等优势。这是腾讯音乐对于增量音乐人资源的把控。这一优势是网易云音乐、虾米音乐、咪咕音乐这类纯粹的“音乐内容分发商”不具备的。
在选秀节目这一环节，腾讯音乐目前扮演的还是“联合出品”角色，对节目制作、艺人经纪环节介入不深。但是，我们认为，腾讯音乐进入偶像粉丝经济的上游只是时间问题，腾讯的企业文化也鼓励内部竞争。2019年3月，腾讯音乐修改公司经营范围，正式纳入“艺人与演出经纪”。在几年之内，我们或许可以看到腾讯音乐不断接手传统经纪公司、唱片公司、活动策划公司的地盘，形成真正意义上的“垂直整合内容巨头”。我们甚至有可能看到腾讯音乐独家出品的爆款综艺、微综艺。
粉丝经济是腾讯音乐长期发展战略的核心。Spotify、Apple Music等音乐流媒体巨头，商业模式都是“做乘法”：订阅收入=用户数*付费率*ARPU。腾讯音乐却是在“既做乘法，又做加法”：营业收入 = 订阅收入 + 非订阅收入 + 社交娱乐收入，三者之间还具备协同效应。所以，腾讯音乐的准确定位应该是：基于社交生态系统的粉丝经济内容平台。
以音乐为纽带的直播业务，是社交命题的一解
2016-2018年，社交娱乐在腾讯音乐营业收入中所占的比例依次为50.8%、71.3%、70.8%，是毫无争议的首要收入来源。腾讯音乐的社交娱乐收入主要是直播和在线K歌的虚拟礼物收入，以及相关的月度会员收入。与此同时，社交娱乐应用的MAU较低，仅相当于音乐应用MAU的25-35%；这个数字有一定的误导性，因为酷狗、酷我两大音乐应用内部也包含直播功能，用户不一定非要下载专门的应用才能观看直播。我们估计，公司的社交娱乐用户很可能被系统性地低估了30-50%。
腾讯音乐的直播业务包括酷狗直播、酷我巨星和全民K歌。“今日网红”根据头部主播的收入或头部用户的打赏数据，对各大直播平台的流水进行了估算：酷狗直播（2012年-2018年1月）的历史总流水为98.1亿元，酷我聚星（2016年-2018年1月）为8.3亿元，全民K歌（2016年-2018年12月）为9.5亿元。即便考虑到运营时间的差距，酷狗直播的收入规模仍然占据巨大优势。从最新趋势看，酷狗直播的用户基数、主播水平在公司内部位居第一；全民K歌以独特的K歌玩法位居第二；酷我聚星位居第三。
国金研究创新中心的监测数据显示，2019年2月，直播平台MAU最高的为陌陌（1.05亿），其次为YY（9110万）、虎牙（5220万）、斗鱼（4215万）；其他直播平台均被拉开了数量级的差距。不过，陌陌首先是一个陌生人社交平台，我们估计其直播用户渗透率仅有50%左右，所以直播市场的霸主仍然是YY。与此同时，腾讯音乐旗下社交娱乐应用的MAU总和超过2.3亿，远远超过了任何一个竞争对手。如果考虑到在线音乐类应用内部使用直播功能的用户，我们有理由认为：腾讯音乐的直播用户基数相当于四大竞争对手（陌陌、YY、虎牙、斗鱼）之和。
在腾讯音乐旗下独立的社交娱乐应用中，全民K歌无疑是最大的，我们的监测数据显示其MAU于2018年二季度突破1.5亿，远远超过了最大的竞争对手唱吧。酷狗直播的MAU在150-250万之间徘徊，我们认为这是由于大部分用户习惯从酷狗音乐应用直接观看直播。在腾讯音乐旗下的所有应用之中，全民K歌与社交的绑定最深：用户往往是通过听微信或QQ好友K歌而“入坑”，然后培养起唱K和直播打赏习惯的。
粉丝经济催生“繁星”主播上榜之路，表达与激励共进
直播平台的大部分收入来自虚拟礼物打赏，打赏支付的动因主要有两点：第一是对主播演出内容的现场激励，第二是对主播进入平台各大榜单乃至成为明星网红的“造星激励”。可以看到，第二种打赏动因与网络选秀节目的“打Call”“送偶像C位出道”非常类似，是典型的偶像粉丝经济行为。相对于《偶像练习生》《创造101》这些专业选秀节目，直播打榜的周期更短、进入门槛更低，能赋予普通用户更高的“参与感”。
