本文来自微信公众号“Horizon滙盛金融与家办”，作者为陈凯丰，原标题为《巴菲特投资系列之期权交易与并购》。
巴菲特老先生的期权交易是伯克希尔哈撒韦公司的巨大的利润来源，也是他的巨额的风险敞口之所在。巴菲特本人说过金融衍生品是金融市场的大规模杀伤性武器。我们根据公开资料，探讨一下巴菲特是如何使用这个大规模杀伤性武器的。2019年4月30日，各大媒体公布了巴菲特投资100亿美元，参与西方石油公司，美孚石油公司，和安娜可石油公司之间的三方并购混战。我们回顾巴菲特的过去的一些经典型期权交易后，再评论他的最新一次用期权参与到并购中去。
期权总体上有两种，看涨期权（call options）和看跌期权（put options）。对于期权的持有人，看涨期权有买入的权利，没有买入的义务；类似情况，看跌期权的持有人有卖出的权利，但是没有义务。从广义上说，期权是一种对于未来价位的保险。一般认为古希腊人在交易橄榄油的时候，为了规避橄榄油交割时候的价格风险，发明了期权交易。现代意义上的期权在美国已经交易了上百年。
（沃伦·巴菲特，照片来源：AP）
巴菲特对于看涨期权的运用
对于看涨期权的使用。巴菲特是期权交易的专家。他多次在他的投资和并购案例中运用看涨期权，大幅放大收益。由于看涨期权的价值是建立在公司的股价大幅上涨的前提下的，因此可以说巴菲特和被投资公司的利益是一致的。他在投资的时候要求无偿获得看涨期权对于被投资的公司相对可以接受。一个案例是巴菲特在金融危机的时候投资高盛公司。他的投资条件如下：
a. 伯克希尔哈撒韦投资50亿美元在高盛的优先股，股利是10%每年；
b. 同时获得看涨期权，可以在投资后的5年内，以115美元一股的价格买入50亿美元的高盛普通股票。
巴菲特投资高盛的时候，股价大约是90-100美元一股。当然金融危机结束后，高盛的股价上升很快，5年内股价基本上在150左右，目前已经是200。他的看涨期权由虚值变为实值，按保守估算，巴菲特的获利在2010年是大约20-30亿美元。同时，由于高盛最后以回购巴菲特的优先股，并递送4.35百万股高盛普通股结束交易。巴菲特的这个零成本看涨期权，换股后，按最近的市场价格，价值大约90亿美元。这个还不算他在持有优先股的几年中，每年的5亿美元的优先股股利。这样的交易，我们只能是惊为天人了！
实际上，最近巴菲特进军亚太保险市场，他一样要求获得看涨期权（详情可以参考笔者的投资系列第七篇）。这一次他要求的期权比他投资的金额还要多很多，对于他的投资收益是个非常好的增加。如果按期权的delta 0.5来估算，他的额外获得的零成本股权大约是澳大利亚保险集团流通股份的2.5%。如果公司运营良好，股价上升，他的买入期权的价值还会加倍上升。实际上，在巴菲特投资宣布后，IAG的股价马上上涨6.1％。他的期权立即有了不少账面收益。
巴菲特对于看跌期权的运用
巴菲特对于看跌期权的运用一样是非常的大手笔。巴菲特在他的年度报告里面提到过一些他的看跌期权交易，可以说是豪赌。下面是他的年报上的一些披露细节：
a. 2008年伯克希尔哈撒韦的衍生品一共提供了81亿美元的权利金
b. 所有合同都要求不能追加保证金
c. 其中股市的风险敞口是371亿美元，分布在四个股市：标普500，英国的FTSE，欧股50，和日经225。看跌期权的权利金收入49亿美元
d. 2008年的账面损失是100亿美元
e. 期权到期日分布于2019年至2024年
