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上周五(4月26日)美国商务部公布了美国第一季度GDP初值，折合年化增长率为3.2%。据媒体报道，美国经济第一季度强劲扩张，受出口和库存投资上升提振，这些提振因素也抵消了消费者和商业需求放缓的影响。
摩根大通于一季末发布了一份报告，展望了2019年第二季度美国及全球市场的整体状况。以下摘录了报告中的美国股市、美国经济、美国债市、全球市场、投资原则5大部分。以下图片均来自摩根大通的这份报告。
美国股市
1. 从2007年10月-2019年3月，标普500指数从1，565涨到2，834。尽管标普500指数出现了近乎翻倍的增长，但主要是得益于无风险利率的下行。从下图可见，此期间代表无风险利率的美国10年期国债收益率出现了明显下行，从4.7%降至2.4%，几乎减半。而市盈率、股息收益率仅略微提升，市盈率由15.7倍升至16.4倍，股息收益率由1.8%升至2.1%。因此，从估值角度看，美股当前仍处于合理水平。
与过去25年的平均水平相比，标普指数(2945.6399, 28.12, 0.96%)的最新市盈率(16.4x)基本持平于平均水平(16.2x)，仅略高0.2。市净率也类似，最新市净率(3.1)略高于平均水平(2.9)。
2. 从美股市盈率与未来1年(左图)或5年(右图)年化收益率的统计来看，当前市盈率水平(16.4x)反映未来1年或5年美股的年化收益率有望达到10%左右的水平。从二者相关性看，市盈率对于未来5年收益的预测准确度相对更高。
3. 在公司每股盈利方面，标普500的季度平均每股经营利润在2018年第四季度发生了显著下滑，为35.03美元/每股。而标普调查中，分析师预计该季度每股经营利润将在今年逐步回升并预计在第四季度创新高。
从公司利润调整的角度看，截止今年一季度末，标普500的净利润修正比*为-4.3%。值得注意的是，从历年数据来看，在前两次美国经济衰退之际(2001年， 2008年)，净利润修正比都出现了快速下跌并持续为负。
从利润率看，截至去年四季度末，标普500的经营利润率为10.1%，较上季度下滑，而在前两次美国经济衰退之际，该指标亦出现了显著下滑。因此，未来几个季度的利润率表现值得关注。
[注：*净利润修正比=(上修利润总和-下修利润总和)/(上修利润总和+下修利润总和)]
4. 从每股净利润增长的来源看，尽管2018年第四季度的销售收入增长对EPS增长的贡献为3.4%，高于2001-2017年的平均水平3.0%，但利润率对EPS增长的贡献为-1.7%，显著低于期间平均水平3.8%。该数据反映了第四季度标普500的销售收入较好，但因企业成本大增，利润却是下降的。此外，由于2018年美股股票出现回购潮，第四季度的股票份额变化对EPS增长的贡献为1.8%，显著高于期间平均水平0.2%。因此，标普500在第四季度实际利润增长不佳的情况下，主要通过股票回购大幅抬升了EPS数值(尽管如此，第四季度EPS增长3.5%，几乎仅为2001-2017年EPS平均增长率的一半)。
从下图(左)可看出，2018年标普500的股票回购数量达到了惊人的9，000亿美元以上，远高于此前约6，500亿美元的股票回购记录。而截止今年一季度，标普500的股票回购量相比于往年同期仍处于高位水平。根据摩根大通此前分析，2018年美股出现创纪录股票回购的原因在于美国企业能以较低税率将大量资金从海外带回。
5. 从不同板块来看，在标普500中市值占比最高(21.2%)的科技类公司，年收益率19.9%为所有板块之首，但是，科技类公司的收益来源中，海外收入占比也是所有板块之首，海外销售占比达到56.9%。海外销售占比达50%以上的，还有能源(54.1%)、原材料(52.7%)这两个板块。
如下图(左)所示，从相对市盈率水平来看，防御性板块的估值要相对高于周期性板块。
如下图(右)所示，从过去25年的平均年化回报率看，在总收益汇报方面，健康医疗板块表现最佳为12.8%，其中，资本增值回报率10.9%，股息回报率仅1.9%;其次，科技板块总收益回报率12.3%，其中，资本增值回报率11.4%(所有板块之最)，股息回报率仅0.9%(所有版块中最低)。在股息分红方面，基础设施和公用事业板块是股息回报率最高的，分别达到4.4%和3.9%。
6. 从美股年内波动状况看，2018年标普500的最低值相比最高值，降幅高达20%，是2010年来最大幅度;2018年末较年初，标普500累计下跌6%。在过去的39年中有29年，年末较年初为累计上涨。今年年初以来，截至一季度末，标普500累计已上涨了13%。