酷狗直播的音乐垂直化属性突出，完善培养路径打造“繁星”主播留存机制，“直播+数字专辑销售”模式为主播变现潜力挖掘加码。相比于其他直播平台，酷狗直播具有完整音乐产业链条以及音乐主播培养机制，主打歌手养成路径，在将素人培养为专业化的歌手更具优势，可复制的批量造星成为可能。其他平台虽然也能仿效，但是难以得其神髓。
酷狗直播开设了直播学院，从声乐才艺、直播技巧、妆容造型等方面对歌手进行指导。酷狗直播学院的导师包括《快乐男声》声乐顾问陈秀珠、《我是歌手》声乐顾问兰天洋等。酷狗直播还发布了新生态扶持计划、上线直播造星节目《酷狗直播101》、头部主播线下LIVE秀计划以及《好声音特训营》等活动。2017年，酷狗为295位直播歌手发行702张音乐专辑，创造2.2亿元的收入，这是其他直播平台所不具备的资源优势。
酷狗直播除了日常榜单如周榜等需要用户刷礼物为主播打榜外，还有年末额外的年度榜单活动。2018酷狗直播年度盛典分为大奖赛、公会赛和专辑赛。用户通过投票（刷礼物：从大奖票（100星币=1元）到大奖荣耀之巅（100000星币=1000元）不等价位礼物）助力自己支持的直播晋级。大奖赛的资格赛从11月25日开始，直至总决赛12月26日结束。公会赛和专辑赛的资格赛从11月25日开始，直至总决赛12月25日结束。大奖赛为酷狗全部签约艺人参赛，专辑赛为有数字专辑主播参加，公会赛由公会长报名并派出10名主播参赛。一方面，依靠用户付费行为加深用户与主播之间的联结；另一方面，榜单活动也促进主播与酷狗直播平台的粘性。事实上，这就相当于每年举行一次全平台范围的“选秀”节目，所有用户都是投票观众。
酷狗直播与酷狗音乐合力打造电子国风SING女团，也为腾讯视频的网络选秀综艺《创造101》提供优质的练习生资源。SING女团在2015年8月10日正式出道，至今已推出2张音乐专辑、近30首音乐单曲及近10部Music Video，SING女团也在持续招募新人中作出努力。目前SING出道团员中的赖美云也是腾讯火箭少女101团体中的一员。毫不夸张地说，SING是中国网络综艺选秀女团的先声。
酷我聚星同样在造星的过程中强化用户付费粘性，留存主播的过程也是成本转移用户过程。酷我举行举办的“酷我真声音”活动也是利用粉丝经济中“造星由用户买单”的优秀执行方案之一。
2018酷我真声音：投票+金钱奖励和MV/单曲/写真。每月分两期，分别是1日至15日的上期和16日至月末最后一日的下期，每个活动期间聚星直播的签约主播上传翻唱作品，由用户进行投票，每日，紫色VIP每日获得5张免费票，MVP每日获得8张免费票，SVP每日获得15张免费票。用户进入直播间5分钟后可获得当天对应资格的免费票。免费票当日有效，次日清零。免费票使用完后，若继续投票，每票价值100星币（折合人民币1元）。而最终真声音年度总榜第一名可获得1万元和拍摄MV的奖励，第二名可获得5000元和录制单曲的奖励，第三名可获得3000元和拍摄个人写真的奖励。
酷我聚星2018年度盛典：虚拟礼物加码+主播额外金钱奖励/榜单排名，12月11日第二轮晋级赛开始。主播通过“小擂台”进行PK，由用户进行投票。投票的实质是刷礼物，只有下述礼物可以计入票数：年度锦鲤（100星币=1元）；年度金麦（1000星币=10元）；年度皇冠（10000星币=100元）；年度巡礼（100000星币=1000元）。
酷狗直播给予主播的利益分成具备吸引力，分成比例在6:4，利于中腰部主播留存。直播平台与主播的分成比例不一，也是各平台毛利不同的主要原因。一般平台的虚拟礼物收入确认采用总价法，即打赏总额确认为收入，成本端的较大比重是平台给予主播的分成。平台给予主播的分成里还会有公会抽成的部分，小平台里公会对主播的管控权相对较高，因此小平台最终归属于主播的份额往往较低。酷狗直播与主播的分成比例在6:4，与大型秀场直播平台如陌陌、YY相近。短期内，平台与主播的议价能力会处于较为平衡的关系，分成比例预计不会有太大变动。
