本文来自公众号“海通非银团队”，作者海通证券分析师“孙婷，何婷”。
投资要点
2019年一季度上市券商净利润同比提升89%，业绩大幅好转归因于市场环境改善，自营、经纪等业务收入显著提升。同时，股权质押风险下降，信用减值大量转回。太平洋、东吴证券等净利润增速居前。预计19年净利润同比增长55%，集中度持续提升。推荐华泰证券、招商证券、中金公司等。
2019年一季度上市券商净利润同比上升89%。1)2019年一季度33家上市券商实现营业收入937亿元，同比上升52%，实现净利润362亿元，同比上升89%。19年一季度平均ROE为2.59%，18年一季度为1.43%。2)2019年一季度，经纪/投行/资管/利息/自营收入占比分别为18%/7%/7%/9%/44%，自营占比大幅上升。
一季度业绩大幅好转归因于市场环境改善。19年一季度业绩同比上升主要是由于：1)股市回暖，19年一季度日均股基交易额大幅增长，同比+22%，经纪业务收入同比+7%。2)融资成本降低;同时实行新会计准则后，债权及其他债权投资持有期间收入计入利息收入。利息净收入同比增幅为+38%。3)19年一季度沪深300指数上涨28.62%，中债总全价指数上涨0.15%;18年一季度分别下跌3.28%、上涨1.21%。2019年以来市场行情较好，带动权益类投资收益大增，自营收入同比+143%。4)资本中介类业务风险有所缓解，信用减值损失大量转回。5)资金成本下降，旧债续发，债券承销规模同比增加99%。
集中度大幅提升，券商龙头马太效应明显。近年来净利润前十大券商在行业中的份额不断提升，母公司口径净利润占比从14年的46%增长至18年的66%。由于大券商相较于小券商拥有更多的资源、资本实力更强、业务布局更综合化，在监管加强和市场行情波动加大的状况下，公司优势更能体现，市场份额不断提升。我们预计在未来行业竞争进一步加强，衍生、海外、创新业务不断试点的背景下，大券商凭借自身底蕴，形成马太效应。
预计2019年全年净利润同比增长55%。考虑到一季度市场交投活跃，指数上涨较多，我们估算在悲观/中性/乐观情形下，2019年净利润同比+20%/55%/81%，经纪、投行、资本中介、自营等业务收入预计均显著增长。
券商股估值弹性持续。目前(2019年4月30日)券商行业(使用中信II级指数)平均估值2019E P/B在1.7x。随着市场回暖，股权质押风险缓解，自营投资收益提升;成交量放大，经纪业务佣金收入增加。我们认为伴随资本市场地位提升，券商板块估值弹性有望持续显现。推荐：华泰证券、招商证券、中金公司等。
风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。
1. 2019年一季度上市券商净利润同比上升89%
2019年一季度上市券商净利润同比上升89%。2019年一季度33家上市券商实现营业收入937亿元，同比上升52%，实现净利润362亿元，同比上升89%。19年一季度平均ROE为2.59%，18年一季度为1.43%。
市场环境驱动投资净收益大幅增长 ，自营占比显著提升。2019年一季度，经纪/投行/资管/利息/自营收入占比分别为18%/7%/7%/9%/44%，2018年一季度为26%/10%/11%/10%/28%。一季度自营业务占比大幅上升，主要是由于市场行情显著回暖，股权投资净收益大增。
19年一季度业绩同比上升主要是由于：
1)股市回暖，19年一季度日均股基交易额大幅增长，同比+22%，经纪业务收入同比+7%。
2) 19年一季度十年期国债收益率在3.1-3.2%之间波动，融资成本降低;同时实行新会计准则后，债权及其他债权投资持有期间收入计入利息收入。利息净收入同比增幅为+38%。
3)2019年一季度沪深300指数上涨28.62%，中债总全价指数上涨0.15%;18年一季度分别下跌3.28%、上涨1.21%。2019年以来市场行情较好，带动权益类投资收益大增，自营收入同比+143%。
1.1 经纪业务：股基交易同比回暖，经纪业务弹性降低