可以说他卖出的看跌期权在2008年和2009年都是巨额账面损失，每年的损失都是超过100%。巴菲特是如何存活过这些大规模杀伤性武器的”空袭”呢？
最重要的一点，这些期权都是15-20年的超长期期权，巴菲特在他的年报上提到，这些期权都是不可以追加保证金的。结算日是到期日那一天。实际上，即使他在危机时候有了几百亿美元的账面损失，他不用付出一分钱现金！
比较一下，在2008年金融危机的时候，AIG被他的交易对手行多次要求追加保证金，好资产活活被流动性逼到地板上，最后由政府援救，公司股东被稀释99%。类似的交易，都是保险公司，一个是悲剧，一个是喜剧，区别就是伯克希尔哈撒韦公司的领导是巴菲特！
过去十年世界各大股市都基本上创了历史新高，巴菲特的卖出期权仓位的行权价格已经远远低于市价，加上这theta的作用，巴菲特的获利保守估计应该接近70亿美元。其中一部分仓位已经获利了结。
巴菲特在这一次的西方石油公司并购中的期权交易
伯克希尔哈撒韦公司在能源领域一直有巨资投入。公司旗下的中美能源公司是美国最大的发电和电网企业之一，包括赌场拉斯维加斯等等用电巨大的城市都是由巴菲特供应电力的。伯克希尔也拥有全美最大的一个天然气输送管道网络，获得巨大的收益，而且护城河深厚。从对冲角度来看，由于巴菲特是美国最大的航空业投资人，是美国四大干线航空公司的共同最大股东，也是私人飞机公司Netjet的全资股东，他对于原油和成品油的供应链一直有投资需求。
安娜可公司是美国的一个中等规模的石油和天然气开发和炼油企业，几周前同意被美孚石油公司全资并购。但是，西方石油公司提出了一个更高的收购报价，导致目前的收购变成了三方争斗。今天的新闻报道巴菲特加入了西方石油公司的阵营，他的出资情况如下：
投资100亿美元西方石油公司优先股，股利8%；
如果优先股股利延迟支付，股利上升到9%；
同时伯克希尔哈撒韦公司获得8千万股的西方石油公司看涨期权，行权价是62.5美元（目前的公司股价60美元）。
笔者在丹佛科罗拉多大学的摩根大通全球能源中心担任研究顾问。这个能源中心的大楼就是由安娜可能源公司捐赠，所以在科罗拉多的能源会议上和这个公司的高官有一些接触。很明显的是最近十年整体上市全球商品市场的熊市，包括贵金属，工业金融，粮食农产品，石油天然气等等。即使美国股市整体牛市，股市不断创新高，美国和全球的能源企业的股价一直非常低迷，包括安娜可公司的股价也是长期疲软。在这个大环境下，能源行业出现并购，合并产能，提高效率，减少成本也就是预期之中的事。具体看这个投资，巴老拿到的看涨期权行权价格基本上就是现在的股价，因此这一次的看涨期权比以前的高盛，美国银行等等的期权价值要高很多。
（丹佛科罗拉多大学摩根大通全球商品中心，照片来源：科罗拉多大学）
实际上，巴菲特的这次不管并购成功与否，都已经是赢家。如果并购不成功，巴菲特可以不断拿8%的股利，然后获得一部分股价上升的收益。如果并购成功，西方石油公司规模大幅增长，除了股利以外，看涨期权有助于巴菲特获得西方石油极大的利润成长空间。
总结一下，巴菲特对于期权的运用是空前的，他的风险和利润也是空前的。虽然他的期权交易基本上不是大多数投资者无法复制的，投资者仍然可以学习他的期权交易和风险管理的精髓。具体到目前的市场，如果有其他的能源企业股价低迷，基本面良好，出现并购可能性，投资人都有可能通过看涨期权的投资来获得巨额收益。更为重要的是，巴菲特老先生通过这一笔的投资，一下子出手一百亿美元。笔者相信他在今年的投资规模可能会远超大家的预期。