直播平台与公会有深度利益关系，公会与平台可谓“亦敌亦友”。在“平台-公会-主播”的秀场直播产业链里，公会的角色相当于“经纪公司”，对主播进行系统的管理、培训和推广等。对平台而言，公会承包了主播培训和管理，节约了成本和费用；对于新人主播而言，公会是一个学习交流的平台，从直播设备到吸引流量的方法，林林总总的问题皆可通过公会得到解答；公会还是基础的流量来源，能够为主播提供全套推广方案。公会的收入来源，除了直接对主播的打赏收入进行分账，还有平台按照一定规则给予的奖励收入。公会对平台是一对多的形式，即一家公会可以同时入驻多个直播平台。大型公会掌握更多头部主播资源，相对平台有一定的议价能力，所以大部分直播平台面对大型公会，都会有一定程度的忌惮。目前较为大型的公会有华东地区的中娱传媒、MJ娱乐和中国蓝等，华北地区的红秀坊、校花驾到和天汇星娱等，华中地区的琴岛演艺等，华南地区的娱加和魅色等，以及西南地区的华星兄弟等。
酷狗直播对于大型公会的依赖较弱，重点培养中小型公会深度合作关系，对主播资源的直接控制力更强。酷狗公布的年度公会收入排行榜单前10名中，并没有上述大型公会的身影。酷狗直播依赖的往往是中小公会，甚至是与自己建立一对一关系的“专属公会”。 另一方面，酷狗直播对头部主播的依赖度也比较低。根据今日网红对各大直播平台2018年11月头部主播的收入统计，酷狗直播前300名头部主播的总收入低于陌陌、火山，与花椒持平。从头部主播的分层情况看，酷狗直播主要依靠月收入10-20万元的“准头部主播”，竞争对手则普遍更依靠月收入20万甚至50万元以上的“超级主播”。这就是酷狗的“繁星模式”：通过减少对头部主播的依赖，提高平台议价能力，也降低头部主播被监管封禁或退休的风险。
短视频、K歌与移动音乐的互补性强于替代性
抖音崛起以后，很多投资者担心：以抖音为代表的短视频会不会侵蚀音乐类和直播类应用的空间？我们认为这种担心没有道理——事实上，短视频、音乐和社交是互补关系！例如，QQ音乐下载榜前列有无数的“抖音神曲”，QQ音乐还专门推出了“抖音榜”；当一首《可不可以》从抖音走红，全民K歌上的各种翻唱版本层出不穷，原版在QQ音乐上的下载量也不断攀升。我们整理了2019年第12周的QQ音乐热歌榜、抖音DOU听音乐榜、全民K歌年龄榜（00后以及90后）等榜单，不出意外地发现：这三个平台的热门歌曲有着很高的重合度，听众很可能也是同一群人。
从历史数据，我们可以观察到一个有趣的现象：抖音MAU环比增速最快的时期（2018年一季度、三季度），恰恰也是QQ音乐MAU环比增速最快的时期。2017年10月-2018年3月，QQ音乐的用户增长趋势大约领先于抖音一个月，说明后者受到了前者的深刻影响；从2018年4月开始，两者的用户增长趋于同步，进入了“互相影响”的时代。尤其是2018年9月以后，随着抖音和QQ音乐的用户基数达到同一量级，两者的MAU增长曲线高度一致，可谓相辅相成。
QQ音乐的用户增速相对于全民K歌，存在明显的领先效应：前者的MAU环比增速领先后者一个月左右。这说明，用户往往是在QQ音乐上听到某几首热门曲目，然后才想到去全民K歌演唱的；而QQ音乐热门曲目的传播方式，往往又是“抖音神曲”；最后，这些“抖音神曲”又向酷狗直播或全民K歌的直播功能提供了新鲜内容。由于抖音不经营音乐版权，而且不把直播业务作为重点发展，它没有与腾讯音乐构成任何正面竞争。
事实上，在抖音崛起的2018年上半年，陌陌、YY、虎牙等主流直播平台普遍取得了不错的收入增长。我们认为，这是抖音“溢出效应”的绝佳体现：在抖音上成名的网红，一部分流向了成熟直播平台；在抖音上走红的内容，给直播平台提供了新的爆点；而抖音并没有显著地“吸走”直播平台的用户。这给我们提供了一个启示：主流娱乐形式之间，既存在竞争，也存在协同效应；它们将长期共存，其中某种形式的增长不一定意味着其他形式的损失。我们需要将眼光放的长远一点。