2019年一季度累计日均股基交易额为6132亿元，同比增加22%，经纪业务收入同比小幅增长。2019年一季度上市券商实现经纪收入170亿元，同比增长7%，收入占比18%。经纪业务弹性有所降低，收入增速远小于交易量增长，我们认为可能是由于一季度市场交易结构变化，散户交易比例较高，预计佣金率小幅度下滑。
1.2 资本中介业务：两融随市大增，股票质押仍处于控规模阶段
受融资成本降低及会计准则变更影响，利息收入同比增幅较大。2019年一季度，上市券商实现利息净收入82亿元，同比上升38%，主要是由于18年以来十年国债收益率呈现持续下滑的趋势，从年初4.1%的高位，持续下降至年末的3.2%;19年一季度十年期国债收益率在3.1-3.2%之间波动，融资成本有所降低。此外，实行新会计准则后，债权及其他债权投资期间持有收益计入利息收入，也使得利息收入大幅增长。
截至2019年一季度末，两融余额9222亿元，较18年末+22%;一季度日均两融余额为7995亿元，较2018年日均余额的9131亿元下滑12%，较2018年4季度的日均余额7762亿元上升3%。
2019年一季度末股票质押未解押市值余额3.42万亿元，较18年末增加2%，较17年末减少9%。2018年下半年，市场波动加大，券商主动压缩股票质押业务规模;随着2019年市场回暖后，股票质押风险有所缓解，股票质押规模平稳小幅回升。考虑到解禁新规对股票质押标的券的流动性仍有一定影响，对券商风控的要求仍较高，多数券商股票质押仍处于控规模阶段。2018年以来股票质押利息率显著上升，我们预计目前券商利息率平均仍在7.8%以上。
信用减值损失大幅转回。随着股市行情回暖，股票质押风险有所缓解，2019年一季度上市券商信用减值准备金损失转回10.48亿元，转回规模占融出资金余额(买入返售+两融)的比例为-0.08%，2018年计提信用减值准备损失89.67亿元，计提比例0.71%。信用减值损失的大幅转回是19年一季度净利润大幅好转的主因之一。
1.3 投行业务： IPO报审节奏放缓，投行收入同比+10%
IPO审核放松，发行节奏放缓，被否率持续降低。自2019年年初起，IPO被否率持续降低， 2018年一季度否决率为45.07%，2018年全年被否率为29.65%，19年一季度继续降至18.75%。我们认为被否率降低一方面是由于审核略有放松，另一方面券商提交审核的项目数有所减少，且多数为优质成熟项目。19年一季度IPO 审核项目16家，18年同期为71家。19年一季度IPO累计承销33家，募资255亿元，规模较18年同期减少36%。
2019年3月，证监会发布《首发业务若干问题解答》，明确相关法律法规规则在首发审核业务中的理解、适用和指引。我们认为长期来看，未来发审委审批将维持较高审核标准的同时，增加流程的透明化。
投行系列新政下，再融资规模收缩。2018年11月证监会修订《关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，从控制发行规模、发行间隔时间、发行条件等方面加强监管。监管要求一方面限制资金充裕的企业持续融资，鼓励企业聚焦主业，脱虚向实，另一方面进一步规范了再融资的条件与发行规模限制。 2019年一季度再融资项目总数与募集金额同比仍旧下滑，完成再融资项目99个，同比下降37%;募集资金3134亿元，同比减少34%，其中增发募集资金2224亿元，同比减少13%。与此同时，由于可转债和优先股享有绿色审核通道，在定增难度加大的背景下变得更为受欢迎，可转债募集资金873亿元，同比增加80%。
资金成本下降，旧债续发，债券承销规模同比增加99%。2019年一季度债券募资5140亿元，同比增加99%，公司债、企业债规模均有所增加。其中公司债募资4318亿元，同比增加91%;企业债募资822亿元，同比增加155%。随着资金成本有所降低，到期债券续发，我们预计全年债权承销规模同比有望大幅增长。
19年一季度上市券商实现投行收入65.43亿元，同比增加10%。
1.4 自营业务：投资净收益同比大增143%
上市券商19年一季度合计实现投资净收益(含公允价值变动)414亿元，同比增长143%;投资收益率明显上升主要是由于券商自营弹性较大，一季度随着市场整体上行，自营股权投资收益增幅显著。