7. 下图为标普500相对历史最高点的市场表现。从图中可见，在美国历年的几次经济衰退时期，标普500指数相对最高点的降幅大概率都超过20%。平均而言，在经济衰退以外的时期，标普500的市场表现相较历史高点的降幅都保持在20%的“红线”以内。短期内，标普500仍保持在该“红线”之内。
从经济衰退的宏观环境来看，自1969年起，美国历次经济衰退都伴随着商品价格的大幅攀升，或者美联储激进的紧缩政策，或二者兼备。
8. 从标普500表现与利率的关联角度看，美国10年期国债收益率在5%时可作为分界线，当该利率处于5%以下，标普500的收益回报与利率水平呈正相关，且随着利率水平降低，正相关性有增强趋势;当该利率处于5%以上，标普500的收益回报与利率水平负相关，随着利率升高，负相关性增强，而当利率超过10%后，负相关性基本保持稳定。
从以上统计推断来看，当前美国10年期国债收益率约2.5%的水平下，标普500收益回报与利率水平呈现较强的正相关性关系。
美国经济
9. 美国经济周期方面，从历年扩张和衰退的时长来看，美国平均每次经济扩张期时长为48个月，衰退期时长为15个月。若从2009年7月算起，截至2019年3月，美国本次经济扩张期已维持了117个月。
从历次扩张期的经济增长力度看，最近一次始于2007年四季度的经济扩张期，截至今年一季末，实际GDP累计增长约18%，经济增速则是历次扩张期中增速最慢的。
10. 在实际GDP同比增速方面，美国历年平均增速2.7%，其中，自2009年三季度算起的最近一次经济扩张过程中，截至2018年末，实际GDP同比平均增速为2.3%，低于历年平均水平。
在2018年四季度，美国名义GDP的构成中，消费仍占主导地位，占比68.0%;其余如政府支出、除房地产以外投资、房地产投资，分别占比17.1%、14.2%、3.8%。而进出口表现不佳，对GDP的贡献为-3.2%。
11. 在消费者资产负债方面，截至2018年四季末，美国消费者总资产120.4万亿美元，相比2007年三季度时的峰值增长近五成，消费者总负债16.1万亿美元。在总资产中，房屋和其他有形资产，分别占比24%和5%，养老基金和存款，分别占比21%和9%，其他金融资产占比高达40%。在总负债中，占比最高的是抵押贷款，占比为66%，其次为学生贷款，占比10%。
从负债支出占居民可支配收入比例方面，近年来该比例持续下滑，前峰值出现在2007年四季度，最高占比13.2%，而据摩根大通预测，2019年一季度该比例将降至9.9%，处于历史低位。
在居民净资产方面，美国居民净资产呈持续上升趋势，摩根大通预计2019年一季度，美国居民净资产将达到约109万亿美元，为历史峰值。上一波经济增长时期的峰值出现在2007年三季度，居民净资产约69.2万亿美元。
12. 在周期性行业中，在2018年第四季度，居民房地产投资，以及汽车和零部件消费这两个块占GDP比重相对较低，分别为3.8%和2.5%，均低于历史平均水平的4.4%和3.2%;商业固定投资占比最高，为13.7%，高于历史平均水平12.8%;私人库存变化占比0.5%，基本维持在历史平均水平0.4%附近。
13. 从经济增长的长期驱动力来看，美国适龄劳动人口(16-64岁)数量持续下降，适龄劳动人口中移民的占比在上升。在2009-2018年期间，美国适龄劳动人口增长率仅0.5%，相比上一个十年的增长率1.3%有明显下降;其中，移民和本地居民分别贡献了其中的0.2%和0.3%。据摩根大通调查预测，2019-2028年，美国适龄劳动人口增速将降至0.2%，移民或将贡献其中的0.15%。
若将美国实际GDP增长的驱动因素划分为劳动人口数量增长和实际单位劳动生产率增长两部分，从下图(右)可以看出，1989年起，实际单位劳动生产率对GDP增长的贡献已超过劳动人口数量增长。在最近一个十年(2009-2018年)中，劳动人口数量增长对GDP的贡献为0.8%，而实际单位劳动生产率增长贡献为1.2%。
14. 在美联储财政预算方面，根据美国国会预算办公室(CBO)预测，2019年美国政府总支出将达4.4万亿美元，而财政赤字规模在8970亿美元，占比约20%。
从财政赤字与GDP占比来看，2018年该赤字比例为3.8%，预计到2029年赤字占GDP比例将达到4.4%，增长相对平稳。但从累计赤字规模来看，预计到2029年，美国累计赤字占GDP比重将由2018年的77.8%上升至92.7%。
在经济方面，据CBO预计，2019年美国实际GDP增速将为2.9%，10年期国债收益率为3.3%，CPI指数为2.2%，失业率为3.6%。
15. 在居民失业率和工资水平方面，过去50年中，美国平均失业率6.2%，工资同比平均增长率4.1%。截至2019年一季末，美国居民失业率持续下行至3.8%，远低于该平均水平;工资同比增长3.3%，近年来整体呈上升趋势，但仍低于上述平均值。