财务指标分析
营收增速强劲，整体货币化情况向好
营收保持高速增长，递延收入增长也很明显。腾讯音乐FY2017-2018营收分别为109.81亿元和189.85亿元，分别同比提升151.8%和72.9%。FY2017和FY2018总营收中社交娱乐服务及其他贡献占比分别为71.3%和70.8%，其中重要的赋值产品就是直播的打赏（虚拟礼物）以及直播和K歌里的会员服务。递延收入包括还未随时间确认的付费订阅服务和会员特权服务。FY2018递延收入为14.31亿元，同比增长46.3%。
整体货币化情况向好，社交娱乐及其他服务表现突出。从付费率来看，在线音乐和社交娱乐及其他业务付费率皆呈上升趋势，目前后者的付费率仍高于前者，2018Q4在线音乐付费率为4.2%，同比提升1pct，社交娱乐及其他付费率为4.5%，同比提升0.5pct。从ARPU来看，腾讯音乐在线音乐的ARPU相对较低，部分由于会员特权服务，此服务单价较低，而社交娱乐业务依靠直播虚拟礼物打赏的收入，ARPU水平较高且呈上升趋势。
盈利能力突出，经营稳健
盈利水平突出，FY2018归母净利润和Non-IFRS归母净利润分别为18.33亿元和42.75亿元，分别同比增长38.2%和118.5%。剔除股权激励费用、投资收益、无形资产摊销摊销、联营公司投资减值、公允价值变动以及向音乐厂牌合作方股份支付的影响后，FY2018 Non-IFRS归母净利润为41.75亿元，同比增长118.5%。FY2017年的盈利水平的大幅提升主要得益于2016年下半年对CMC并表及横向整合带来的业务增长。
盈利能力呈上升趋势，毛利率FY2018同比提升3.6pct，Non-IFRS归母净利率同比提升4.6pct。公司营业成本主要由服务成本和其他如职工薪酬、广告中介费等构成。服务成本中公司给内容生产方（主播）的分成比例较为固定（约40%），剩下部分音乐版权或授权成本以及带宽成本等。音乐版权及授权成本的控制体现了公司在加快版权购买节奏的同时对上游版权方较高的议价能力和良好合作关系。净利水平的提升得益于毛利率的增长以及经营费用率的进一步降低。
销售管理费用率走低，规模效应初显。FY2018公司的销售费用率和管理费用率分别为9.0%和11.9%，其中管理费用率同比下降2pct。销售费用主要为获客成本，目前公司旗下产品线QQ音乐、酷狗音乐和酷我音乐在市场中品牌力较强且发展期较长，获客成本处于较为稳定的状态。而得益规模效应，腾讯音乐的管理费用率呈下降趋势，且趋势较为明显。
公司应收及应付账款周转天数走低，经营性现金流高速增长。腾讯音乐应收账款主要是客户付款，因为在线音乐和社交娱乐及其他服务主要是To C业务，客户分散，单一客户议价能力较低，故而公司回款能力较强。其中3个月以内的应收账款占比最大，FY2016和FY2017分别为93.7%和96.0%。公司FY2018应收账款周转天数25天，同比下降6天。公司FY2018应该收账款周转天数而应付账款主要是公司向腾讯及其他公司支付款项，FY2018应付账款周转天数45天，同比下降7天。
与此同时，公司经营活动产生的现金流量保持高速增长，FY2018达56.32亿元，同比增长125.3%。在本质上，腾讯音乐与大部分互联网公司一样，采用“轻资产”业务模式：主要固定资产为商誉、无形资产、可供出售金融资产。公司负债率一直较低，FY2016-2018分别为12%、13%、15%；带息负债在历史上一直是0。