1.5 资管业务：收入同比-8%，资管下滑趋势持续
2019年一季度上市券商实现资管业务收入61亿元，同比减少8%，占总收入的11%。2012年创新大会后，在“放松管制、加强监管”的政策导向下资管业务迅速发展，尤其是通道业务为主的定向资管呈现爆发式增长。但由于通道类业务附加值较低，即使规模较大，但业绩贡献仍较小，券商纷纷开始谋求转型。从近年来资管规模变化来看，以通道为主的定向资管规模占比仍较大，但增速开始放缓，部分券商开始暂停新增相关业务，相对的，一些小集合和主动性集合资管的规模高速增长，成为券商资管发展的重点业务。随着2016年底理财新规、资管新规等的征求意见、2017年6月的金融工作会议明确、以及2019年资管新规正式发布，去杠杆、去通道的监管方向逐步明确，资管行业迎来统一监管的供给侧改革。
截至2018年末33家上市券商资管规模合计7.53万亿元，剔除长城证券及天风证券后，同比下降27%。其中定向资管规模为5.6万亿元，同比下降33%;集合资管规模1.3万亿元，同比下降10%;专项资管规模6209亿元，同比增长25% 。我们认为在通道业务被动及主动压缩下，预计19年资管结构性调整仍非常明显，整体资管规模或继续下滑，而主动管理型资管规模占比有望继续增长。
2. 投资建议
集中度大幅提升，券商龙头马太效应明显。近年来净利润前十大券商在行业中的份额不断提升，母公司口径净利润占比从14年的46%增长至18年的66%。由于大券商相较于小券商拥有更多的资源、资本实力更强、业务布局更综合化，在监管加强和市场行情波动加大的状况下，公司优势更能体现，市场份额不断提升。我们预计在未来行业竞争进一步加强，衍生、海外、创新业务不断试点的背景下，大券商凭借自身底蕴，形成马太效应。
国内券商的资产利用率处于较低水平，未能反映行业核心竞争力，开展多层次资本市场业务有助于提升ROE。在券商的业务分类之中，经纪业务、投行业务和资管业务均为轻资产业务，依靠券商牌照来实现收益;而自营业务和资本中介类业务属于重资产业务，主要依靠券商自身资产的扩张。在上一轮的券商创新周期之中，由于佣金率的下滑和去通道政策的影响，经纪和通道业务占比下降;而以两融和股票质押为代表的资本中介业务不断扩张，成为券商一大核心利润点。而实际从资本使用率角度来看，随着券商两融和股票质押规模近年来增长迅速，很多券商为了冲规模而逐步压低利率;而券商的融资成本相对于银行等其他金融机构却较高，使得券商的息差逐步收窄，单纯的“借贷业务”并没有拉动券商ROE的提升。而券商的核心竞争力应当体现在资产定价、专业化投行服务等方面。我们认为下阶段券商的发展重心应当在有效利用自身资本，开展多层次资本市场业务，通过提升资本使用效果+合理加杠杆带动ROE提升。
夯实现有业务的基础上，努力落实业务转型。当前阶段券商发展的主要看点包括：1) CDR可能仍会继续推进，券商有望分享新经济红利;2)乘私募发展之风，PB业务方兴未艾;3)场外期权规范化交易开启，行业集中度进一步提升;4)大资管时代，去通道的同时，继续大力发展主动资管;5)自营向投资交易转型，增加非方向型自营，平滑二级市场波动带来的业绩波动;6)资本市场逐步开放，打造境内境外联动的服务模式。
预计净利润同比增长55%。考虑到今年一季度市场交投活跃，指数上涨较多，我们估算在悲观/中性/乐观情形下，2019年净利润同比+20%/55%/81%。中性假设的业务分部来看，经纪业务同比增长56%;投行业务同比增长43%，IPO及公司债发行预计同比大幅增长;资本中介业务收入同比增长28%;自营及资管分别同比增长50%及5%。
券商股估值弹性显现。目前(2019年4月30日)券商行业(使用中信II级指数)平均估值2019E P/B在1.7x。随着市场回暖，股权质押风险缓解，自营投资收益提升;成交量放大，经纪业务佣金收入增加。我们认为伴随资本市场地位提升，券商板块估值弹性有望持续显现。
重点推荐：华泰证券、中金公司、招商证券。
风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。