从不同教育水平人群来看，教育水平越高，失业率越低，但近年来不同教育水平人群之间的失业率差异逐渐减小;同时，教育水平越高，平均年收入水平也越高。
16. 从通胀水平来看，经季调的的CPI和核心CPI数据近期呈下行趋势，2019年2月时分别为1.5%和2.1%，均远低于近50年平均水平的4%。其中，核心CPI的水平基本维持在美联储此前设置的通胀目标2%附近。
在CPI分项指标中，能源类CPI在1月和2月都出现了明显负增长，分别为-4.9%和-5.1%，远远低于过去50年4.4%的平均增长水平;食品类CPI在2月同比为2%，低于过去50年平均水平4%。
17. 下图展示了作为美元驱动因素的贸易账、以及美国与发达国家利差的数据。图中显示，美元兑主要货币的名义贸易加权指数近来持续上涨，截至2019年3月，该指数达到109.8，但仍然低于2017年左右的峰值水平。
从美国贸易账数据来看，2014年后，美国贸易赤字占GDP的比重基本维持在2%-3%的水平，其中，2018年四季度的贸易赤字占比为2.6%，比上季度有所增加。
从美国与发达国家利差水平(以10年期国债收益率计算)看，自2012年起，利差持续上升，同时期，美元指数也出现了大幅增长。这意味着，利差是推动美元上升的关键因素。截至2019年3月，该利差水平为2.3%。
18. 原油市场方面，从供给端看，自2016年起，美国原油产出增长了41.5%，俄罗斯产出增长3.7%，而欧佩克国家减产了4.9%。从需求端看，自2016年起，美国原油消费增长了6.8%，中国原油消费增长了15.9%。2018年，中国原油消费占全球总消费的13.9%，美国占全球的20.5%。
从原油价格来看，WTI原油价的历史峰值为140美元/桶，出现于2008年6月。截至2019年3月末，WTI原油价为60.69美元/桶，仍位于2016年1月低位(33.62美元/桶)以来的上升区间内。
美国债市
19. 从利率水平和通胀来看，美国名义利率始终处于自1981年9月底来的下行通道中，但在近五年中，名义利率基本在2-3%的区间内震荡。剔除通胀因素后，美国实际利率水平目前接近于0。截至2019年3月末，美国实际利率为0.33%。在近五年中，该实际利率基本围绕在零的上下震荡。
20. 下图展示了收益曲线倒挂与经济衰退之间的关联，以美国10年期国债与2年期国债计算，美国历史上，收益曲线倒挂之后，发生经济衰退的概率的确不低。
图中红点表示，曲线倒挂后未出现衰退;绿点表示，曲线倒挂后出现衰退。因而，在此期间，曲线倒挂后出现衰退的概率高达77.8%。
此外，历来收益曲线倒挂几乎都发生于加息周期。最近一次的经济衰退期间，则并未出现收益曲线倒挂。
全球市场
21. 全球股市表现。从MSCI全球总股指中不同地区的股指表现来看，2018年全球股市普遍表现很差，美国标普500指数2018年全年下跌4.4%，表现相对优异。相比之下，2018年MSCI新兴市场股指、除英国以外的欧洲市场股指，跌幅均超14%。
若按股票市值的行业分布来看，美国的科技公司股票市值占比最高，占该国上市公司市值的31%;消费类股占比其次，占该国上市公司市值的17%。新兴市场的股票市值中占比前三的行业，分别是：科技公司，市值占比27%;金融类公司，市值占比24%;消费类公司，占比20%。
22. 美股与美国以外全球股市的比较。如下图所示，自2008年金融危机以后，美股收益与美国以外全球股市的收益差距开始加大，截至2019年3月底，美股相对2009年金融危机后的低位，涨幅为319%;同时期，美国以外的全球股市，涨幅为108%。
但从估值水平来看，截至2019年3月底，美股平均市盈率16.4倍，剔除美国以外的全球股市平均市盈率13.0倍。美股估值反而相对高于其他股市。
因而，基本上可以将美股在此期间的高增长率归因于美联储的宽松政策。
投资原则
23. 多元化投资有助于平衡风险与收益。下面第一幅图，分别展示了股票/债券占比40/60，股票/债券占比60/40的投资组合，以及标普500指数的收益波动表现(以2007年10月作为起点计算)。很显然，标普500指数的收益波动要大于其他两个组合。在经历了2008年金融危机后，股票/债券占比40/60的组合收益率先于2009年11月回到收益为0的位置，而标普500指数直至2012年3月才回到收益为0的位置。
下面第二幅图，显示了不同资产类别在过去20年的累计年化收益率，其中，标普500指数年化收益率5.6%、股票/债券占比40/60和60/40的组合年化收益率分别为5%和5.2%。但是，投资者平均的年化收益率仅1.9%，低于图中所有资产类别的年化收益率!