公司最大的固定资产是商誉，2018年底为170.88亿人民币，其中绝大部分是在2016年腾讯音乐并购中国音乐集团(CMC)时产生的。2016年底，公司商誉已经达到157.62亿，此后两年只有小幅上升。我们认为，在线音乐行业的整合已经进入稳定期，公司今后进行大规模并购的可能性不大（唯一的战略并购方向在海外）。在2016年被并购的业务中，酷狗音乐、酷我音乐都是公司收入和利润的增长引擎，暂时没有商誉减值的风险。当然，如果音乐市场出现结构性的变化，商誉减值风险是存在的。
财务预测及估值
营业收入
腾讯音乐披露的用户、付费用户和ARPU等经营数据从2016年四季度开始。由于缺乏单季度数据，我们以2016年四季度的指标代替全年指标；2017年和2018年的全年指标均由各个季度算术平均得出。
2017-18年，腾讯音乐的在线音乐MAU增速已经放缓到个位数；但是，由于智能音箱等新场景的引入，我们预计在线音乐MAU的增长不会停止，会在2-3年内维持平稳。付费渗透率一直增长，尤其在2018年增长迅猛，但是也导致了当年ARPU的微弱下降（以上仅包括订阅付费）。我们预计，随着用户付费习惯的养成、版权曲库的进一步扩大、与“腾讯系”其他内容平台的联动，未来几年订阅用户将维持较快增速，而ARPU将维持温和增长，推动2019-21年音乐订阅收入分别增长38.9%、29.7%、20.8%。
非订阅（其他）音乐收入的历史增速远远超过了订阅收入。除了版权分销、广告带来的影响，我们估计数字专辑和单曲等“偶像经济”收入是最重要的推动力。公司没有对非订阅收入做详细拆分，所以难以对其进行详细预测。但是，我们观察到：2019年QQ音乐数字专辑销量极佳，仅1-4月就有6张专辑销量破百万（2018年全年约10张）；酷狗、酷我也在大力发展数字专辑销售；以《创造营2019》为代表的“腾讯系”选秀节目正在源源不断地输送新的偶像歌手。因此，我们预计非订阅收入的增速将快于订阅收入，2019-21年分别增长48.0%、37.8%、28.9%。
社交娱乐应用的MAU在2017年增长迅猛，2018年增速大幅放缓，我们估计绝大部分MAU来自全民K歌。我们估计，腾讯音乐会在适当的时候推出新的社交娱乐独立应用，例如音乐短视频、趣味社交等；全民K歌也将进一步加深与QQ、微信社交链的联系，实现MAU的平稳较快增长。2017-18年，社交娱乐付费渗透率和ARPU均有大幅度提升，我们认为主要体现了直播平台的快速变现，其次是在线K歌的虚拟礼物。我们预计社交娱乐付费渗透率会稳定上升，但是不会大幅度变化。
2018年，社交娱乐业务的月度ARPU为114.4元，其中四季度已经上升到126.7元；同一季度，欢聚时代（包括YY和虎牙）的月度ARPU为164.5元。由于YY平台的头部主播数量多、质量好，腾讯音乐的社交娱乐ARPU可能永远无法达到YY的水平，但是可以逐步缩小差距。在付费渗透率和ARPU提升的双重推动下，我们预计社交娱乐收入在2019-21年将分别增长31.0%、26.9%、19.2%。
综上所述，我们预计腾讯音乐2019-21年的营业收入增速分别为34.8%、29.2%、21.2%。由于在线音乐（包括订阅和非订阅）的增速持续超过社交娱乐，我们预计在线音乐的收入占比将在2021年提升至33.4%。
营业成本
腾讯音乐营业成本中占比较大的是版权及授权成本和内容生产方分成，在商业模式没有较大变动的情况下，预计服务成本中内容生产方分成比重维持稳定比例，而其他成本随着公司成本控制能力提升而相应占营收比重略有下降。因为公司并未给出版权授权成本、内容生产方分成以及带宽成本及其他的详细比例，故而我们对这些指标进行了合理预估。
我们估计，版权及授权成本在2017-18年相当于公司营业收入的21-25%，今后将稳定在21%左右。内容生产方成本（主播成本）相当于公司社交娱乐收入的40%左右，这个比例也不太可能出现变化；带宽成本约占公司总收入的1.5-2.5%，今后将稳定在1.6%左右。公司单独披露了以上成本之外的“其他成本”，2018年相当于营业收入的10%，我们估计今后比例将保持稳定。总而言之，各项成本与收入的比重不会有太大变化。
然而，我们预计2019-21年，公司的毛利率将缓慢提升至39.2%、39.8%、41.0%，主要是由于业务结构的改变：社交娱乐业务（主要是直播）的内容方分账比比较高、带宽占用比较多，毛利率天然低于音乐业务。随着音乐业务收入占比的提升，公司毛利率将出现温和的上升。
经营费用率
2016-18年，腾讯音乐的销售费率稳定在8-9%，其中2018年有小幅上升，我们认为是上市前加强了渠道获客所致；管理费率一直呈现下降趋势。我们预计，未来几年公司仍然会加强品牌宣传和获客，以进一步扩大用户基数、提升付费率，因此销售费率只会有微弱下降。与此同时，规模效应和内部整合将促使管理费率下降。我们预计公司2019-21年销售费用率别为9.1%、8.8%、8.5%，管理费用率分别为11.0%、10.8%、10.5%。
盈利预测与估值
综上所述，我们预计腾讯音乐2019-21年的的归母净利润将分别增长151.9%、35.4%、30.4%；Non-IFRS归母净利润（扣除股权成本、投资收益、公允价值变动收益等）将分别增长32.2%、32.5%、28.4%。2019-21年的Non-IFRS EPS（按ADS计算）分别为人民币3.55、4.66、5.92元。目前的股价相当于31.8倍/24.3倍2019E/2020E Non-IFRS P/E。
我们认为，对于腾讯音乐这样的高增长、轻资产互联网平台型公司而言，P/E/G是一个较好的估值指标，长期估值中枢应该在1倍远期P/E/G附近。鉴于公司资产负债表健康、现金流强劲、中长期增长确定性较强，而且具备“腾讯系”的流量和战略资源支持，我们认为可以适当提升目标估值。我们预计公司2021年仍能实现28.4%的Non-IFRS利润增速，在此基础上赋予其1.2倍2020年远期P/E/G，即34倍2020年Non-IFRS P/E，得到目标价158.8人民币/23.50美元，首次评级“买入”。
目前，投资者争论的焦点在于：腾讯音乐的在线音乐业务收入能实现较快增长吗？腾讯音乐到底是一个直播公司，还是一个音乐平台公司？这两个问题其实是同一个问题。在上文，我们指出：音乐产业已经越过了“产品驱动”阶段，进入了“综合服务驱动”阶段，比拼的是生态系统。腾讯音乐的社交娱乐业务和音乐业务不是割裂的，而是一个有机整体；它是“三位一体”而非“两点一线”式的公司。随着数字专辑等非订阅业务的发展、偶像粉丝经济的成熟，上述问题都能得到解决。
风险提示
音乐版权具备一定授权期，与版权方的长期合作关系具备一定不确定性。公司旗下QQ音乐、酷狗音乐和酷我音乐的音乐内容分发有赖于音乐版权的采购和授权，与版权方的长期合作有一定不确定性。
直播行业竞争激励，公司对于用户流量的吸引和留存具备一定不确定性。泛娱乐方式多元化下，用户对于直播的需求日新月异，如果直播平台不能面对用户新需求做出及时反应和应对，或将面临用户流失风险。
直播平台对于内容资源依赖度高，主播的留存具有不确定性。公司旗下酷狗直播、酷我聚星和全民K歌的付费业务很大程度上倚重于优质的主播资源，主播与平台的合作关系具有不确定性，公司可能面临主播资源流失风险。
直播与音乐内容广泛且平台不易监控，公司可能面临对于违规内容等监管政策风险。直播平台用户广泛，且上传内容繁多，部分内容质量的把控可能会面临监管的查禁。
商誉减值风险。2018年底，公司拥有价值170.88元的商誉，是最大的固定资产项目，主要来自2016年对中国音乐集团(CMC)的整合。虽然我们判断短期内的商誉减值风险不大，但是无法完全排除这个风险。
数据准确性差异。本文中有关MAU和DAU数据来自国金证券研究创新中心自有技术检测，因统计方法和口径差异，数据不排除与官方数据存有出入。我们力求在已有技术层面上较为客观公允地进行数据分析。
